摘要：风险提示：AI技术迭代风险：公司研发投入增加但是技术发展不及预期，或相关技术未能带来预期收益，带来财务风险；市场竞争边际恶化：云计算市场竞争激烈，公司需面对来自国内外众多厂商的竞争压力。
风险提示：AI技术迭代风险：公司研发投入增加但是技术发展不及预期，或相关技术未能带来预期收益，带来财务风险；市场竞争边际恶化：云计算市场竞争激烈，公司需面对来自国内外众多厂商的竞争压力。
02
【华创宏观】居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板”
核心观点:
1、过去居民从实体和金融市场回收流动性，形成居民超额存款，当下居民开始释放流动性，居民前期的超额存款正在逐步流向企业和非银。在居民存款开始搬家的背景下，站在央行的视角，调整不同部门持有货币的结构或许比加大总量的货币投放更重要。事实上，2024年以来，居民存款持续搬家至非银机构，这一行为主导了非银存款的趋势抬升。
2、居民存款持续搬家限制了央行宽松的空间，因为如果货币宽松力度加大，那么非银机构的流动性会面临居民银行的双重支撑，资金淤积在金融市场将过度推升金融资产的价格，积累系统性金融风险。因此，2024年大多数时间，央行货币政策维持紧平衡态势。
3、展望2025年，居民存款搬家叙事大概率延续。2024年居民金融投资占收入比重12%，2010年以来最高可达19%。此外，当下居民有大概40万亿欠配存款，考虑到化债政策推动下后续存款利率仍将调降，这部分欠配存款或将逐步支出。值得注意的是，一手房市场和消费市场或难以承接这部分资金转移。
4、对于资本市场而言，非银存款高增可以保证权益市场交易的活跃，但企业利润的兑现仍需企业现金流的稳定；债券市场来看，资产荒是2024年债券牛市的重要驱动因素，但在货币政策紧平衡和权益动量偏强的背景下，需提防债市资产荒逻辑的反向扰动。总的来看，在居民主导非银流动性的情境下，由于居民“追涨杀跌”的特性，股债跷跷板效应可能偏强。
5、站在投资者视角来看，由于居民存款搬家是主导非银流动性的最关键因素。当下权益市场的活跃度主要需要跟踪居民存款搬家的变化，其次才是央行的货币政策。
与货币政策影响相比，实体部门存款搬家才是决定非银流动性的主因
1、什么是非银机构？本文中，非银机构的定义是金融机构剔除货币当局，监管当局，银行业存款类金融机构以外的其他机构。
2、为什么关注非银机构存款？2013年以来，非银机构存款与万得全A的成交量有较好的相关性，即非银机构存款充裕是股票市场活跃的基本条件之一。
3、当下非银机构存款什么情况？2024年以来，非银机构存款增长3.3万亿，仅次于2014年、2015年和2021年。其中，2023年11月~2024年10月，非银机构存款增长7.5万亿，是历史最高值。
4、非银存款为什么增长？过去一年非银机构从银行体系的融入资金为-1.7万亿，从实体部门的净融入资金约为3.4万亿。实体部门才是主导非银机构存款增长的主要原因。而实体主导非银机构存款则是因为实体部门加大了向非银机构的投放。
居民存款搬家叙事下，后续非银机构流动性或相对充裕
1、居民部门存款搬家是实体部门加大对非银机构投放的主要原因。参照我们居民资金流量表的计算方式来看（居民贷款+居民收入=居民消费+居民买房+居民金融投资+居民存款和现金），2024年居民金融投资占收入比重明显提升，这与非银机构存款增长基本匹配。
2、我们认为后续居民存款仍将持续搬家，两方面原因：①化债政策推动下，后续存款利率仍将下降。历史经验来看，新增的政府债占社融比重越高，商业银行的净息差回落压力也就越大，因此，央行降低金融机构负债端成本的必要性就越强。②当下居民持有大量超额存款，这意味着居民存款欠配的压力仍较为严重。存款虽然是支付能力最强的资产，但同时也是获利能力最差的资产。因此，对于理性经济人来讲，存款存量占其支出的比例应该相对稳定，过高和过低都并非常态。结合历史经验来看，当下135万亿GDP对应居民108万亿的存款足以应对各项支出，但实际上居民持有151万亿居民存款，超配的存款可能在40万亿左右。
3、为什么居民存款搬家钱会流向非银机构？①消费占收入比重能提升的空间或相对有限。2005年以来，居民消费占收入的比重最高只有66%，2024年居民消费倾向63%，考虑到当下房价尚未企稳，财富效应压制居民消费倾向的背景下，2025年消费占收入比重或至多提升1%左右。而对比金融投资来看，2016年~2019年居民金融投资占收入比重接近14%，最高值为2017年接近19%，而2024年则是12%。②当下房地产市场的供给或不足以承接大量的居民存款搬家。首先，房地产市场的景气程度需要区分一手房市场还是二手房市场。如果是一手房市场转好，则意味着居民存款向企业存款的转移，而如果是二手房市场的改善，只是居民之间财富的再分配。其次，过去几年新房供给边际回落。2014年~2021年，住宅新开工面积高于商品房住宅期房销售面积，对应期房整体处于累库状态，而2022年以来，住宅新开工面积持续低于商品房住宅期房销售面积，对应期房处于去库状态。而当下现房库存也不高的背景下，即便房地产市场年内修复，或难以承接大量的居民存款搬家。第三，值得注意的是，如果二手房销售改善较为明显，或加速居民存款流向非银机构。因为二手房交易过程中，或对应存款从低风险人群（因为买房者需要攒钱买房，其风险偏好较低）转向高风险人群（卖房者大概率出售二套，其资产配置意愿更强），那么对应存款搬家至金融资产可能会进一步加速。事实上，过去两年二手房改善过程中，居民金融投资占收入比重每年提升约4%左右。
如果居民存款持续搬家，那么后续央行货币政策空间或面临掣肘
1、对于宏观经济而言，货币（存款）的分配结构至关重要。参照前期央行专栏《从存贷款结构分布看资金流向》的表述来看：“在经济循环的过程中，银行如果还在扩张资产、贷款仍在增加，钱不会从实体经济中减少，也不会消失，只是随着企业投资生产、居民消费、财政收支，存款在企业、居民、政府等部门间会有转移…贷款主要投向了企业，通过各类支出会体现为居民存款，但由于居民消费有待恢复、总需求不足，存款主要留存在居民部门，没有进一步通过居民部门支出转化为企业存款”。事实上，我们持续跟踪的企业居民存款剪刀差对经济指标的领先也说明了这一问题。
2、过去几年央行政策偏宽松，背后重要原因在于居民存款持续增长导致钱无法流回企业。由于居民存款一直不能转化为企业存款，因此过去几年央行持续维持偏宽松的货币政策，以此来保证在企业持续向居民转移资金的过程当中，企业仍有足够的资金用于投资采买，进而稳定经济增速。
3、但是2024年，非银机构存款年化增长规模开始高于企业存款，这意味着资金“脱实向虚”的问题较为严重。随着居民存款开始流向非银，如果央行货币宽松力度加大，那么非银机构的流动性会面临居民银行的双重支撑，资金淤积在金融市场将过度推升金融资产的价格（比如2024年12月十年期国债收益率大幅回落），积累系统性金融风险；事实上，2024年的大多数时间，银行间利率相对偏高，货币政策维持紧平衡态势。在此情景下，商业银行一方面资产端增速大幅放缓，另一方面银行体系向非银机构融出转负。
展望未来，上述叙事如何影响资本市场？
首先，居民存款搬家力度越大，央行货币政策越有可能维持紧平衡。后续央行的宽松或需要基本面走弱的确认或金融市场的过度调整，但总体而言，居民存款开始搬家的背景下，站在央行的视角，调整不同部门持有货币的结构或许比加大总量的货币投放更重要。
其次，后续居民存款搬家或是大概率事件，在此情境下，居民存款搬家或将主导非银流动性的充裕，这意味着股票市场全年成交量或相对活跃，但是央行货币政策紧平衡的背景下，由于居民“追涨杀跌”的性格，股债跷跷板效应可能偏强，并且小盘股或难较大盘股跑出超额收益。
第三，货币政策紧平衡可能会影响企业现金流，2024年非金融企业存款增长首次转负。结合上文讨论来看，过去几年，由于居民购房支出减少，非银机构在投资实体经济方面也偏审慎，在此情境下，企业为了稳定其现金流，只能加大从银行体系的融资。而在2024年，由于紧平衡的货币政策，商业银行资产增速回落，银行体系对企业的支撑也随之下行，这引致了2024年非金融企业新增存款规模首次转负。如果2025年企业现金流仍不能改善，那么企业利润的拐点可能仍需保持一定的耐心。
第四，对于债券市场而言，2024年债券大牛的主要逻辑源于资产荒的叙事，2025年需要提防这一逻辑反向扰动的可能。2024年债券的资产荒体现为，非银机构负债端由于居民存款搬家资金持续流入，而非银机构的资产端投向实体经济规模并未增加，因此存款淤积在非银机构，由此金融市场债券供给有限，因此非银机构的轮番采买推动了债券市场牛市。2025年，这一资产荒逻辑或面临两个扰动，一方面是紧平衡的货币政策将影响银行体系向非银机构的投放规模，这可能会影响非银机构负债端的稳定性，另一方面一旦权益市场持续偏强，非银机构投资实体经济的诉求或边际加大，这意味着非银机构缺资产的困境将得以缓解。
风险提示：货币政策超预期。
具体内容详见华创证券研究所3月5日发布的报告《【华创宏观】居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板”》
03
【华创固收】债券视角看两会：目标、政策、供给、风险
摘要:
3月5日政府工作报告正式发布，从债券投资视角，关注以下方面内容：
一、“5%左右”如何实现？
1、定调上：经济发力的方向明确，但也认识到实现达标难度不小，宏观政策力度或将进一步增强。
2、总量上：“5%左右”所要求经济强度高于2024年平均值，约等于上年四季度的增长强度，或需要政策更加积极。
3、结构上：（1）消费：在“扩内需”之下的重要性更加突出，预计2025年“以旧换新”理论带动社零增长5.3pct。（2）投资：支持“两重”、设备更新方向不变但力度加码，基建或小幅修复、设备支持制造业投资保持平稳偏强；房地产“去库存”思路平衡供需，预计地产投资降幅有望收窄。（3）净出口：不同关税弹性假设下，20%关税加征或拖累总出口下滑3-4pct、拖累名义GDP下滑0.6-0.8pct。若年内贸易摩擦继续演绎，为达标经济增速，年内宏观政策或需进一步加力。
二、宏观调控如何发力？
（1）货币政策：定调延续“适度宽松”，明确“适时降准降息”，结构性工具方面，主要关注支持楼市及资本市场工具的情况。从央行当前的目标排序来看，“稳增长”依然是第一顺位，不过实体融资需求偏弱、债券配置盘偏强的格局下，狭义流动性偏紧和“稳增长”不冲突，不排除央行延续“贵但相对平稳”的资金环境。
（2）财政政策：定调与中央经济工作会议一致，中央赤字占比提升至86%，特别国债继续发力，支持“两新”“两重”及银行补充资本金，额度安排分别在5000亿元、8000亿元、5000亿元。广义赤字，以一二本账收支缺口/GDP计算的广义赤字率升至9.8%，较去年提升2.13个百分点，且高于2020年水平。转移支付方面，强调加大对地方一般性转移支付力度，预算安排10.34万亿。
（3）产业政策：促消费放在首要位置，新质生产力、民营经济发展或有更多政策倾斜。
三、债券发行知多少？
（1）国债：净融资或在6.66万亿附近。中央财政赤字为4.86万亿+超长期特别国债1.3万亿+支持国有大型商业银行补充资本的特别国债5000亿。
（1）地方债：净融资或在7.2万亿附近。新增一般债8000亿+新增专项债4.4万亿+置换债2万亿=7.2万亿，根据地方“借新还旧”以及使用结存限额程度的差异，预计2025年地方债净融资或在6.8万亿-7.5万亿附近，中性水平为7.2万亿。
（3）预计2025年政府债、利率债、超长债净融资或分别在13.8万亿、16.3万亿、5.9万亿附近。
四、风险防范怎么看？
（1）房地产方面，强调推动止跌回稳、防范房企违约风险。
（2）地方政府债务方面，完善和落实一揽子化债方案、将不新增隐性债务继续作为“铁的纪律”，坚决遏制违规举债冲动；新提出“动态调整高风险地区名单，支持地方打开新的投资空间”、“禁止新设融资平台”两项要求。
（3）金融领域方面，强调推进风险处置和转型发展。
风险提示：政府债券供应集中放量，资金价格波动加大。
04
【华创医药】联影医疗：国产高端医学影像龙头全线突破，创新智造引领全球
摘要：
国产高端医学影像龙头，重塑GPS垄断格局。公司围绕高端医学影像设备形成了丰富的产品线。随着营收在2019-2023年间以39.9%的CAGR快速增长，2024年公司的MR、CT、MI、常规DR在国内市占率分别位居第二、第一、第一、并列第二，重新塑造了以往由“GPS”垄断的国内医学影像市场格局。在海外市场，公司高举高打，2019-2023年，公司海外收入CAGR达102%。
研发为基，塑造核心竞争力。医学影像设备是医疗器械行业中技术壁垒最高的细分市场之一，公司保持高强度的研发投入，研发费用率维持在13%以上的高水平。公司形成了架构完善的高效率研发平台，助力产品线完善程度比肩“GPS”，并且uMR Jupiter 5T、uMR Omega、uEXPLORER（Total-body PET/CT）等产品已具备行业领先水准。为补全国产影像设备上游零部件的短板，公司构建了垂直化研发体系，围绕各产品线核心部件开展核心技术研发，目前公司自研比例位居行业前列。此外公司增资联影智能，加强其AI技术支持能力。
从四个方面看未来成长空间。
1）国内：25年医学影像市场有望迎来拐点，高端国产替代和县域基层市场潜力巨大。自24Q4开始，设备更新落地明显改善，25年市场有望迎来拐点，公司作为国内龙头也将受益。我国人均影像资源仍有较大提升空间，配置证放开进一步刺激增长，预计未来国产企业在高端和基层市场仍有较大发展潜力。
2）海外：广阔海外市场任驰骋，高举高打树立出海新范式。全球医学影像市场规模是中国的5倍，并持续增长。不同于日系厂家，公司高举高打树立出海新范式。公司以具备领先性能的PET/CT在高端客户群打响品牌，带动全线产品出海，并强化科研合作、国际服务和供应链网络建设，完善海外配套能力。
3）超声：厚积薄发跨入超声领域，打开向上空间。24年全球超声市场规模近百亿美元，空间广阔；国内中低端超声市场国产替代已有较大突破，高端市场仍为进口主导。公司凭借在影像领域强大的研发能力自研跨入超声领域，预计产品上市后能够借力已有渠道基础快速放量，进一步打开成长空间。
4）维保：收入占比持续提高，改善盈利能力。维保服务等经常性收入是“GPS”收入的重要部分，且毛利率更高。公司起步晚，目前维保占比较低，随着装机数量增加，未来有望达到30-40%（参考GPS），成为新增量，并改善盈利能力。
投资建议：公司是全线突破的国产高端医学影像龙头，多年投入打造出强大的影像设备平台化技术实力和垂直创新能力。短期国内市场25年有望在设备更新、反腐边际改善下有明显好转；长期来看国内基层、高端市场仍有较大潜力，海外空间广阔，公司“高举高打”的出海战略已经卓有成效；此外公司高毛利率的维保占比不断提高，未来超声业务亦将贡献新增量。我们预计24-26年公司归母净利润分别为12.6、18.9、23.1亿元，同比增速分别为-36.1%、49.4%、22.8%。考虑以上因素，参考可比公司估值，结合公司较高的历史PE中枢，给予2025年68X PE，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：1、国内医疗设备集采风险；2、海外拓展受地缘政治因素影响；3、高端产品研发/推广不及预期；4、设备更新政策落地不及预期。
05
【华创汽车】福达股份：曲轴龙头再攀升，新能源齿轮+机器人正破局
摘要:
30年曲轴龙头新能源、机器人转型进行时。福达股份成立于1995年，主要业务覆盖曲轴、离合器、齿轮等。公司于2014年上市，已逐步成长为国内曲轴的龙头企业。公司2018年与德国阿尔芬成立大型曲轴合资公司，2022年拓展新能源齿轮业务，并在2024年进一步布局机器人减速器产品，新能源、机器人业务有望在未来为公司带来新的成长驱动力。
传统主业曲轴：插混重塑格局，福达曲轴二次成长。
曲轴用量与插混销量同增，格局正重塑。曲轴与内燃机的配套比例为1:1，被广泛应用于汽车、摩托车、工程机械、农机、船舶、发电机组等领域。在汽车新能源化的过程中，纯电车型无需配套发动机与曲轴，但插混（含增程）车型一般仍需要配套一根曲轴。随着新能源乘用车渗透率的提升，自主品牌在不断侵蚀合资份额，2024年插混乘用车在新能源中的渗透率已超40%，乘用车曲轴格局迎来了重塑机遇，与自主品牌配套关系更为紧密的国内曲轴供应商份额有望提升。
乘用车转型加速，福达曲轴再成长。公司上市以来曲轴业务大部分时间以商用车为主，但乘用车转型在近2-3年显著加速，尤其在比亚迪混动车型获得超50%的曲轴供应份额，近年也成功开拓奇瑞、赛力斯、理想等头部车企客户。同时，公司的曲轴业务也将进入新的扩产周期，100万根自动化新能源混动曲轴产线将于5M25前陆续投产，叠加毛坯自制产能的配套，公司曲轴主业量、利有望进一步提升。
新增长极：新能源齿轮待放量，机器人减速器望突破。公司拥有多年螺旋锥齿轮生产能力，5M22公司成立新能源电驱科技分公司，投资4.08亿元建设高精密齿轮产能，于8M23正式投产，满产后将具备年产60万套总成的生产能力。根据股权激励目标，针对新能源电驱齿轮业务板块核心管理人员，公司订立了对该板块较高的营收目标，彰显了公司新业务发展的决心。同时，1H24公司结合高精密齿轮生产能力，在机器人减速器产品上已获得相应成果，未来进一步拓展可期。
投资建议：公司曲轴产品深度受益于乘用车插混渗透率的提升，与比亚迪、奇瑞等新老客户紧密的供应关系有望为公司曲轴业务带来二次成长；新能源齿轮已获比亚迪、联合电子等客户定点，股权激励目标明确，静待新增长极带来的业绩放量。公司此前已公告2024年业绩预告，归母净利中值为1.80亿元、同比+74%，扣非净利1.74亿元、同比+77%，超过激励目标（扣非净利1.48亿元）。我们预计公司2024-2026年归母净利为1.81亿、2.79亿、3.44亿元，同比+75%、+54%、+23%，未来两年复合增速接近40%。公司机器人转型进行时，当前市场愿意给予机器人转型较快、成长预期较高的优质公司一定的估值溢价。综合公司历史估值与可比公司估值，我们以2025年EPS为基准给予公司35倍PE估值，对应市值98亿元，首次覆盖给予“强推”评级。
风险提示：宏观经济与汽车需求低于预期、大客户表现低于预期、机器人业务开拓不及预期等。
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来源：新浪财经
