星动1h | 棋至中盘，A股下半年怎么走？

摘要：开年以来，A股走势一波三折，呈现明显的“N形”走势。1）第一阶段：1月中~3月中，DeepSeek爆火，AI平权推动国产AI投资浪潮演绎。2）第二阶段：3月中~4月初，关税风波不断升级，A股“砸坑”回调。3）第三阶段：4月初至今，“政策组合拳”稳市场、稳信心，

A股复盘：DS爆火、关税风波、政策托底，是三大主导变量

开年以来，A股走势一波三折，呈现明显的“N形”走势。1）第一阶段：1月中~3月中，DeepSeek爆火，AI平权推动国产AI投资浪潮演绎。2）第二阶段：3月中~4月初，关税风波不断升级，A股“砸坑”回调。3）第三阶段：4月初至今，“政策组合拳”稳市场、稳信心，叠加关税风波缓和，A股上演修复行情。

2025下半年的三条宏观脉络

行至中流、驭变而行，聚焦下半年，主要有三条核心宏观脉络。脉络一：关税降级&去美元化，海外约束打开。脉络二：政策加力&物价企稳，国内宏观微醺。脉络三：AI革命&五年规划，产业踏浪而上。

脉络一：关税降级&去美元化，海外约束打开

关税降级，美联储降息打开空间

今年以来，中美关税博弈已经历“试探交锋→全面升级→大幅缓和”三个阶段。关税博弈是场持久战，仍是后续的“扰动项”，如18-19年中美贸易摩擦期间，美国也有过三次“出尔反尔”，但“压力测试”最极端的时候或已过去。

另外，关税的升级/降级会影响美联储降息空间。核心在于，若关税升级，短期会给美国带来“供给冲击”下的通胀压力，从而使美联储无法快速降息以应对长期的增长压力。就目前而言，中美元首再次通话意味着短期风险升级概率不高。在此背景下，美联储降息窗口打开，根据CME预测，今年美联储或有2次降息，合计50BP。

去美元化加速，全球资金再平衡

5月美国众议院通过《美丽大法案》，根据CBO预测，2025-2034年净赤字增加2.4万亿美元，叠加利息支出后的总赤字增加约3万亿元，在赤字扩张的背景下，美国“公众持有的债务/GDP”或从2024年的98%抬升至124%，而且若《美丽大法案》永久化、美债收益率巨高不下，则债务占比或高至129%、133%。这也就意味着，美国债务风险将不断上升，去美元化也会继续加速，从而带来全球资金的进一步再平衡。

脉络二：政策加力&物价企稳，国内宏观微醺

降准降息可期待，财政发力或加码

财政政策：今年发力前置，下半年仍或加码。根据统计，今年财政融资节奏明显前置，1~5月的累计进度为46%，远超历史同期水平，若财政发力力度延续，下半年或还需增量债务。一方面，从历史看，增量债务多在6月~10月发布，且4月政治局会议提出的政策性金融工具还未落地，有望成为后续财政加力的重要手段。另一方面，随着“抢出口”效应弱化，下半年政策发力“提内需”的必要性提升，而且在“以旧换新”补贴效应退坡的背景下，仍有较大修复空间的服务消费或是政策发力方向。

货币政策：降准降息落地，下半年仍可期待。今年以来，降息10BP、降准50BP已落地，结构性工具也在“优化、扩容、增设”。向后看，若财政进一步加码，仍需宽货币配合，因此，降准降息仍可期待。其一，随着人民币升值，“稳汇率”压力对降息的掣肘下降，叠加目前实际利率仍处在历史高位，仍有降息诉求；其二，目前商业银行净息差降至1.4%的低位，仍需通过降准来降息银行负债成本、缓解净息差压力。

“宽财政→扩内需”，物价企稳回暖

1~4月，广义财政支出（一般公共预算+政府性基金）同比增长7.2%，远超名义GDP增速，也是时隔2年多重回名义GDP上方。这也就意味着，今年是开启了实质意义上的“宽财政”周期。向后看，随着宽财政继续发力，有望带动内需回升，物价企稳回暖。

脉络三：AI革命&五年规划，产业踏浪而上

AI革命方兴未艾，国产AI刚刚潮起

20世纪以来，随着科技创新的发展，也引发了三次大的变革迭代。第一次变革是1995-1996年的互联网范式，实现信息无处不在；第二次变革是2022-2023年的大模型范式，实现知识无处不在；第三次变革是未来的具身智能范式，将实现行动无处不在。此外，今年DeepSeek横空出世，大幅降低成本，代表着AI应用进入落地元年，也打破了国产巨头在AI领域的垄断地位，并引发国产AI投资热潮。

新的五年规划在即，产业政策共振催化

五年规划是指导中国经济发展的重要指南，一般会通过顶层设计明确国家发展方向，形成“国家战略-产业升级-资本配置-市场生态”的闭环联动机制。目前，“十五五”规划编制工作已启动，根据国家发改委发布的相关研究课题，或仍将延续“十四五”规划导向，继续强调创新驱动和新质生产力，注重绿色低碳发展等，从而推动产业的高质量发展。

2025下半年A股：三因子共振向上

追本溯源，股票市场是由“盈利、利率、风险偏好”三驾马车共同驱动。谁跑在前面，谁跑在后面，都会踏出不一样的路来，或是牛市，或是熊市，或是震荡市。一般来说，盈利、利率、风险偏好，三者中若同时出现两者正面配合，往往会有牛市的出现。展望下半年，A股有望迎来三因子共振向上的“甜蜜期”。

盈利：向上周期已然开启，“低基数”效应放大读数

从一季报看，全A非金融石油石化的归母净利润同比增速为6.34%，较2024年提高了21.07个百分点，结束了连续4个季度的下滑之态，出现向上拐点。展望下半年，在“宽财政→扩内需”叠加“低基数”效应的共同驱动下，A股盈利有望继续上行。

流动性：若美元落、人民币起，中国资产价值重估

今年以来，国内降准降息落地，但美联储在高通胀担忧下“迟不降息”。展望下半年，中美货币政策有望共振宽松。此外，值得注意的是，人民币汇率的阶段性底部和中国股票资产的底部往往相呼应，若“美元落、人民币起”，中国资产的价值重估刚刚拉开序幕。

风险偏好：中国产业转型“突围”，仍有较大改善空间

根据统计，目前万得全A的ERP仍处理过去5年的90%分位附近，这也就意味着风险偏好还有巨大的改善空间。从历史看，2005年每一次风险偏好的大幅改善，都需要一个长期想象空间巨大、短期又在不断强化的大故事。如05~07年“人民币升值→人民币资产重估”，09年“四万亿→地产基建狂潮”，14~15年“4G→移动互联网”，19~21年初“双碳、美国制裁→新能源、国产替代”。就本轮而言，中国有望成为全球第一个“制造&设计” 两端全能型大国，这将是中国产业转型“突围”的大故事。

“价值搭台、成长唱戏”，采用哑铃配置策略

“价值搭台、成长唱戏”，下半年仍可采用哑铃配置策略。1）成长：中国拥有巨大的“工程师红利”，在科技和制造等领域已展现出强大的竞争力，随着AI浪潮的深入推进，也将加速红利优势的释放，包括AI、机器人、创新药等。2）价值：一类是受益于政策发力内需消费，随着“以旧换新”补贴效应退坡，服务消费或接棒而上；另一类是低利率时代下，配置价值凸显的红利资产，但需要精挑细选。