摘要：最近，白银期货连续暴涨，创了历史新高，成为期货市场上最耀眼的多头品种。关于白银的突然上涨，不同的多头给出的理由各不相同，有说是美元较弱，有说是欧洲央行降息，有说是宏观转暖，有说是金银比修复，还有说是美联储降息预期等等。

最近，白银期货连续暴涨，创了历史新高，成为期货市场上最耀眼的多头品种。关于白银的突然上涨，不同的多头给出的理由各不相同，有说是美元较弱，有说是欧洲央行降息，有说是宏观转暖，有说是金银比修复，还有说是美联储降息预期等等。

个人比较能够接受的观点是金银比较大之后的修复，但这次金银比的修复其实有点超出市场的意料之外的，比预期修复的时间要早很多，市场原先以为金银比会在美联储大幅降息之后再去修复的，没有想到在美联储没有降息的情况下，白银还是突然暴涨去修复金银比了。

关于这次金银比的突然修复，本文将解释其原因，同时梳理了一下白银、黄金以及金银比的交易特点，以及对未来行情的看法。

白银这个品种交易难度比较大，它可能90%的时间都在一定区间内震荡，然后10%的时间走出又快又猛的趋势行情。它不像黄金趋势性那么强，走势那么稳定。

在黄金稳定上涨过程中，白银的走势一般分为两段，前半段似乎是布朗运动，后半段就像是窜天猴一样，从布朗运动切换到窜天猴模式往往很突然，这个就是重仓交易白银的难点所在。

我们都听说过量变和质变，控制论里讲质变其实有两种情况：一种是渐变过程，一种是飞跃过程。如果质变中经历的中间过渡态是稳定的，那么它就是一个渐变过程；如果中间过度是不稳定的，那么它就是一个飞跃过程。

如果把价格上涨20%这个过程中比喻成价格质变的话，那么在这个质变过程中，黄金就像是一个渐变过程，而白银就像是一个飞跃过程。

渐变的黄金 vs 飞跃的白银

白银的飞跃分为向上飞跃和向下飞跃，向上飞跃的前置条件是金银比处于高位，向下飞跃的前置条件是衰退预期，这是白银最典型的飞跃方向。

然后我们再来详细分析一下白银与金银比的交易规律，传统的金银比变化特征与此次金银比修复究竟有哪些不同。

按照以往的交易经验，金银比的修复往往发生在通胀预期阶段，而金银比的拉大往往发生在衰退预期阶段。

以金银比的修复为例，2024年上半年期货市场宏观交易的核心逻辑就是再通胀逻辑，所以金银铜锡等贵金属和有色品种上半年暴涨，当时黄金在渐变上涨，而白银前期还在做布朗运动，随着金银比逐步拉大，然后白银期货突然开始暴走，以暴力上涨的方式去修复金银比。这是比较典型的金银比拉大+通胀预期→白银暴涨修复金银比。

2024年上半年金银比的修复过程

再比如2020年新冠疫情之后，美股连续熔断，商品暴跌，随后美联储开始加速降息和疯狂QE，流通性泛滥之后，市场又开始产生了通胀预期，随后白银开始暴涨去修复金银比，白银期货从2800多一路涨到6800多。这又是一个典型的金银比拉大+通胀预期→白银暴涨修复金银比。

2020年金银比修复的过程

也就是说，白银以暴涨的方式去修复金银比往往需要两个条件，一个是金银比要足够高，另一个是市场不存在恐慌或危机，而是交易通胀预期，在这种情况下，白银往往会突然暴涨。

既然金银比的修复是以金银比的拉大作为前置条件，那么金银比在什么情况下被拉大的呢？其中最常见的一个原因就是衰退预期。

以金银比拉大为例，2025年的清明节期间，特朗普开始搞全球关税大战，使得市场对未来全球经济衰退的担忧加剧，假期期间白银和原油两个对衰退高度敏感的品种都暴跌，瞬间导致金银比拉大到100以上。这是一个典型的事件驱动+衰退预期→白银暴跌拉大金银比。

2025年金银比拉大的过程

再比如2020年新冠疫情期间，疫情导致全球经济活动停滞，从而产生了强烈的衰退预期，美股连续熔断，商品普遍暴跌，原油跌到了负油价，白银连续好多个跌停，金银比急速拉大到120以上。这又是一个典型的事件驱动+衰退预期→白银暴跌拉大金银比。

2020年金银比拉大的过程

也就是说，白银以暴跌的方式去拉大金银比往往也需要两个条件，一个是市场发生了某种驱动，可能是事件驱动，可能是数据驱动；一个是这个事件使得市场产生了衰退恐惧（Recession Fear），从而使得白银这种投机属性非常强的品种开始暴跌。

当下金银比的修复，我不认为是通胀预期导致的，如果是通胀预期导致的，一般都是发生在美联储大幅降息和QE之后才出现的，而当下白银暴涨去修复金银比更多的是由于经济衰退担忧下降导致的。

从特朗普大搞全球关税战，使得经济衰退担忧极速上升，市场预期经济衰退概率超过70%，然后白银暴跌，金银比拉大到100以上。随着特朗普对各国关税延期，市场又开始交易TACO，大家都知道了特朗普总是会服软，慢慢地经济衰退担忧也开始下降，下降到了30%。

所以，我对此次白银暴涨方式去修复金银比的理解是，要结合清明节后金银比脉冲上涨一起来解读：清明节期间特朗普关税大战作为事件驱动，让市场产生了衰退预期，从而白银暴跌拉大金银比。随后特朗普关税延期作为新的事件驱动，或者说原来的事件驱动减弱或消失，市场开始交易TACO，从而使得衰退预期大幅下降了，所以原来怎么拉大的，现在怎么回去。

我看有很多人认为金银比这次会修复到50-60的历史均值区域，然后他们按照3400美元/盎司的金价来计算，对应的白银价格应该在56-68美元/盎司。

我个人是不太认同这一点的，有两个原因：第一，金银比的历史均值是动态的，不是静态的，因为它不完全是一个震荡或收敛的，而是一个发散状态的，所以你不能用历史到现在找一个总的均值，对于一个震荡发散的趋势，它的均值都是历史阶段性的。上世纪80年代以前金银比基本在20-40之间波动，80年代主要在40-60之间波动，随后大多数时间在60-80之间波动，近年来这个比值主要在80-100之间波动。

金银比的历史均值区间

第二，金银比的大幅修复和现在的状态不一样，大幅修复往往发生在我说的那种情况：金银比拉大+通胀预期→白银暴涨修复金银比。以为这个时候，风险事件已经过去了，又伴随着全球央行大规模放水，对于白银这种流动性敏感型+价格高弹性的品种来说，往往容易报复性上涨，以非常暴力的方式去修复金银比，从而可能把金银比打的过低。

而此次金银比的修复，就是事件驱动：关税大战→关税延期，衰退预期→恐惧下降。所以，我个人认为金银比修复到清明节前的震荡状态就差不多了，不会像季度乐观的白银多头那样，认为金银比（GTS）已经game over了，要看到40-60的区间了。

本轮金银比修复的过程及区间

其实除了白银或者金银比的行情之外，还有一个品种的走势出乎我的意料，那就是美股，美股又回到了前期的高点，这个也是经济衰退担忧下降的一个体现。以往美股在这种情况下想要突破前面的高点，一般都是要在美联储大幅降息和QE之后才出现的，而现在鲍威尔一直挺着不降息，但美股还是回去了，所以不仅白银，美股也是走的超出我的预期。

核心的问题在于会不会衰退，如果后面发生了衰退，那么美股、白银、原油都会暴跌，历史上的衰退多发生在美联储降息周期，关于衰退的预期，市场也在不断发生变化，一会儿预期很高，一会儿预期又下降了。我个人觉得美联储降息周期容易发生衰退，还需要结合其他指标进行观察。

美联储降息过程中容易发生衰退，是因为确实是发生了危机事件，从而导致金融市场暴跌，最后美联储不得不下场救火，这种数据事件驱动。

但问题是，市场参与者也是在不断迭代进化的，过去经历过好多次了，所以后面再发生一点风吹草动，就开始提前避险了，所以后面发生的很多大跌，往往并非是事件驱动，很多时候是数据驱动。

比如，要么是ISM非制造业PMI开始收缩了，要么是劳动力市场就业人口开始下降了，肯定是有一些指标出现了问题，这种数据驱动引起了金融市场的衰退恐慌，金融市场暴跌，然后倒逼美联储下场救火。

对于美联储来说，政策有一个非对称性，出政策去预防一个还没有发生的问题，即使政策是对的，大家也看不出政策有多大的功劳，甚至可能认为原本就不存在那个问题，如果政策错了，导致不好的结果，那就是政策失误导致的，大家都开始骂你无能。这种做对了没有什么好处，做错了反而成了罪人的决策结果非对称性，导致美联储很多时候都是应对式操作，当真正的问题发生以后，美联储扮演英雄的角色出现。

所以，美联储如果大幅降息来预防潜在衰退或某种危机，最终真的没有发生衰退或危机的话，大家也会认为本来就没有衰退或者危机，并不是美联储的功劳，甚至特朗普这种肯定会说是自己的功劳。相反，如果提前大幅降息结果导致通胀又暴走了，那就是美联储背锅了，为什么通胀还没大幅走弱，你就提前降息了。

因此，更多的时候，美联储的行动都是偏滞后的，它的政策更多的是去针对它看的见已经出现了的指标，这也是为什么特朗普一直说鲍威尔是Mr too late。

最近美国非农就业数据出来了，有些走弱的迹象，历史上美国经济发生衰退的时候，除了发生在降息周期之外，就业数据也是一个非常重要的指标。

美国非农就业同比增长率

这是老外做的一张图，图中是美国就业同比增长率，图表显示增长率非常疲软，从1950年以来美国的12次衰退过程中，只要就业增长率降到了1.1%这个水平，基本上就处于衰退或者接近衰退的状态。

美国非农就业人数1年均值

当然，也有老外用非农就业1年均值作为观察指标，他把10万作为一个重要的临界值，当非农就业1年均值低于10万的时候，美国经济往往都会陷入衰退。根据这个指标，他认为经济衰退临近了，但是尚未到来。

马斯克认为今年下半年美国会发生衰退，巴菲特也持有大量的现金储备，一些大佬都为接下来要出现的大的波动提前做好了应对措施。美股现在估值比较高了，虽然韧性十足，但如果后面美国ISM服务业PMI或非农就业数据进一步走弱，极有可能导致美股来个大跌。

美国大跌的话，到时候白银、原油这些高敏感性的风险资产也会随之大跌的，那时候金银比又会被拉大，现在白银的上涨，也就是recession fear下降，然后美股又涨回去了，所以白银也跟着上涨去修复金银比，但美股的风险并没有真正释放，美股风险释放的时候，白银也会随之大跌的，只有美股风险真正释放之后，白银报复性修复金银比的幅度可能会更大，所以现在，我还是认为它只是小的修复，修复到清明之前金银比的波动区间基本上就差不多了，只要美股不涨了，白银上面的空间短期有限。

道琼斯/黄金的比率

也有老外做了一个道指/黄金的比率图，他回顾了1920年至今这个比值的历史情况，目前这个指标又处于历史高位区域，然后乡下拐头似乎要跌破比值的10年移动均线了，按照历史情况来看，接下来比值会大幅下跌，要么是美股大跌，要么是黄金大涨，要么是美股大跌同时黄金上涨。

黄金由于前期涨幅过大，随着地缘冲突缓和以及叙事逻辑的降温，所以短期基本上在这里高位震荡了。但最I近的消息显示，央行还在继续增持黄金，5月又增持了1.86吨黄金，连续7个月增持黄金，央行购金的逻辑还没变。可能需要时间来消化一下前期过大的涨幅，同时也等待新的驱动或加强叙事再出现。

对于金银的走势，很多人都会拿不同的历史阶段作为对比，一些交易者认为当下和20世纪70年代的时代背景极为相似，所以金银应该参考那段时间的历史走势。

10年期美债收益率的历史对比

有老外认为，如果对比20世纪70年代的走势，那么未来10年期美债收益率要飙升，因为那时候对应的是大滞胀时期，而那时候黄金涨了太多倍了，主要是那时候黄金的基数比较低，现在即使同样的情况下，估计也很难涨那么多倍，毕竟现在基数大了。

看到这个图之后，不同的人有不同的反应。有人认为必须在其无法阻挡之前将其阻止，像马斯克这种的。也有人认为，问题不是一天才有的，想要一天解决是不可能的，像贝森特这种的。所以，美债这个问题就像生病一样，这个病积累了好长时间越来越严重，不治就是等死，治猛了可能当场就死。

所以马斯克希望能够大幅削减政府支持，贝森特就认为3000美元的赤字，相当于1%的GDP，你要砍掉1万亿美元的开支，会导致GDP下降3%，那经济就危险了。所以没办法，只能以贷养贷了，继续借债，很难控制的。

当然，从交易者的角度来说，old money可能会冲进黄金市场，毕竟20世纪70年代黄金涨幅巨大，所以他们又想起了那段美好时光；new money可能会选择冲进比特币市场，他们认为比特币是新时代的黄金。

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来源：期货投研