摘要：为了保持报表收益的稳健、合理控制利率风险，海外银行业的报表管理体现出跟随利率周期动态调整的特征：在利率下行周期，交易策略上拉久期，会计分类上提高市值法科目占比，以提升投资收益，对冲息差收入的下行；反之，采取防御的债券投资策略，提升摊余成本法科目占比和对息差收入

鲁政委、郭于玮、何帆（鲁政委 系兴业银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

在“低利率+负carry”环境下，息差对银行收入的贡献下降，利率波动加剧。如何打造一张更具韧性的资产负债表？本文将对银行金融投资的报表摆布进行探讨。

为了保持报表收益的稳健、合理控制利率风险，海外银行业的报表管理体现出跟随利率周期动态调整的特征：在利率下行周期，交易策略上拉久期，会计分类上提高市值法科目占比，以提升投资收益，对冲息差收入的下行；反之，采取防御的债券投资策略，提升摊余成本法科目占比和对息差收入的贡献。

美国银行业和日本银行业分别提供了“利率上行+负carry”、“利率下行+负carry”的案例。

美国银行业在息差下行期拉长债券久期、提升市值法占比，教训主要在于利率风险敞口的适当控制。2020年以后，美国银行业的证券组合久期拉长幅度达到30%，远高于历史上10%左右的水平；研究发现，息差和ROA偏低的银行，在久期策略上通常更为激进，在利率走势反转时面临更高的风险。2022年美联储加息后，出现“利率上行+负carry”，美国银行业持有至到期投资的占比由20%提升至40%左右。

日本银行业在长期“低利率+负carry”环境下持续提升市值法科目占比。日本银行业在20世纪90年代低利率初期并未面临债券投资的负carry，直到2016年才出现10年日本国债和存款利率的倒挂。2014年至2021年，日本银行业债券投资中持有至到期占比由10%左右降低至5%左右，超过90%以上为盯市估值科目，大部分计入可供出售金融资产。

对于我国银行业而言，金融资产中摊余成本法计量占比高于国际同业，“低利率+负carry”下报表压力也更大，当前需要采取更加适应低利率环境的报表摆布思路。2024年9月末，在国有大行、股份制银行和城商行的金融资产中，AC科目平均占比分别为63%、52%和37%。在利率下行环境下，盯市估值收益对净利润和核心一级资本存在正向贡献。

对比美国和日本银行业，当前我国银行业面临着更为严格的会计准则、资本监管和利率风险监管。一是会计科目间的重分类更为严格，商业银行根据利率周期进行“自上而下”报表管理的重要性上升；二是在适当提高市值法科目占比的同时，还需要同时考虑资本占用差异和银行账簿利率风险限额空间。

2024年12月以来，10年国债的中枢下行至2%下方，已经低于2024年上半年上市国有大行和股份行的平均存款成本；而在此之前，10年国债的低点大致在银行定期存款成本附近。这意味着，对于商业银行而言，债券投资已经正式步入利息收益率和负债成本率倒挂的负carry阶段。

在“低利率+负carry”环境下，机构普遍通过拉长久期来提升投资收益（reach for yield），对冲负carry对利润和资本的侵蚀，这与正carry场景显著不同。如何将“拉久期”落实到战术层面上？如何打造一张更具韧性的资产负债表？本文将对“低利率+负carry”环境下银行金融投资的报表摆布进行探讨。

一、负carry和拉久期如何映射至银行报表和监管指标？

负carry的问题对商业银行和保险机构天然更为重要。从不同机构的负债特性而言，公募基金的资金来源以基金份额为主，负债占比相对较小，且以高频重定价的回购融资为主；商业银行、保险机构的资金来源高度依赖于负债，且负债的重定价较慢。因而，对后两类机构而言，利差收入在长期内非常重要，如果整张资产负债表出现长期的负carry，会引发系统性风险，如长期低利率下日本保险业的利差损风险，又如利率快速上行、长短期利率倒挂导致的硅谷银行风险事件。目前我国银行业存贷款利率之间并未出现负carry，仅出现在债券投资领域，下文重点讨论债券投资的负carry现象和商业银行的应对。

“低利率+负carry”下交易价差成为债券投资的主要收益来源，拉久期成为市场主流策略，也相应放大了利率波动幅度。盯市估值的债券收益可以拆分为两个部分：一是利息收入（即票息收益）；二是债券价格波动的价差收益，计入公允价值变动（即浮盈或浮亏）或投资收益（即买卖价差）。在负carry的特殊环境下，投资者买入债券后，利息收益率低于自身的负债成本率，“加杠杆”策略失效；然而，利率下行带来的债券估值上升可以对冲甚至超过负carry，价差收益的重要性大幅上升。在趋同的策略选择下，债券市场利率的波动被放大，这在2024年12月以来的债券市场交易中体现得淋漓尽致。

为了提升负carry下的投资收益，商业银行需要拉久期，也需要提升交易资产的规模和占比，势必提升利率风险管理难度。理论上，债券投资的公允价值变动=盯市估值资产规模*利率变动幅度*加权平均修正久期。在利率下行时期，商业银行在执行拉久期策略时，还可以提升市值法资产占比，即跟随利率周期动态调整报表；不过，上述调整可能提高利率风险暴露，放大当期损益的波动幅度，这就需要利率风险管理工具的配合。

对于银行机构而言，这背后需要以灵活的会计科目调整和前瞻性的利率风险管理作为支撑，来实现会计利润的稳健增长和风险的有效防控，共同打造一张更有韧性的资产负债表。当前我国银行业面临着更为严格的会计准则（IFRS9）、资本监管（巴塞尔协议III）和利率风险监管（银行账簿利率风险监管），需要将投资策略、银行报表摆布和风险管理三大因素通盘考虑，来应对低利率的挑战。

从商业银行金融资产投资的会计科目来看，主要分为两个层次：一是摊余成本法和市值法之间的选择，前者仅以实际利率确认利息收入，后者还需考虑市场价格波动的影响；二是市值法中的两个科目之间的选择，即FVTPL和FVTOCI，二者同样采用盯市估值，区别主要在于市值变动是否直接影响净利润和净息差，二者的公允价值变动均影响核心一级资本。此外，如果考虑到交易账簿和银行账簿的划分，计入FVTPL的资产以“交易目的”的资产为主，大致对应交易账簿，这对于资本计提中的风险权重、银行账簿利率风险计量也将产生影响（详见后文第四部分）。

为了保持报表收益的稳健、合理控制利率风险，海外商业银行的债券投资策略和会计报表摆布通常按以下原则来组合：在利率下行周期，交易策略上拉久期，提高市值法科目占比，以提升投资收益，对冲息差收入的下行；在利率上行周期，采取防御的债券投资策略，转而提升摊余成本法科目占比，提高息差收入的贡献。下文以美国和日本银行业为例，为我国银行业的会计报表摆布和风险管理作为参考。

二、美国银行业：利率上行环境中的负carry

在息差收窄的时期，美国银行业通过更高的利率风险暴露（拉长金融资产久期）来提升投资收益对利润的贡献。Cole et al（2024）指出，美国银行业通常在利率下行、息差收窄的时期，拉长债券投资久期（reach for yield）。FDIC的数据同样显示，美国银行业息差收入和美债收益率正相关，而交易账户来自利率风险暴露的非息收入和美债收益率负相关。

在会计科目的摆布上，美国银行业主要通过持有至到期和可供出售科目间的占比调整，来提升金融投资的财务收益稳健性。在2008年国际金融危机之前，美国银行业主要通过提升交易性金融资产占比，来应对利率下行；2008年金融危机后，沃尔克规则（Volcker Rule）限制了美国银行业的自营交易业务（proprietary trading），交易性金融资产占比出现了系统性的下降，并持续处于低位（关于沃尔克规则的相关研究请参见《利率变化中的美国商业银行资负结构调整——以摩根大通等美国大行为样本》[1]）。此后，美国银行业主要在持有至到期投资（HTM）和可供出售金融资产（AFS）科目之间，进行金融投资的报表结构调整。我们可以观察持有至到期投资占比和10年美国国债的关系，可以发现二者之间呈正相关；也就是说，当利率下行时，银行提升市值法科目占比，反之，在2013-2014年美联储Taper和2022年美联储连续加息期间，降低市值法科目占比。

2020年至2021年，美国银行业的久期提升幅度高于历史水平，美联储加息后出现“利率快速上行+负carry”组合，硅谷银行等中小银行爆发风险事件。根据Cole et al（2024），2010年至2020年，美国银行业证券组合重定价期限大致在[7.0，7.5]年的区间内波动，久期的波动幅度在10%以内；2021年，上述期限达到8.75年，上升了接近30%。随着2022年美联储加息进程的推进，美国银行业面临“利率上行+负carry”的经营环境，在债券投资上面临估值损失和负carry的双重压力。Cole et al（2024）对个体银行的数据分析显示，息差和ROA偏低的银行，在久期策略上通常更为激进，在利率走势反转时面临更高的风险。为了缓解利率上行的影响，美国银行业债券投资中持有至到期的占比由2020年低点的20%提升至40%左右；2023年9月美联储暂停加息后，持有至到期占比再度下降。

三、日本银行业：负carry下如何管理利率风险

相较于美国银行业，日本银行业自20世纪90年代以来经历了较长的低利率时期，同时提供了利率下行和利率上行中的负carry管理案例，具有较强的参考性。

尽管20世纪90年代以后，日本银行业经历了长期的利率下行，但20世纪90年代初，日本银行业存款利率市场化基本完成，债券利率和存款利率的下行步伐较为一致，在利率下行之初，日本3年和10年国债利率均高于定期存款利率，尚未出现全曲线的负carry。直到2016年之后，10年日本国债利率和存款利率倒挂的负carry场景才出现。2016年至2021年，3年日本国债多数时期处于负利率，10年日本国债多数时期在定期存款利率附近震荡，部分时点低于活期存款利率或处于负利率；2022年以后，随着日本国债利率的回升，10年日本国债已经再度高于定期存款利率。由于日本银行业外币投资占比上升，2022年后，在美联储快速加息期间，日本银行业经历了美元债券投资上的“利率上行+负carry”场景。

我们曾在此前发布的报告《低利率下日本银行业的资产负债和业务模式变迁》[2]中考察过日本银行业的收入结构变化，日本银行业为了应对息差收入规模的下降，提升了中间业务收入占比和投资收益占比；2000年以后，日本银行业部分年份的投资收益（包括证券、外汇和衍生品等）占比达到10%以上，也在利率上行年份出现投资亏损。

与美国银行业的个体特征类似，日本区域银行也加大了债券投资交易力度，在久期策略上更为激进，以对冲息差的下行。日本银行（2017）指出，从2013年到2016年，日本区域银行证券投资收益对于税前利润的贡献上升；从投资组合的平均剩余期限来看，2010年至2016年，日本大型银行的债券投资久期从2.5年左右上升至接近4年、区域银行的债券投资久期从4年左右上升至5年左右。此外，这一时期日本银行业同时加大了外币债券投资，日本银行业的外币债券投资久期相较于日币债券投资的久期更长，2016年，日本大型银行、区域银行的美元债券投资久期大致在5年左右。

为了实现更高的投资收益，日本银行业在长期的低利率环境下，也提升了盯市估值的金融资产占比，降低了持有至到期资产占比；在利率上行的负carry环境下，提升持有至到期资产占比。2000年至2016年，日本银行业交易资产在证券投资中占比由10%达到20%；2016年至2020年，保持在上述水平；2020年之后，随着日债和美债利率的上行，交易资产占比再度下行。持有至到期资产占比的变化与之相对，根据日本央行（2024），2014年至2021年，日本银行业债券投资中持有至到期占比由10%左右降低至5%左右，即盯市估值占比从90%上升至95%；至2022年之后，持有至到期占比转为上行，到2024年，上升至15%以上，即盯市估值占比降低至85%左右，通过这种方式降低估值亏损。

在日本银行业的案例中，可供出售金融资产的占比较高，这可能和日本监管规则中，未实现的投资损失不影响核心资本的规定有关，这和巴塞尔协议的最新监管规则不同。日本央行（2016）指出，商业银行证券投资的未实现收益或损失不计入核心资本，仅影响到附属资本。这可能是日本银行业可供出售金融资产持有占比较高的原因之一。不过，在巴塞尔协议的最新规定和我国2012年以来的资本监管中，可供出售金融资产或FVTOCI科目的公允价值变动也计入核心一级资本（关于金融资产估值变动对于资本的影响详见后文第四部分）。

从利率风险管理的角度，负carry是银行经营中较为少见的利率环境，因而需要利率风险管理上相应调整。2023年9月，日本金融厅发布报告，总结了在持续的负carry环境下控制债券投资利率风险的一些实践方法和建议。涉及会计报表和资本平衡的措施包括以下方面：一是搭建早期预警框架并设定阈值，考虑外部宏观和市场环境、自身成本等因素变化，如对于日本银行业而言，外币融资成本较为重要；二是开展不同利率场景和不同投资策略下的财务模拟测算，这种测算应该同时考虑当期盈利、后续盈利和资本的影响；三是搭建利率风险和财务收益的监测框架，包括IRRBB（银行账簿利率风险）、ΔEVEs（所有者权益的经济价值）、未来NII（净利息收入）和ΔNII（净利息收入波动）等；四是制定不同场景下的应急模式或行动方案，以应对突发的市场变化。

四、中国银行业：历史和当下

我国银行业和国际同业的报表摆布总体逻辑并无不同，但我国银行业并未经历过长期低利率和负carry环境。此外，还需要考虑我国银行业当下需遵守IFRS9新会计准则和巴塞尔协议III的现实。下面，我们分别从会计报表损益和资本计量的视角，分析我国银行机构的报表摆布策略。

一是会计报表损益角度，主要是对于净利润的影响。历史上我国银行业金融资产中摊余成本法计量占比较高，当前需要采取更加适应低利率环境的报表摆布思路，如适当提升盯市估值的科目占比。

国际上横向比较来看，我国银行业的金融资产中以摊余成本法计量的资产[3]占比相对较高，然而，低息差乃至负carry环境下，银行业可能提升市值法科目占比。从不同类型银行的AC占比来看，2024年9月末，在国有大行、股份制银行和城商行的金融资产[4]中，AC科目平均占比分别为63%、52%和37%。在新会计准则下，更多资产采用市值法计量，我国银行业AC占比已经有所下降；然而，对比美国、日本银行业的平均水平来看，我国银行业AC占比仍然相对较高。考虑到FVTPL中计入的摊余债基，穿透来看，我国银行业以摊余成本法计量的金融资产占比则会更高。在利率下行期，上述报表结构的负carry压力更大，同时无法充分反映金融资产盯市估值的正收益。对于增量资产而言，可以考虑更多计入以市值法计量的金融资产科目。

从上市银行的报表摆布来看，股份制银行、城商行的报表摆布灵活度整体高于国有大行，部分银行的金融投资报表摆布已经体现出跟随利率周期动态调整的策略。对于投资收益+公允价值变动在营业收入中占比较高的银行，背后需要灵活的会计报表摆布策略支撑其营收的平稳增长。例如，部分银行的AC占比和利率走势较为一致，在新旧会计准则下均是如此，显示出较为主动的报表管理策略。

从我国商业银行金融资产在不同科目间的分类来看，需要考虑以下前提：一是会计准则切换导致的重分类变化，例如我国引入2017年版金融工具准则时，由于分类原则的改变，基金投资等品种无法通过SPPI测试，FVTPL的占比被动上升；二是在资产确认时的科目选择，这取决于合同现金流测试（SPPI Test）和业务模式测试（Business model test），对于大多数债券投资而言，均可通过现金流测试，可以基于业务模式计入三个科目之一；三是持有期间的重分类，我国老版会计准则允许“持有至到期投资”重分类为“可供出售金融资产”，IFRS9下，对于重分类的规则要求更为严格，仅允许“改变业务模式”时的重分类，对于摊余成本法计量的科目，仅允许“规模非常小”或“不频繁”的重分类。由此，为了应对低利率环境对商业银行报表的影响，在增量债券投资的会计科目选择上，买入时的科目选择更加重要，这将大致决定单笔债券在持有期间的收益确认方式。

二是在计入不同会计科目对资本计量的影响方面，主要包括对核心一级资本（即资本充足率的分子）和监管账簿划分（影响资本充足率的分母和银行账簿利率风险计量）的影响。前者较为直接，计入盯市估值科目，估值损益会影响核心一级资本，计入FVTPL和FVTOCI对资本的影响相同，利率下行环境下，对核心一级资本为正向贡献，计入AC则无需考虑价格波动对资本的影响；后者较为间接，在巴塞尔协议III和IFRS9下，监管账簿划分和会计科目划分遵循的标准并不完全一致，尽管FVTPL科目大多计入交易账簿，但金融资产也可能由于合同现金流判定标准计入FVTPL，因此两者并无必然关联。

巴塞尔协议在资本定义中对于证券投资的未实现收益或损失（unrealized gains and losses）的计量方法，经历了部分计入到全部计入的变化。在1988年发布的巴塞尔协议（即“巴塞尔协议I”）中，资本划分为核心资本和附属资本两个层级，未实现收益或损失计入在附属资本中，属于重估储备（revaluation reserve），不过仅能够按55%的比例计入；2004年发布的巴塞尔协议II仅对资本定义进行了较小的调整；自2011年发布的巴塞尔协议III的第一版开始，资本被划分为核心一级资本（Common Equity Tier 1）、其他一级资本（Additional Tier 1）和二级资本（Tier 2 Capital），核心一级资本的构成中明确开始包括“累计其他综合收益”。不过，考虑到和此前资本定义的差异，巴塞尔协议允许各国监管采用过渡方法。

我国资本监管对于证券投资的未实现收益或损失与国际监管准则的导向保持一致，自2012年版资本办法开始全部计入核心一级资本。我国资本监管规则中，自2007年开始将可供出售金融债券的未实现收益的50%计入附属资本，未实现亏损全额扣减；自2012年版《商业银行资本管理办法（试行）》（银监会令2012年第1号）开始，可供出售金融债券的公允价值变动直接影响核心一级资本；2023年版《商业银行资本管理办法》（国家金融监督管理总局令 2023 年 第 4 号）根据最新的报表列示格式增加了“累计其他综合收益”，同样意味着FVTOCI科目的公允价值变动直接计入核心一级资本。

从会计科目和监管账簿划分来看，需要满足会计和监管规定的前提下，合理摆布会计报表，下面主要考虑债券投资和公募基金。对于债券投资而言，会计上，大部分品种可以通过SPPI测试，因而可以根据业务模式选择会计科目，未来可以适当提高计入FVTPL和FVTOCI科目的占比；资本监管上，对于信用风险权重为0的国债和政金债，计入银行账簿的资本占用为0，但需要纳入银行账簿利率风险计量。对于公募基金而言，会计上，由于无法通过SPPI测试，商业银行持有的全部公募基金均计入FVTPL，但并非都属于交易目的持有；资本监管上，商业银行可以结合业务模式确定计入的账簿。因而，在利率下行环境下，对于满足交易账簿定义的利率债、货币基金和利率债基，可以计入FVTPL和交易账簿，可以提升报表利润，但对资本占用更高；对于不属于交易目的持有的利率债和利率债基，可以会计上更多计入FVTOCI（相应降低计入AC的占比），监管上按规定划入银行账簿，可以较好平衡报表波动和资本占用；对于信用债和信用债基，可以综合业务模式和监管要求来决定计入的科目和账簿。

参考文献：

1.Bank of Japan，Financial System Report（April 2017），2017.

2.Bank of Japan，Financial System Report（October 2024），2024.

3. Cole R., & B. Silverstein, Reaching for Yield by Commercial Banks,[EB/OL]，2024/1/19[2025/2/26]，https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4592718

4. Financial Services Agency，Monitoring Report on Regional Banks’ Securities investment management,2023.

来源：首席经济学家论坛