情绪需要修正？

摘要：春节DeepSeek横空出世和《哪吒2》扬眉吐气以来，关于中国宏观基本面，弥漫着乐观的情绪——尤其2月中旬发布的信贷数据迎来开门红，规模达到7万亿天量；1月CPI更从0.1%跳空高开到0.5%，更让人有种沉冤得雪的感觉。

春节DeepSeek横空出世和《哪吒2》扬眉吐气以来，关于中国宏观基本面，弥漫着乐观的情绪——尤其2月中旬发布的信贷数据迎来开门红，规模达到7万亿天量；1月CPI更从0.1%跳空高开到0.5%，更让人有种沉冤得雪的感觉。

数据打回原形

3月7号上午，海关总署公布了进出口数据：尽管出口5399.4亿美元，增长2.3%，但进口下降8.4%（1-2月累计），为2017年以来第二大幅度下降。

3月9号上午，统计局公布了2月的CPI，同比增速-0.7%。核心CPI（剔除食品和能源）转负至-0.1%。自有数据以来，除了2021年1月外，这是首次转负。

统计局同志认为，这主要是春节错月、假期和部分国际大宗商品价格波动造成的。

所谓“错月”，就是由于上年同期基数较高，导致今年同期数据出现异常波动。比如说，去年春节在2月，而今年春节在1月末，因此今年2月的物价数据受到春节后正常回落的影响，增速较低。

按这个逻辑，所以尽管CPI是-0.7%，但还是得到了结论：当前物价温和回升的态势没有改变。

当前价格是否有回升呢？

我们可以从几个维度来做点简单数据分析。

1）看2月环比的历史数据

我们拉一遍2000年以来，所有春节在1月份年份的2月CPI及核心CPI表现情况，本年环比走弱的幅度，是历年最强的。

2）合并1-2月数据，剔除春节错位效应

咱们把1-2月合计在一起看，结论也是明显走弱。计算出来的累计环比增速，CPI在今年1-2月的累计环比增速也达到了历年极低水平。也就是说，尽管经历了春节，年初物价回暖的整体幅度相比前年年底的回暖幅度仍然有限。与今年情况相比，只有2023年的表现更差，但当时CPI的绝对水平在2%左右，与当前情况不可直接比较。

另外，1月CPI的上行本身也有很强的春节效应。

所以2月的回落，也不过打回原形罢了。

情绪可能需要修正

开年后，中国权益资产要需要被重估的说法比较热门。数据开门红（除了信贷和CPI之外，PMI也来到景气线之上），从DeepSeek到Manus的中国AI叙事不断有新鲜血液，再加上对岸特朗普冲击让市场对2015年的美股和美国经济打上一个巨大的问号，各种积极信号让A股和港股，中概股都走出了一波舞步。

我们工作室的小伙伴开玩笑说，要是跟上了年初这波积极的信号，即便是春节后才上车，也有20+%的收益落袋为安，一年不用干活了。

但数据解读这种事情吧，其实很多细节。

尤其最近一批数据的细节似乎显示，这种乐观情绪可能需要做一点修正。

利润和收入景气度不足。官方和财新PMI均释放出制造业景气度积极修复的信号，生产、新订单、新出口订单指数均明显回升，推动生产加快。但景气度集聚春节后生产端的复工复产环节，出厂价格仍低于荣枯线，从业人员指数仍徘徊在48.6%景气水平之下，说明企业利润空间仍然受到挤压，劳动力市场尚未暖意，揣到兜里的钱还是少。

抢出口效应退坡，内需仍然不足。（美元计价）1-2月出口同比增速+2.3%，较前值明显回落8.4%；进口同比增速-8.4%，较前值明显回落9.4%。近期出口增速回落跟“抢出口”效应退坡有关，进口下降则反映了内需仍然疲软。特朗普关税1.0期间，每轮关税落地后6个月左右，出口增速较基准下滑至最低水平。按照这个逻辑，我国今年第三季度外贸恐有明显压力。

地产销售数据近期出现明显回落，后续情况待观察。30大中城市成交面积近期回落比较明显，近期日均成交面积接近2024年同期低值水平（当时无明确政策支持，2024年首次明确政策支持是当年5月17日）。从累计情况来看，2025年开局乐观昂扬，但近期由于动力显得不足，累计值和2024年同期的表现，差距并不大。