摘要：2025年上半年，美国经济的最大变化是特朗普政府加征关税。此轮关税幅度大、速度快、范围广，不仅是针对贸易问题的技术性回应，更是对过去几十年全球化的重新校准。特朗普将关税视为多功能的“万能扳手”，用于应对各种国内经济和社会问题，包括：持续的贸易逆差、社会分配不公
2025年上半年，美国经济的最大变化是特朗普政府加征关税。此轮关税幅度大、速度快、范围广，不仅是针对贸易问题的技术性回应，更是对过去几十年全球化的重新校准。特朗普将关税视为多功能的“万能扳手”，用于应对各种国内经济和社会问题，包括：持续的贸易逆差、社会分配不公、国家安全、政府债务、非法移民以及毒品泛滥。
展望未来，关税作为特朗普施政的重要工具，或将趋于制度化，其中一些或可取消，另一些或将持续存在。第一、特朗普或将继续借助关税谈判扩大美国出口，推动其他国家降低贸易壁垒，放宽市场准入。第二、10%的基础关税或将保留，以增加财政收入。第三、针对特定行业的关税或扩展至更多关键领域，以促进制造业回流。第四、因非法移民与芬太尼征收的关税在达到目的后或能取消。下半年，我们预计较为乐观的情形是，美国与别国达成更多贸易协议，关税政策不确定性降低。较为悲观的情形是，谈判没有取得进展，特朗普威胁恢复“对等关税”，对全球经济与金融市场造成更多冲击。
从对经济的影响来看，关税属于负向供给冲击，具有“滞胀”效应，但由于关税政策本身具有反复性和可逆性，其影响也存在高度不确定性。我们测算显示，若关税维持在现有水平，美国通胀可能在下半年出现一轮上行。但与2021-2022年不同，这次物价上行更具一次性、结构性特征：当前没有强力的财政或货币刺激，经济总需求没有很强劲，而且美联储对通胀预期的管理也更为前置和审慎，因此通胀更可能是局部压力，而非经济全面过热所致。美国增长的下行压力主要来自政策不确定性。企业在面对不确定性时会延后投资，减少招聘，从而拖累经济活动。
关税带来的一个意外后果是美元贬值。市场认为高关税对美国自身的伤害大于对其他国家的打击，导致投资者转而规避美元资产。与此同时，欧洲的财政扩张与中国的科技进步预期也推动了资金再平衡，增加美元贬值压力。另一个压制美元的因素是市场对“海湖庄园协议”潜在构想的担忧。然而，历史上美国两次推行美元贬值——1971年《史密斯协定》与1985年《广场协议》——均以高通胀与市场剧烈动荡收场，美国若在当前宏观环境下重启此类策略，风险高且难以为继。因此，美国主动推行美元贬值并非我们的基准情形。
与关税相关的另一个议题是财政政策。本质上讲，关税是一种税收，其缴纳主体是从事国际贸易的企业。但这部分税负往往也会通过价格传导转嫁给本国消费者，因而在效果上近似于一种“隐性消费税”。关税有助于抵消部分赤字压力，但市场仍担心美国政府债务水平过高，可能是未来的一个潜在风险点。中期来看，财政的关键不在于赤字规模本身，而在于财政资源的使用效率及是否带来高通胀。目前版本的减税法案内核并非“直升机撒钱”逻辑，而更多体现了功能财政思路：一边延续减税政策，一边压缩福利支出，削减不必要浪费，整体上有保有压。这或使法案刺激作用有限，通胀压力总体可控。
需要强调的是，功能财政的崛起或将改变我们对财政赤字的传统认知。疫情以来的美国经济复苏由财政扩张驱动，尽管美联储曾大幅加息，经济却未出现衰退。一个原因是政府赤字即为私人部门盈余，政府发债相当于为私人部门提供了安全资产，在高利率下带来利息收入，有助于改善资产负债表。相比信贷驱动型周期，此路径增强了经济对高利率的“耐受力”，但风险是通胀稳定性下降。因此，在财政资源配置合理、不产生过高通胀的背景下，维持一定规模的赤字并非天然有害，而是有利经济稳定。若为了追求财政平衡而过度削减赤字，反而可能导致不必要的失业。未来十年，美国财政赤字率或维持在6%左右，这一水平或是新格局下的新常态。
经济预测：下半年美国经济或呈现“增长放缓、通胀阶段性上行”的状态。基准情形下，我们预测美国核心CPI通胀率从第二季度的2.9%上升至第四季度的3.5%，然后在2026年重新转为下行。美国2025年全年实际GDP增长降至2.0%，下半年内需指标进一步放缓。美联储降息或推迟至第四季度，幅度或为25个基点。在预测风险方面，上行风险或来自美国与别国贸易谈判取得进展，关税降低，全球经济前景改善。下行风险或来自谈判生变，极端关税卷土重来，以及财政或者汇率政策“失误”引发金融市场动荡。
正文
2025年上半年，美国经济的最大变化是特朗普政府大幅加征关税。根据我们的测算，美国有效关税率一度攀升至28.4%，在中美会谈取得进展后回落至15.5%，但仍显著高于2024年的2.4%，为近一百年来最高水平（图表1）。理解关税背后的深层次动机对判断下半年美国经济形势至关重要，也是我们思考中期全球经济新格局的重要出发点。
图表1：特朗普政府的关税政策百年一遇
注：1900-1918年和2024年为美国政府财年，1919-2023年为日历年，2025年为作者估算
资料来源：USITC，Wind，中金公司研究部
对全球化的重新校准
“二战后，削减关税和军费成为共识。这种新的自由贸易的承诺是，全球化造成的任何经济混乱都将被所有人的繁荣所抵消。特别是在美国，有一种信念，即自由贸易将导致其他国家的政治自由。事实证明，这两种预测都不正确。”
——美国财政部长斯科特·贝森特[1]
特朗普加征关税早有政策脉络可循。2024年11月，时任美国财政部长候选人的贝森特指出，自二战以来，削减关税与降低军费成为全球共识，人们普遍相信，即便全球化带来短期经济阵痛，也将通过集体繁荣予以抵消。然而，现实并未如预期发展，随着全球化推进，许多问题开始暴露出来。正是在这种认知转变下，特朗普政府试图通过关税手段来缓解这些问题，包括：持续的贸易逆差、社会分配不公、国家安全风险、巨额的政府债务、非法移民问题和毒品泛滥（图表2）。在特朗普眼中，关税不只是谈判工具，更是对全球化和旧秩序的系统性纠正。
图表2：特朗普试图通过关税缓解各种问题
资料来源：中金公司研究部
► 贸易逆差：过去四十年，美国在全球化下形成了持续扩大的商品贸易逆差（图表3）。全球主义者将其视为国际分工的结果：美国专注于发展附加值高的制造、服务和金融业，形成比较优势，这一结构有助于提升资源配置效率和消费者福利。而特朗普政府奉行以国家利益为核心的重商主义，将商品贸易逆差视为“财富外流”与产业空心化的体现。对此，特朗普一方面力图通过关税限制进口，促进对本国生产商品的购买；另一方面，将关税作为工具向贸易伙伴施压，要求对方购买美国商品，降低贸易壁垒，放开市场准入，进而实现贸易账户“再平衡”。
► 社会公平：在全球化浪潮下，美国中产阶级的收入几近停滞，而高收入群体的收入和财富持续攀升，贫富差距不断扩大（图表4）。同时，制造业岗位外流导致“铁锈地带”地区陷入萎缩，区域性经济失衡加剧了社会分化。在此背景下，特朗普认为应该采用关税来保护本土制造业并提振就业。这一“经济民族主义”政策旨在缓解中产阶层的失落感，使被边缘化的劳动群体重新受益。
► 国家安全：在全球分工背景下，美国长期将半导体、医药、造船等制造环节外包海外，其本土制造业的生产能力大幅下降。数据显示，此前日本和苏联的制造业基础远逊于美国，而自2000年以来，中国制造业产能则已超越美国（图表5）。这一趋势被特朗普政府视为重大战略挑战，特朗普也多次强调，“经济安全就是国家安全”。产业链安全已经从经济议题上升为国家战略，对关键产业加征关税、促使其回流已成为政策优先方向。
► 政府债务：新冠疫情期间，美国采取了大规模财政刺激，政府债务占GDP比例创下二战后新高（图表6）。与此同时，特朗普提出的“大美丽法案”将使《2017年减税法案》中的税收减免条款永久化，或将在未来十年新增赤字2.8万亿美元[2]。面对不断膨胀的债务，关税成为了特朗普少数可操作的创收工具。尽管关税在总财政收入中占比有限，但其短期内对财政收入的提振作用已经显现（见后文讨论）。
► 非法移民：全球化也伴随着人口流动。2023年，美国的外来人口达到4780万人，占总人口的14.3%，为1910年以来的最高水平[3]。根据美国移民改革联合会（FAIR）估计，非法移民人口约1860万，占总人口5.5%[4]。2025年2月，特朗普政府以“前所未有的非法移民威胁”为由，对墨西哥和加拿大商品加征25%关税[5]，试图通过贸易手段将边境管控成本外部化，迫使邻国加强边境执法，以遏制非法移民流入。
► 毒品滥用：特朗普还将关税作为打击芬太尼危机的工具。2023年，药物过量使用已成美国15–44岁人群首要死因，其中约70%与芬太尼等合成鸦片类药物有关[6]。除了造成大量死亡外，药物滥用还加剧了公共卫生资源紧张、医疗系统负担及各种社会成本。2025年2月，特朗普政府以相关国家未有效阻断芬太尼及其前体化学品走私为由，对墨西哥、加拿大和中国加征关税[7]。特朗普希望以此对贸易伙伴施压，迫使其严打芬太尼生产与出口，缓解美国的毒品滥用危机。
图表3：过去四十年美国贸易逆差持续扩大
资料来源：BEA，中金公司研究部
图表4：全球化时代美国中产收入增长停滞
注：中位数指第49至51百分位区间（P49–P51），80分位数指第79至81百分位区间（P79–P81）；统计对象为成年人口（adult population）。
资料来源：WID，中金公司研究部
图表5：中国制造业产值超越美国
资料来源：国家统计局，World Bank，Historical Statistics of the United States，Kouwenhoven（1997），Bairoch（1982），中金公司研究部
图表6：美国政府债务攀升至历史最高水平
资料来源：Haver, 中金公司研究部
在特朗普的治理框架下，关税被视为一把多功能的“万能扳手”，用于应对各种国内经济与社会挑战。这一动机也为我们判断后续的关税政策与谈判提供了线索。展望未来，我们认为以下几个方面值得关注：
第一、特朗普将借助关税谈判扩大出口，推动他国降低贸易壁垒，放宽市场准入。自征收关税以来，特朗普政府通过“极限施压”的策略取得了一些效果。例如，在与英国的贸易协议中，美方争取到价值100亿美元的波音飞机出口订单和50亿美元的新增农产品出口机会，并促使英方削减关税壁垒。同时，美方以对欧盟商品加征50%关税作为谈判筹码，迫使其加快谈判速度。我们预计美国在后续谈判中会继续寻求贸易伙伴购买其产品，缩减美国与其之间的逆差，同时寻求对方降低贸易壁垒，特别是非关税壁垒，以扩大美国商品和服务的市场准入。对于那些对美顺差更大、且高度依赖美国市场的国家，美国或要求其在市场准入等方面做出更大妥协。
第二、10%的基础关税或将常态化，不会轻易取消。如上面所说，特朗普为控制不断膨胀的政府债务，亟需增加收入。此前英国虽与美国达成贸易协议，但美国仍未取消10%的基础税率，这表明，此类关税已不再是临时措施，而是特朗普政府对外征税的制度性起点。美国商务部长卢特尼克此前也曾暗示，除非其他国家提供非常好的条件，否则10%的基础关税仍将存在[8]。
第三、针对特定行业的关税可能扩展至更多关键领域。此前，美国已经大幅上调了钢铁和铝、汽车等关键行业的保护性关税，其中一个目的是促进关键制造业回流。我们预计下半年此类措施可能扩展至更多领域，如半导体和医药产业——这些领域都是与国家安全息息相关的领域。此外，特朗普政府还可能联合其他西方国家，加快推动降低对中国制造业的依赖。例如，在最新的英美贸易协议中，英国不仅承诺保障钢铝制品和药品的对美出口安全，还赋予美方对中资在相关行业投资的否决权[9]，显示特朗普政府正利用协议机制构建产业围堵体系。
第四、因非法移民与芬太尼征收的关税在达到目的后可以取消。特朗普政府将非法移民和芬太尼危机与关税政策紧密捆绑，以此迫使其他国家在边境安全和毒品管控方面投入更多资源。下半年，如果相关国家在执法指标上取得实质进展，美国可能“部分取消”这些关税；反之，则可能迅速恢复甚至提高税率，以加大对这些国家的压力。
展望下半年，较为乐观的情形是，美国与他国达成更多贸易协议，只保留10%的基础关税及特定行业关税，与非法移民和芬太尼相关的关税被取消。较为悲观的情形是，贸易谈判没有取得进一步进展，特朗普威胁恢复“对等关税”，对全球经济与金融市场造成更多扰动。
另一个市场关心的问题是，特朗普关税是否会受到法律挑战，从而无法推行？2025年5月28日，美国联邦贸易法院裁定，特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）实施的“解放日”关税措施违法，并下令永久叫停[10]。尽管这一裁决之后被暂缓执行[11]，但它仍增加了关税政策的不确定性，尤其是在美国正与欧盟、中国、日本等多个经济体展开关键阶段谈判之际。
关税是特朗普第二任期内的重要政策工具，在未达到目的之前，特朗普或不会轻易放弃。鉴于特朗普以往的施政风格，在面对挑战时，他更可能选择强硬反击，而非被动防守。为了继续推行关税，他可能采取的措施包括：立即上诉寻求司法翻盘；通过舆论战掌握话语权；在其它替代法律框架下继续征收关税（如《1974年贸易法》下的301条款、122条款、201条款；《1962年贸易扩展法》第232条；《1930年关税法》第338条等）（图表7）。
总的来说，特朗普的关税政策并非仅是针对贸易逆差的技术性回应，而是更深层次地反映了逆全球化思潮在美国的演进。我们认为，未来特朗普大概率将继续秉持“美国优先”战略，将关税政策制度化、常态化，试图以此缓解国内各种矛盾，重新校准全球化路径。
图表7：美国政府征收关税的法律依据
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
穿越不确定性风暴
关税如何影响经济？从冲击类型来看，关税属于负向供给冲击，具有“滞胀”效应。但由于关税政策本身具有反复性和可逆性，其对经济和金融市场的影响也存在高度不确定性。
在通胀方面，我们观察到两个现象：一是实际CPI通胀数据仍然偏低，但消费者投资预期已大幅上升（图表8）。这反映出美国消费者在经历了疫情期间的高通胀后，已经有了一定的通胀心理。第二个现象是，尽管年初以来油价下跌，但制造商仍反馈生产成本在上升（图表9）。这表明，关税对于进口原材料的影响已经显现。在ISM和地方联储的调查中，不少企业已表达了希望将成本压力向下传导的意愿。在最近的财报会上，头部零售商沃尔玛称，其面对关税或不得不提高售价。另一家零售商塔吉特则表示，抬升售价将是“最后不得已的选择”，该公司虽暂未提价，但已下调了对未来的盈利预期[12]。
根据我们的测算，如果当前的关税政策维持不变——包括对主要贸易伙伴征收10%基础关税、针对中国的芬太尼关税、以及钢铁、铝和汽车领域的加征措施——美国的CPI与核心CPI通胀在未来两个季度可能会出现一轮上行（图表10）。此次通胀压力主要来源于受关税直接影响的核心商品价格上涨，而房租与服务通胀预计仍将延续下行趋势，反映出年初以来总需求放缓的背景（图表11）。
与2021–2022年的广泛通胀不同，这轮通胀更具有一次性和结构性特征：当前没有强力的财政或货币刺激，消费和投资需求并不强劲，而且美联储对通胀预期的管理也更为前置和审慎。因此，此轮物价上行更可能是由关税成本驱动的局部压力，而非经济全面过热所致。这一特征在一定程度上可与2018–2019年特朗普1.0任期内的部分关税效应相类比。当时，部分关税措施（例如对进口洗衣机征收全面关税）实施后，相关商品价格在关税落地约两个月后显著上升，并持续上涨约四个月。然而，涨价并未演变为广泛或持续的通胀压力，由于需求不强，随后价格逐步回落。
图表8：关税政策推高消费者通胀预期
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表9：油价下跌，企业却反馈成本上升
图表10：美国通胀或将经历一波短暂上行
资料来源：Haver，中金公司研究部；注：预测值为中金宏观计算
图表11：通胀压力主要来自受关税影响的进口商品
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：预测值为中金宏观计算
在增长方面，下行压力主要来自关税政策的不确定性（图表12）。例如，特朗普政府曾在短短三个月内将对华部分商品关税从10%大幅上调至145%，而后又迅速调下调至30%，并一度威胁对欧盟商品加征50%额外关税。面对这种“过山车式”的政策调整，企业难以进行长期规划，投资意愿往往趋于下降（图表13）。另一个不确定性来源是财政政策的不确定性。此前政府效率部门（DOGE）主导政府裁员，对劳动力市场带来负面影响。我们认为这些影响在下半年可能继续存在，从而对就业增长构成一定下行压力。
不过，由于关税政策具有可逆性，一旦缓解，企业信心也会得到提振。例如，在中美谈判取得进展、双方决定下调关税后，一些基于调查的经济“软指标”出现了改善迹象：5月份咨商会消费者信心指数回升，密歇根大学消费者通胀预期降低，五大地方联储制造业活动指数反弹，企业资本开支预期回暖等。
图表12：企业仍面对较大的政策不确定性
图表13：企业面对不确定性时或降低投资
弱美元的是与非
关税带来的另一个后果是美元贬值。按传统逻辑，关税会降低进口、增加对本国产品需求，往往会推动本币升值。然而，自4月2日“解放日”以来，美元持续贬值，且走势明显偏离美债收益率上行的趋势（图表14）。这一反常现象反映出，市场认为高关税对美国自身的伤害可能大于对其他国家的打击，导致全球投资者转而规避美元资产。这种避险情绪背后，不仅是对美国经济“滞胀”风险的担忧，也折射出关税政策带来的更广泛的经济与政策不确定性。
全球资金的再平衡也使美元面临贬值压力。一方面，以德国为代表的欧洲国家在关税冲击下走向“觉醒”，主动加大财政投入，提升了区域增长前景，吸引了更多国际资本回流欧洲市场。另一方面，中国在人工智能、清洁能源、半导体等高科技领域展现出强劲的发展潜力，市场对其中长期科技红利形成乐观预期，促使外资重新审视对中国资产的配置比例。这种由资金流动驱动的跨区域资本再配置，削弱了美元的吸引力。
图表14：美元贬值并与美债收益率“背离”
另一个压制美元的因素是市场对“海湖庄园协议”潜在构想的担忧。这一设想由白宫经济顾问委员会主席史蒂夫·米兰在去年的一篇报告中提出，核心思路是：美国利用关税施压他国，迫使其购买美债，并配合美元主动贬值，从而帮助美国实现缓解财政压力与改善贸易平衡的“双重目标”。这一设想迅速引发市场联想到历史上两次美元主动贬值事件：1971年的《史密斯协定》与1985年的《广场协议》。
然而，从历史经验看，美国两次推动美元贬值都付出了不小的通胀代价。1971年8月，时任美国总统尼克松宣布暂停美元兑黄金的兑换，并通过《史密斯协定》推动美元兑其他主要货币贬值，布雷顿森林体系解体。1973年，美国通胀走高，美债收益率飙升，加上当时的美联储在政治压力下并未及时收紧货币，石油危机推升能源成本，最终引发“大滞胀”[13]。美国CPI通胀从4%飙升至12%，经济陷入严重衰退（图表15）。
第二次发生在1985年9月广场协议签署后。美国联合G5国家共同启动对美元汇率的干预操作：大规模抛售美元、买入日元与德国马克，以扭转80年代初期美元单边升值趋势[14]。这一操作起初并未带来太多负面影响，但到1987年，美元贬值带来的输入性通胀压力显现，CPI通胀率从1%上升至4.5%，美债收益率上行，美联储被迫转向紧缩（图表16）。随后，美国股市在1987年10月19日遭遇“黑色星期一”，道琼斯指数单日下跌22%，引发市场恐慌。整个10月，香港、悉尼、伦敦的股票指数跌幅分别达到45%、41%、26%，全球呈现“股灾”。
在当前通胀仍具粘性、政策不确定性本就高企的宏观环境下，如果美国强行推动美元贬值，不仅面临通胀重燃的代价，更会冲击投资者对美债与美元资产的信心，从而削弱其全球储备货币地位。我们认为美国主动推动美元贬值并非基准情形，相关担忧可能被市场高估。
图表15：美元贬值的后果之一：1970s布雷顿森林体系解体
图表16：美元贬值的后果之二：1980s广场协议
功能财政再出发
与关税相关的另一个议题是财政。本质上讲，关税是一种税收，其缴纳主体是从事国际贸易的企业。然而，这部分税负往往也会通过价格传导转嫁给本国消费者，因而在效果上近似于一种“隐性消费税”。在财政层面，关税收入有助于缓解一部分赤字压力，一个证据是，今年以来美国联邦政府关税收入已大幅攀升并创下历史新高。2025年1-5月，关税收入达到了690亿美元的历史新高，较去年同期大幅增长80%[15]（图表17）。如果按照这个速度推进下去，今年的关税收入有望达到去年的两倍，关税占财政总收入的比例或明显提升（图表18）。
图表17：美国关税收入大幅攀升并创新高
图表18：关税占财政总收入的比例有望提升
资料来源：Haver，FRED，GovInfo，中金公司研究部；
注：2025年关税收入按照GovInfo日度关税收入，考虑季节性与中美谈判后目前税收政策持续生效外推预测。
尽管如此，市场仍担心美国政府债务水平过高，可能是未来的一个潜在风险点。5月22日，美国众议院通过了名为“大美丽法案”（One Big Beautiful Bill）的立法提案。该提案涵盖了特朗普力推的多项税改内容，包括：将2017年《减税与就业法案》（TCJA）中的核心条款永久化；将州和地方税收（SALT）扣除上限由1万美元提高至4万美元；将中小企业税收减免比例从20%提高至23%（199A）；并引入多项面向中产群体的税收减免政策，例如针对汽车贷款、餐饮小费和加班工资的专项优惠（图表19）。
在支出方面，提案体现出强烈的紧缩倾向，重点是削减社会保障与福利支出。其中，联邦医疗补助（Medicaid）计划将面临约1万亿美元的压缩，补充营养援助计划（SNAP，即食品券）削减约2400亿美元，联邦学生贷款体系也将迎来结构性改革。同时，《通胀削减法案》中的清洁能源补贴将被逐步废除。不过，特朗普政府拟在国防、边境安全和执法领域加大投入，凸显其“重视国家安全”的政策取向。为避免政府债务违约，该提案还提出将联邦债务上限提高4万亿美元。
根据CBO等机构估计，众议院版的“大美丽法案”在未来十年预计将新增赤字约3.1万亿美元。同时，关税或可在未来十年带来约1.7-2.8万亿美元的财政收入[16]（基于不同的关税假设），扣除掉这部分收入，净增加的赤字约为0.3-1.4万亿美元。从财政赤字率来看，2025-2034年的赤字率预计将维持在6%左右（图表20）。
图表19：众议院版本“大美丽法案”的主要内容
资料来源：CRFB，CBO，中金公司研究部
图表20：美国财政赤字率或将维持在6%左右
资料来源：CRFB，CBO，中金公司研究部。
注：上述基于CBO基准情形与CRFB众议院版本测算的赤字率预测包含利息支出。
市场对“大美丽法案”的担忧多集中于其可能导致财政赤字居高不下，但我们认为，财政的关键并不在于赤字规模本身，而在于财政资源的使用效率以及是否会带来高通胀。如果财政支出能够有效提升潜在增长率并避免通胀失控，即便赤字扩大，其宏观风险也是可控的。真正需要关注的是财政政策的质量与传导机制，而不仅仅是账面上的赤字数字。
与拜登政府的财政刺激不同，“大美丽法案”的内核并非“直升机撒钱”逻辑，而更多体现了功能性财政。首先，法案的大部分资金用于延长既有的减税政策，而非新增刺激措施，对短期经济总需求的提振作用有限。其次，法案削减了许多福利支出，对Medicaid、SNAP等项目的压缩，可能抑制低收入群体的消费能力。第三，法案的实施伴随政府效率部门（DOGE）削减不必要支出，这有助于降低浪费，提高财政效率。基于目前法案的内容，我们认为它的实施或不会带来很强的通胀效应。
功能财政的崛起或将改变我们对财政赤字的传统认知。传统理论认为，财政赤字扩大会推升利率，不仅对私人投资形成“挤出效应”，还会降低政府债务的长期可持续性。然而，疫情之后的现实却与这一框架出现偏离：尽管财政赤字居高不下、利率水平高企，但私人部门活动并未遭受明显压制，美国经济依然保持了较高的韧性。
这背后的一个重要解释是，过去几年的经济复苏更多依靠财政扩张、而非信贷扩张。在这种机制下，政府的赤字就是私人部门的盈余，政府发债相当于为私人部门提供（安全）资产，在较高利率环境下，私人部门持有的这些资产能带来利息收入，从而改善其资产负债表状况。相比之下，传统的信贷驱动型周期往往伴随私人部门加杠杆，而高利率环境会显著增加违约风险，削弱经济韧性。
换言之，当财政成为周期的主导力量时，经济对高利率的“耐受力”可能强于以信贷为主导的周期。在这一框架下，维持一定规模的赤字并非天然有害，关键在于财政支出的效率与方向。如果财政资源能够投向有助于生产率提升的领域，而非简单粗暴地刺激需求；如果财政效率能够提升，避免不必要的浪费和不当支出[17]，适度的赤字可以成为经济稳定的重要工具。若为了追求财政平衡而过度削减赤字，反而可能导致不必要的失业和经济不稳定。历史上，美国曾在克林顿和奥巴马总统任期内进行过财政紧缩，但对经济都产生了负面影响，前者以互联网泡沫破灭告终，后者延缓了经济复苏，在一定程度上加剧了后全球金融危机时代的增长停滞。
对下半年经济指标的预测
当前美国经济呈现“供给冲击主导通胀、需求韧性主导增长”的特征，即关税和美元贬值推升输入性通胀压力，同时抑制增长；油价下跌有助于缓解通胀，财政先紧后松有利于稳定增长预期。展望下半年，特朗普关税对经济的负面作用仍将存在，不确定性仍然很大，但有利于增长的减税和放松监管有可能抵消一部分负面作用。这种政策间的互动或使经济呈现“增长放缓、通胀阶段性上行”的状态。虽然不是延续去年的“增长上行，通胀温和”的“金发女郎经济”，但距离1970年代“增长低于1%、通胀高于5%”的滞胀标准仍有差距。
假设关税维持在当前水平不变，我们预测美国通胀在下半年会出现一轮上行，但如前所述，此轮通胀更可能是一次性和结构性的，并非因经济过热而引发的全面通胀。我们预测核心CPI通胀从第二季度的2.9%上升至第四季度的3.5%，然后在2026年转为下行。整体上，通胀中枢将较疫情前抬升。
我们预测美国2025年全年实际GDP增长或为2.0%，下半年内需指标将进一步放缓。个人消费支出稳中有降，部分因为就业市场降温叠加通胀侵蚀购买力。房地产投资与建筑投资持续受到高利率压制，复苏道路受阻。由于关税带来的不确定性仍存，且一季度设备投资前置，后续企业投资或不会很快反弹，全面复苏的趋势或要到关税政策趋于稳定且美联储进一步降息后才能得到确认。
我们预测新增非农就业在下半年继续放缓，失业率小幅上升至4.4%。就业是一个滞后指标，反映到经济数据中有一定延迟性。一方面，政府效率部门（DOGE）主导下的主动离职的联邦雇员仍可以领薪水至 9 月30 日，短期内不会过分影响非农就业，但未来这部分人也面临找工作的压力。另一方面，需求整体放缓叠加AI对于白领工作的替代也可能会对就业产生向下压力。不过，由于今年劳动力供给不像过去几年移民大量流入时那样多，失业率也难以大幅上升。
我们预测美联储将在2025年第四季度重启降息。我们认为下半年通胀仍有上行压力（尽管可能是暂时的），而失业率的上升幅度或有限，这意味着美联储或在更长时间内等待观望。在5月FOMC记者会上，美联储主席鲍威尔曾明确表示不会先发制人降息[18]。这表明，决策者不大可能在没有看到清晰的、能够证明通胀在持续放缓的数据之前就采取行动。基准情形下，我们预计美联储将在2025年四季度降息25个基点，年底联邦基金利率将下降至4.00%至4.25%的区间。
我们的预测也存在上、下行风险：上行风险来看，如果美国与别国的贸易谈判取得进展，关税进一步降低，将有助于抑制通胀。今年以来，市场对于美国经济的担忧主要来自于超预期的关税冲击，如果这一外生冲击发生逆转，经济或再度回到科技（AI）与财政主导的主线中，通胀担忧将减弱，增长动力也将更强。
下行风险来看，一是极端的关税政策卷土重来，加剧“滞胀”担忧。当前美国只是暂停部分关税措施，后续能否完全取消，仍取决于谈判。如果谈判生变，所谓的“对等关税”在90天暂停期结束后卷土重来，或者特朗普推出其他更多关税政策，令不确定性再度升温，这些都将对美国经济带来“二次冲击”。市场对于经济的担忧或将再度重启，风险偏好恶化，可能触发新一轮“坏消息式”降息交易。
二是财政或者汇率政策“失误”引发金融市场担忧。如果参议院在目前众议院版本的“大美丽法案”基础上进一步扩大赤字，可能引发市场对于美国政府债务可持续性的担忧，推动美债收益率走高。但如果法案难以通过，又会引发市场对于财政过紧的担忧，不利经济增长。此外，如果市场盛传的“海湖庄园协议”成为现实，美国主动寻求美元贬值，可能引发美国“股债汇三杀”，加剧金融市场动荡。尽管这些都不是我们的基准情形，但都能构成引发市场剧烈波动的尾部风险，因此也需要关注。
图表21：美国宏观经济数据预测表
来源：财富智囊
