摘要：公司依托《梦三国》IP，构建了涵盖赛事运营、内容制作、直播转播和电竞教育在内的全产业链生态体系。通过电魂数娱文化产业园、电魂智能创意孵化器等平台，并携手杭州人社局、京东方、e游小镇等机构、企业与项目，公司持续推动电竞上下游产业集聚，成为A股市场少数实现电竞全产

【摘要】

2024年，电魂网络大幅计提商誉，2025年轻装上阵，叠加产品大年，新游储备丰富，业绩有望迎反转。

公司依托《梦三国》IP，构建了涵盖赛事运营、内容制作、直播转播和电竞教育在内的全产业链生态体系。通过电魂数娱文化产业园、电魂智能创意孵化器等平台，并携手杭州人社局、京东方、e游小镇等机构、企业与项目，公司持续推动电竞上下游产业集聚，成为A股市场少数实现电竞全产业链布局的企业之一。

公司新品周期开启，新品储备丰富，关注25年两款重点自研产品。公司新品储备丰富，MOBA休闲竞技、修仙RPG、卡牌、JRPG等垂类赛道均有产品储备，25年将进入兑现期，推动公司业绩改善。重点关注2款自研新品：1）MOBA+RPG跨端产品《野蛮人大作战2》，前代积累了 广泛用户，MOBA垂类赛道景气高，与网易智企合作加入AI Bot。2）修仙开放世界RPG《修仙时代》，由明星创始人余晓亮带队开发，具备修仙题材、开放场景、自由玩法等特点，预计25下半年上线。

公司当前基本面触底，现金充足，分红比例高。电魂网络以国风电竞《梦三国》系列起家，形成了完整的赛事体系。2015年后逐步拓展到卡牌、RPG、模拟经营等新品类；通过收购游动网络拓展海外市场。公司股权结构相对分散，创始团队5人合计持股近40%，主导公司业务和管理。公司过去5年业绩受产品周期影响较为明显，19-20年为产品扩张期、21-24年为产品空窗期。当前基本面触底，25年重点自研产品有望带动业绩大幅改善。公司资产质量健康，类现金超15亿，现金-市值比在A股同类游戏领先；分红意愿较强，23/24平均分红比例超过90%。

【正文】

2024年电魂网络大幅计提商誉，2025年轻装上阵，有望迎来业绩反转

2025年电魂网络新游储备丰富，其中重点关注几款自研游戏：

1）《野蛮人大作战2》：公司自主研发的休闲竞技游戏，在移动、PC、主机端等多端发行，已于5月28日上线；MOBA+RPG跨端产品，前代积累了广泛用户，MOBA垂类赛道景气高，与网易智企合作加入AI Bot，已于5月28日上线。

2）修仙开放世界RPG《修仙时代》：公司自主研发、腾讯独家代理的国风水墨开放世界修仙游戏，已获得移动、PC端版号，已亮相2025腾讯游戏发布会，由明星创始人余晓亮带队开发，具备修仙题材、开放场景、自由玩法等特点，预计25下半年上线。

3）此外，公司储备新游还包括《遇见龙2》（驯龙题材的3D卡牌对战手游、预计2025Q2国内上线），《卢希达起源》（原始大陆题材的二次元卡牌对战手游、预计2025Q2国内上线），《进击的兔子》（暗黑童话风格竖版解压动作手游、预计2025Q3国内上线）等。

图：电魂网络财务摘要

图：电魂网络分红统计

公司新品储备丰富，MOBA休闲竞技、修仙RPG、卡牌、JRPG等垂类赛道均有产品储备，25年将进入兑现期，推动公司业绩改善。

公司核心老产品《梦三国2》长周期稳健，赛事运营成熟。MOBA+RPG端游《梦三国2》17-23年稳定在4-5亿年收入量级，在公司收入结构中占比65%（2023年），作为15年上线的产品显示出超长生命周期。目前《梦三国2》已形成包括官方赛事、合作赛事在内的8大赛事体系。23年《梦三国2》作为杭州亚运会电竞项目成功举办，中国国家集训队夺冠。

移动游戏：考虑到25年《野蛮人大作战2》《修仙时代》两款重点自研产品上线，手游收入将迎来显著提振，且毛利率有望回暖。预计24-26年移动游戏收入增速-9%/246%/22%，毛利率42%/80%/78%。

客户端游戏：端游管线以《梦三国2》为主，整体稳中有降，毛利率基本平稳。

公司端游起家，首创国风电竞概念。同时，公司主办职业MPL和全民无双杯等多场电竞赛事，竞赛体系完善。2015年“端转手”进程开启，并陆续推出《梦三国手游》《野蛮人大作战》等经典作品。2019至2022年分两次收购游动网络，助力公司拓展海外业务。现已成为集创意策划、美术设计、技术研发、产品开发、游戏推广、运营维护、海外合作于一体的网络游戏开发、运营商。

图：电魂网络24-25年游戏管线

《野蛮人大作战2》为自有IP新作，有望延续休闲竞技赛道影响力，继承前作经典玩法，聚焦休闲竞技类赛道，《野蛮人大作战 2》是一款将卡通元素、休闲竞技、MOBA做结合的自研游戏。在继承前作独特 3V3V3 战斗系统的同时，创新性地融入部落建设、大逃杀等玩法。

前作《野蛮人大作战》深受市场好评，积累庞大用户受众。《野蛮人大作战》作为较 12 早的休闲+竞技类手游，在TapTap、iOS、Google Play 等全球多渠道取得优异成绩，全网下载量超5000万，DAU最高达200万，积累了庞大的用户群体。《野蛮人大作战2》目前TapTap期待值8.4，Taptap平台预约量10万。

图：电魂网络前作《野蛮人大作战》表现

2024年MOBA垂类赛道“复活”，《第五人格》《荒野乱斗》走出向上趋势。《第五人格》（非对称MOBA）《荒野乱斗》（3V3 MOBA）均为MOBA垂类赛道的代表产品，

上线时间较长，但24年流水趋势均显著向上。

图：电魂网络23-24年《第五人格》《荒野乱斗》国内iOS端月度流水变化（万美元）

公司将AI机器人融入到《野蛮人大作战2》中。在2023年全球游戏开发者大会（Game Developers Conference, GDC）上，网易智企携手公司展示了AI机器人在《野蛮人大作战2》中的运用。公司目前已迭代出三种不同风格的机器人，有望提升用户与AI的对战体验。根据公司财报，2023年7月，公司与网易智企签订战略合作协议，共同成立“游戏人工智能联合实验室，未来双方将围绕游戏AI技术研发、商业应用与实践等方面继续展开深度合作，进一步推进游戏AI相关技术与产品在游戏场景中的应用，为用户提供更加智能化的游戏体验。

《修仙时代》呈现自由、开发大世界的玩法特点。游戏内可活动地图较大，玩法丰富、自由度较高，将门派、竞技场、宠物系统、拍卖会等众多形式集成，减少主线任务对玩家的指导程度，提供较为庞大、自由的游戏场景，游戏形式及内容符合修仙题材。

《修仙时代》由公司创始人余晓亮带队开发。余晓亮为腾讯最早一批的游戏制作人，代表产品包括《QQ幻想》、《QQ堂》等。目前《修仙时代》TapTap 平台28万人预约，期待值高达9.1。

图：电魂网络《修仙时代》游戏画面参照中国水墨画风格

《梦三国2》具有长生命周期、玩法丰富的特点。《梦三国2》作为一款兼具MOBA竞技与MMORPG养成的游戏，有着生命周期较长、吸金能力较为出众的特点。游戏内的模式众多，包括5V5V5 三国志大战、10V10 官渡之战、天命模式（英雄技能随机）等模式，多样化的玩法使得游戏更具有趣味性，带给玩家更丰富的游戏体验。

以国风电竞为名片，公司联合多个文化景点为游戏赋予传统文化内涵。梦三国系列作为三国题材游戏，在与传统文化融合方面有着先天优势。公司已经与老君山、华山等具有文化历史底蕴的景区进行了联动，并依据相应景区的特点推出了多个大型资料片，形成“文旅+电竞”的发展形式，梦三国系列游戏不仅限于满足日常娱乐，还承担了传统文化的传播载体的职能。2019-2022年，公司连续入选由中宣部、文化旅游部等五部委联合评选认定 的“国家文化出口重点企业“，在文化传播价值层面得到国家级别的认可。

图：电魂网络以国风电竞为方向打造《梦三国》游戏

《梦三国2》入选杭州亚运会电竞项目，中国国家集训队夺冠。2023年举办的杭州亚运会将电子竞技项目列为正式项目，成绩计入奖牌榜中，依托成熟的赛事举办经验，《梦三国2》从众多申报游戏中脱颖而出，携手《英雄联盟》、《Dota2》、《王者荣耀》等6款热门游戏入选杭州亚运会电竞项目，中国国家集训队在梦三国项目中夺冠。

图：中国国家集训队在杭州亚运会《梦三国2》项目中夺冠

公司依托《梦三国》IP，构建了涵盖赛事运营、内容制作、直播转播和电竞教育在内的全产业链生态体系。通过电魂数娱文化产业园、电魂智能创意孵化器等平台，并携手杭州人社局、京东方、e游小镇等机构、企业与项目，公司持续推动电竞上下游产业集聚，成为A股市场少数实现电竞全产业链布局的企业之一。当前公司为估值底、业绩底和股价底，值得长线关注。

参考研报

20250108-华源证券-电魂网络-603258-国风电竞长线深耕，多元新品周期将至

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：吴清淳（登记编号：A0740622030004）

来源：九方金融研究所