摘要：6月16日，惠誉确认新奥天然气股份有限公司(ENN Natural Gas Co., Ltd. ，简称“新奥股份”，600803.SH)的长期外币发行人违约评级为“BBB”，展望“稳定”。惠誉同时确认其高级无抵押票据评级为“BBB”。

久期财经讯，6月16日，惠誉确认新奥天然气股份有限公司(ENN Natural Gas Co., Ltd. ，简称“新奥股份”，600803.SH)的长期外币发行人违约评级为“BBB”，展望“稳定”。惠誉同时确认其高级无抵押票据评级为“BBB”。

惠誉同步确认新奥能源控股有限公司(ENN Energy Holdings Limited，简称“新奥能源”，02688.HK)长期IDR、高级无抵押评级及其美元高级无抵押票据评级为“BBB+”，IDR展望稳定。

依据惠誉的《母子公司评级关联性标准》，在“子公司更强”路径下，新奥股份的评级较集团合并报表信用状况“bbb+”低一个子级，主要由于其对新奥能源(持股34.28%)现金流获取渠道有限及持股比例较低。新奥能源的评级与其独立信用状况(SCP)一致，该SCP等同于集团并表信用状况。

本次评级未纳入新奥股份对新奥能源的私有化提案，待交易完成后透明度更高时惠誉将评估其影响。

关键评级驱动因素

全国性燃气分销商：新奥能源是中国领先的城市燃气分销商，拥有全国性、多元化的客户基础。尽管天然气需求增速放缓，惠誉预计其2025-2028年零售燃气销量将保持每年低个位数增长(2024年增幅为4.2%)。通过长期液化天然气(LNG)和管道气采购合同等大规模采购及多元化供应渠道，该公司保持惠誉受评中国燃气企业中最高的单位利差(dollar margins)。

非燃气业务持续扩张：新奥能源在综合能源项目投资方面领先同业，为工业客户提供多元化非燃气能源产品。惠誉预计2025-2028年综合能源收入年增长率将超过10%，得益于项目快速落地、持续资本支出及能源转型需求。自2023年以来，综合能源板块的资本回报率已追平零售燃气销售。

增值业务(如厨具销售)虽受地产行业疲软影响，但通过提升客户互动和产品多样性，未来几年仍将保持增长。惠誉认为非燃气业务对增强新奥能源信用状况呈中等至正面影响，因其能提供业务多元化、增长动能及强劲现金流，可抵消较燃气分销业务更激烈的竞争和运营波动性。

平台燃气利润率将下滑：2024年新奥股份平台燃气销售及大宗商品衍生品交易实现收益的综合毛利润下降31%，主因国内外销售利润率收窄。惠誉预计2025年该该综合利润将进一步下降14%。其平台燃气利润主要来源于LNG合同中下与Henry Hub指数挂钩的采购价(相较现货LNG价格(spot LNG prices))。惠誉预测中期LNG价格下行将加剧利差压缩。

财务指标强劲：新奥能源与新奥股份的评级得到其稳健财务指标的支持。惠誉预计新奥能源EBITDA净杠杆率将维持1.2倍-1.3倍(2024年：1.1倍)，新奥股份将保持在0.9倍-1.1倍区间(2024年：1.0倍)。随着行业扩张放缓及两家公司向股东支付高额回报，惠誉预计放缓的燃气接驳新增投资及审慎收购行为将平衡财务表现。

子公司更强，母公司较弱：依据惠誉的《母子公司评级关联性标准》，在“子公司更强”路径下，惠誉评定，新奥股份对新奥能源的现金及其他资产的获取和实际控制程度为“部分开放”，尽管法律层面的限制程度为“开放”。新奥能源的评级与集团综合评级持平。不过，如果其SCP增强或母公司评级趋弱，其评级可能会上调一个子级。

私有化影响：若完成对新奥能源的私有化，新奥股份信用状况可能增强。交易后新奥能源将成为其全资子公司，现金及其他资产的获取和实际控制程度有望上调至“开放”，或使两家实体的评级与其并表并状况对齐。然而，该交易可能因需增加债务以覆盖交易的现金部分而削弱并表集团的财务指标。

该交易时间表尚不确定，需通过多项监管与股东批准批。惠誉将在待交易完成后透明度更高时重新评估双方评级。

同业分析

华润燃气控股有限公司(China Resources Gas Group Limited，简称“华润燃气”，A-/稳定;SCP:a-)是新奥能源最接近的同行。两家公司业务模式相似，且资产和利润规模相当。新奥能源的评级较华润燃气低一个子级，原因在于华润燃气的天然气零售量更高，在一二线城市的销量占比更大(这些城市的天然气需求更为强劲)，以及作为国有企业所拥有融资渠道更为通畅。两家公司的财务指标同样强劲。

新奥股份的评级比综合集团信用状况低一个子级，比华润燃气的评级低两个子级。此外，新奥股份对新奥能源除股息外的现金流获取程度有限，且对新奥能源持股比例较低(34.28%)，因此面临着结构性从属风险。剥离煤矿业务后，新奥股份的杠杆率低于新奥能源。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2025年天然气零售量增速为2.1%，2026-2028年增速约3%。

-零售天然气的每方售气毛差将从2024年的0.54元/立方米略微收窄至2025-2028年的0.53元/立方米。

-2025-2028年，综合能源业务部门的收入将以每年11%-14%的速度增长。

-由于房地产市场疲软，增值业务的利润在2025年持平，并在未来三年恢复高个位数增长。

-2025-2028年，平台天然气销售量将保持增长，利润率将有所下降。

评级敏感性

新奥能源

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-EBITDA净杠杆率持续高于2.5倍。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- EBITDA净杠杆率持续低于1.0倍，同时保持正向自由现金流

新奥股份

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 集团合并报表的EBITDA净杠杆率持续高于2.2倍或业务状况恶化。

- 有证据表明新奥股份的风险管理不足，导致其平台天然气销售业务出现重大损失。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 新奥能源的信用状况增强，具体表现为EBITDA净杠杆率低于1.0倍、新奥股份(不含新奥能源)保持净现金和正向自由现金流。

流动性和债务结构

截至2024年底，新奥能源拥有77亿元人民币的可用现金，而短期债务为74亿元人民币。惠誉预计，该公司大部分到期银行贷款可获展期。此外，新奥能源拥有约244亿元人民币的未动用授信额度，而新奥股份(不含新奥能源)拥有77亿元人民币可用现金和32亿元人民币短期债务(按新奥股份并表账户扣减新奥能源的现金和债务后的数据计算)。

发行人简介

新奥能源是中国龙头民营管道天然气运营商之一，其主营业务包括天然气销售和分销，以及提供与管道设施建设安装、综合能源及增值业务相关的产品和服务。新奥股份主要向大客户(包括天然气分销商和工业用户)销售天然气。其他业务包括液化天然气接收站的运营、能源工程和甲醇生产。

来源：久期财经