摘要：实际上，若从整个医疗服务行业来看，以并购为主的扩张模式属于“常见操作”，并非唯独佰泽医疗一家;且佰泽医疗的商誉比重仍低于部分行业头部公司，处于合理可控范围内。从招股书披露的数据来看，被并购医院业绩增长较快，为佰泽医疗贡献了可观的业绩增量，未来随着佰泽医疗对并购

佰泽医疗(Bayzed Health Group）(02609)将于6月23日正式于港交所主板挂牌上市。

作为一家专注肿瘤医疗这一热门赛道的民营医疗头部企业，佰泽医疗本次上市获得了不少投资者关注。然而，近日，围绕公司并购扩张、“商誉”规模等仍有不少争议。

实际上，若从整个医疗服务行业来看，以并购为主的扩张模式属于“常见操作”，并非唯独佰泽医疗一家;且佰泽医疗的商誉比重仍低于部分行业头部公司，处于合理可控范围内。从招股书披露的数据来看，被并购医院业绩增长较快，为佰泽医疗贡献了可观的业绩增量，未来随着佰泽医疗对并购资产进行深度整合、优化运营效率，商誉占比亦有望降低。

在人口老龄化及消费升级的驱动下，肿瘤治疗、长期护理等相关医疗服务需求将呈现爆发式增长。身处肿瘤医疗这一热门风口，佰泽医疗可谓“瑕不掩瑜”，其未来增长潜力不容忽视。

全球医疗并购是行业主旋律，民营医疗并购是否必然伴随高风险?

在医疗服务行业，“内生增长+外延并购”已成为头部企业扩张的黄金法则。

纵观全球头部医疗机构，从美国HCA医疗集团到梅奥医学中心，均通过多轮战略并购实现规模扩张。同属港股上市公司的海吉亚医疗，同样是通过持续并购扩张至如今规模。如今，这一模式正在佰泽医疗身上得到验证。

以并购为主的增长逻辑，主要源于医疗行业的特殊属性——优质医疗资源(如三甲医院床位)具有高度稀缺性，学科建设与人才培养周期漫长，内生增长难以满足快速发展需求。精准并购与高效整合，便成了企业快速扩大规模的最优路径。

自2018年起，佰泽医疗持续推进收并购，已从一家区域小型肿瘤专科医院成长为覆盖五省八院的医疗服务网络，展现出强劲的发展势头。招股书数据显示，2022-2024年间，其自有医院门诊人次及住院人次分别实现23.3%和22.8%的年均复合增长，增速显著超越行业平均水平。这一成绩同样印证了其“并购+整合”发展模式的有效性。

并购后交出亮眼成绩单，佰泽医疗“精准并购+高效整合”实力获验证

并购整合能力是医疗集团发展的关键分水岭，在医疗行业并购潮中，佰泽医疗交出了一份亮眼的成绩单，展现了自身独特的增长势能。区别于单纯规模扩张而造血不足、陷入并购后就停止增收窘境的同业，佰泽医疗通过学科优化、人才梯队、信息化赋能，实现核心院区收入、毛利、净利持续齐升，2024年更是经营净利润整体扭亏转盈，展现出卓越的整合能力。

从整体营收看，佰泽医疗营业收入从2022年的8亿元攀升至2024年的11.9亿元，实现21.7%的年均复合增长。盈利能力的提升尤为突出，企业毛利额从7955.7万元跃升至2.1亿元，年均增幅达61.8%。2024年，佰泽医疗经营性净利润(剔除上市相关一次性开支)1249.6万元，实现扭亏为盈。

智通财经APP了解到，作为同属肿瘤医疗细分赛道的龙头，海吉亚医疗于2021年巅峰时期市值曾达到680亿港元，市盈率一度高达965.85，同年公司营收为23.15亿元人民币，毛利为7.57亿元人民币。展望未来，随着宏观经济逐渐复苏，加上佰泽医疗业绩仍处于持续增长通道，未来佰泽医疗亦有望获得较高估值溢价。

作为肿瘤医疗集团，从肿瘤业务收入看，佰泽医疗2024年肿瘤业务收入同比增长10.87%，高于头部企业的9.1%。更为关键的是，2022年其完成上市前最后一笔并购(武陟济民医院)后，其肿瘤业务收入占比从当年的39.3%持续增长至49.4%(同期海吉亚医疗为44.2%)，表明公司专注肿瘤的战略正持续深化。

值得一提的是，佰泽医疗在并购整合后推动医院等级提升、学科提升方面也取得显著成效。如太原和平医院、武陟济民医院，在公司赋能下分别晋级为山西省首家三级康复医院和武陟县唯一三级综院，医院收入毛利亦显著增长，实现了旗下医院整体综合实力的实质性提升。

截至2024年12月31日，佰泽医疗因并购扩张带来的商誉为6.43亿，占总资产的比例约为29.17%，而海吉亚同期该比例为34.08%。招股书显示，佰泽医疗的商誉主要源于对京西肿瘤医院和武陟济民医院的收购。从招股书披露的数据来看，这些核心被并购医院带来了可观且持续的业绩提升。例如，京西肿瘤医院自纳入佰泽体系后，技术能力和学科布局明显提升，2022-2024年业务收入从1.84亿元快速增长至3.22亿元，毛利率由0.2%激增至20.7%;武陟济民医院的医院业务收入从2022年的1.44亿元提升至2024年的1.99亿元，毛利率从6.6%提升至18.6%。这表明，公司上述商誉所对应的收购资产，目前不仅基本盘稳健，且成长动力强劲。

投后管理方面，2022至2024年间，佰泽医疗的自有医院的门诊人次总数由547919人次增至833000人次，年复合增长率为23.3%;自有医院的住院人次总数由30740人次增至46379人次，年复合增长率为22.8%。

总体来看，其商誉反映的是收购资产整合和业务提效的经营成果，而非简单的财务溢价虚增。截至目前，佰泽医疗的商誉总额占公司资产比重仅为29.17%，低于行业头部公司的34.08%，在可控的合理范围。优秀的业绩兑现和充沛的经营现金流，为公司未来的发展和抗风险能力提供了坚实保障。结合其强大的并购整合能力，随着对被并购医院的深度运营管理和资源整合，商誉对应的经营成果和现金流持续兑现，有效覆盖潜在减值风险。

针对“碎片化诊疗”痛点，佰泽医疗如何围绕肿瘤全周期服务构造差异化竞争力?

当前行业主流痛点在于，多数医疗机构仅专注于肿瘤“治疗”或“诊断”等单一环节，极易导致患者“碎片式”就医体验，不仅影响治疗效果，也不利于后续的复发管理。佰泽医疗正是在此行业背景下，率先构建了覆盖“早筛—诊断—治疗—康复”的全周期肿瘤服务闭环，成为国内少数实现全周期肿瘤医疗服务、赛道内极具稀缺性的肿瘤医院集团。

据公司全球发售文件披露，截至2024年末，佰泽医疗旗下医院全部建立了早癌筛查与防治中心或早癌筛查与评估中心，实现癌前管理和高危人群主动筛查的全覆盖，显著提高了肿瘤早期诊断率。

尤其值得关注的是，佰泽医疗不仅重视早筛端布局，更在肿瘤康复与临终关怀领域持续投入，不断延伸服务半径。所有自有医院均设有康复科及标准化肿瘤康复中心，引进肿瘤心理、物理治疗、营养处方等多专业团队，推出国内首批“肿瘤康复五大处方”标准，联合30余家头部医院推进行业共识。与此同时，佰泽医疗及旗下多家医院作为中国抗癌协会会员单位，积极完善肿瘤全周期一体化服务，加强与行业顶尖肿瘤防治机构交流，促进防治知识普及和科研成果转化。

智通财经APP了解到，在数字化能力赋能下，佰泽医疗已实现患者全周期追踪与随访，提升了五年生存率与患者依从性。例如2023年公司建立的数字患者管理平台，已对进院肿瘤患者实现风险评估、干预建议及康复跟踪全流程闭环。

这一创新模式不仅对患者意义重大，也极大提升医生跨院学科协作水平。以京西肿瘤医院为例，融合北京大学肿瘤医院优势资源，带动全集团学科共进，促进疑难病例远程会诊。医生多点执业和轮岗培训机制，让下沉地区患者获得与一线城市同质化的诊疗体验，高端医疗资源实现更公平配置。

目前行业内大多数企业仍局限于肿瘤诊疗的单一环节，鲜有能够完整覆盖“预防-筛查-诊断-治疗-康复”全链条的服务商。对比同行，佰泽医疗的“全周期服务”差异化优势尤为突出。在当前政策大力推动早诊早治、康复融合的趋势下，佰泽医疗的差异化路径无疑拓宽了未来成长的边界，也赢得了资本市场的广泛认可与估值溢价。

全流程风险管控与诊疗守护，让患者更安心

2025年，医保改革继续深化，医保各项重点改革进入系统集成、提质增效阶段，将让佰泽医疗持续受益;而在医疗质量安全管理等环节，佰泽医疗也取得了重要进展。

在风险防控方面，佰泽医疗建立了覆盖全流程的数字化管理体系。从治理到风控、从人事到各项内控指标，通过信息化系统的深度应用，公司在医院合规、患者管理、绩效考核等环节均可实现全流程跟踪预警。

在医保支付环节，得益于数字化、精细化的管理，和有效的学科建设和医院品质提升，随着医保DRG/DIP精准付费推行，公司在医保病种管理方面的优势将持续扩大，并有望在医疗资源整合过程中持续强化竞争优势，进一步巩固市场领先地位。

结语

在民营医疗集团发展面临多重挑战的当下，佰泽医疗探索出了一条独具特色的成长路径。区别于传统的“重并购轻运营”模式，该集团通过持续整合、科学治理、学科创新和精细化运营，构建了从肿瘤预防到康复的全周期服务体系，不仅提升自身造血能力，也为行业发展提供了新思路。

从“只治不管前后”到“全生命周期守护”，佰泽医疗率先迈出民营肿瘤专科闭环服务步伐，为中国肿瘤医疗赛道提供了全新范式。在行业分化加速、龙头突围的时代背景下，这种以患者为本、纵深延伸的全周期布局，将成为民营医疗集团的下一个增长原点。

正如佰泽医疗上市前夕交出的答卷：质疑与挑战并存，但成长主线更为扎实——这也是资本市场最终追求的价值所在。

来源：智通财经一点号