摘要：2025年5月27日上午，由中国人民大学国际货币研究所（IMI）主办的麦金农大讲坛（第16期）在中国人民大学明德主楼801会议室成功举办。此次讲坛主题为“Global Financial Landscape and Risk Mitigation”。国际货币基

导读

以下为发言全文：

01 金融体系现状

近几十年来，全球金融业经历了许多挑战，现下全球形势仍在变化，不断带来新的考验。本文旨在评估这些变化，分享全球经验，总结并预判未来的风险。

日前，克里斯蒂娜 ·拉加德 (Christine Lagarde)在国际货币基金组织(IMF)的米歇尔·康德苏斯 (Michelf Camdessus)讲座上谈到，近年来，政策传导的不确定性尤为严重。她列举了3次冲击：(i)自20世纪20年代以来最严重的大流行病；(ii)自20世纪40年代以来欧洲最严重的冲突；以及(iii)自20世纪70年代以来最严重的能源冲击。拉加德表示，这些历史性冲击改变了经济结构，并为保护国际金融体系带来了新的挑战。

但这已经是过去时，现在的状况已经完全不同。

自这三场冲击后，至少又发生了三次变革性冲击，直接影响了多边宏观经济政策，进而影响国际金融形势的稳定。

02 贸易驱动型增长的风险

我们正经历的全球平衡重建以特朗普对别国加征高额进口关税为标志，给全球贸易格局的供需带来负面冲击。增长脱离贸易引擎的趋势实际上始于近十年前，美国宣布退出奥巴马提出的跨太平洋伙伴关系协定 (TPP)，标志着贸易自由化的撤退。而后，特朗普政府在第一任期期间加征关税，拜登政府随后利用工业补贴促进国内绿色部门的工业化，欧盟发起绿色协议工业计划，日本划定经济和工业政策新方向，韩国颁布K-chips法案，一系列措施不断深化这一趋势。如今，特朗普第二任政府再次采取关税和相关措施，战后拉动全球增长的多边贸易规则和机构遭到破坏，自此全球贸易格局彻底崩盘。

为应对特朗普关税措施带来的需求冲击，各经济体都在通过提振国内需求和减少对美国消费市场和金融市场的依赖，主要出口国更是如此。欧洲和中国已经开始通过更有力的财政刺激措施来应对这一冲击，新兴市场也在跃跃欲试，评估合适的财政政策力度。这种情形下，大型经济体应重点关注如何刺激内需和拉动公共投资，以及这些措施是否能推动创新、生产力和可持续增长。高成本但无针对性的补贴会很快带来风险，因为这一措施与开放和竞争性的市场相悖。

03 全球债务高企

即使是政府这一特殊部门，债务也在增加。主权债务目前占全球经济产出的93%，远高于十年前的78%，融资成本的名义和实际价值都有所增加。政府债券是资本市场的基石工具，该市场的中断可能会威胁金融市场的稳定。

图1:全球债务高企且不断攀升

资料来源：国际货币基金组织2023年全球债务数据库和国际货币基金组织。

注：全球债务与GDP比值的估算值通过每个国家的GDP(美元)加权得出。

近期共和党提出的新法案有可能会抬高赤字，投资者对美国的财政状况预期受到影响，美国政府债券因此受到打击：该法案延续了特朗普2017年第一个任期内的减税政策。由此产生的担忧使美元经历自上个月宣布“解放日”关税以来最糟糕的一周。无党派的负责任联邦预算委员会（Committee for a Responsible Federal Budget）估计，到2034年底，该立法将使公共债务至少增加3.3万亿美元。该法案还会将债务与国内生产总值比率（简称 “债务 GDP 比率”）从目前的100%提高到创纪录的125%。负责任的联邦预算委员会估计，到2034年底，该立法将使公共债务至少增加3.3万亿美元。与此同时，年度赤字将从2024年的6.4%左右上升到6.9%。

相比其他国家，美国长期处于巨额赤字，是因为全球对作为世界储备资产的美国国债和美元有巨大需求。这为美国的公共财政提供了极大的灵活性。但最新的挑战来临之际，财政担忧、穆迪最近的评级下调，以及对特朗普关税的焦虑，使投资者更加担心他们对美元资产的风险敞口。关键问题是，市场在过去两个月里结构性地重新评估了为美国双赤字提供资金的意愿。

公共债务激增需要投资者来融资，财政部正在加速债券发行。然而有迹象表明，债务投资者仍在观望更高的收益率，这无疑增加了政府借贷成本。30年期美国国债收益率周一升至5.04%的峰值，达到2023年以来的最高水平。未来美国需要通过减少支出、增加收入和降低实际借贷成本，才能迅速将其赤字削减到GDP的3%。

总体而言，全球债务水平居高不下且不断增长，已经在金融体系中造成了新的脆弱性，加深了许多国家已达到历史高位的主权银行关联。市场运作就是个例子（债务市场规模已经大到无法通过经纪交易商系统进行中介化），还有私营部门杠杆的增加，这造成了信用质量和展期风险。如今全球面临低增长和高债务的难题，解决这一问题尤为重要。

在新形势下，发达国家纷纷降低利率，各国央行必须警惕起来，冲击可能会释放强大新通胀力量，加剧不得不在增长与通胀之间进行的权衡。特别是现在，我们可以预期，在美联储、欧洲央行和中国最近的举措之后，全球流动性将出现爆炸式增长。这带来了第五次冲击：金融部门的结构性变化，这涉及金融体系的重塑——金融创新、加密、电子银行，以及银行资产负债表空间缩小到中间市场。我很快就会谈到这个问题。

综上所述，这些都造成了新的冲击和脆弱性，进而改变货币政策的运作方式（相对于央行用以控制短期流动性的储备银行系统），并使金融体系的韧性复杂化。

04 资本市场和财资市场的重要性

政府债券是资本市场的基石工具，该市场的中断可能会对金融稳定构成威胁。主权债务水平继续上升，似乎超过了负责确保市场平稳运作的市场基础设施的增长速度。核心政府债券市场的波动性可能会上升，尤其是债务水平高的国家。在最近的市场动荡中，风险较高的新兴市场的主权债券利差上升，债务再融资或为额外的政府支出提供资金更加充满挑战。

随着主权债务水平的上升：

·债券市场运作的韧性可以通过促进债券集中清算和降低交易对手风险的政策来建立，同时进一步增强中央清算的韧性。

·确保政府债券市场的主要中介机构稳健且具有运营韧性也很重要。

·对于发达经济体来说，金融稳定需要政府一方面放缓大量债券发行，另一方面确保银行和非银行经纪交易商有能力进行中介发行。

·在新兴市场，债务管理框架的可信度至关重要。关键在于加强机构的能力，制定明确的债券发行和赎回目标和战略，并仔细校准债券的货币构成。

·新兴经济体也可能考虑开发政府债券的国内市场，因为近年来国内长期投资者的债券需求增加有助于控制融资成本和外部压力。

国债市场，尤其是美国国债市场，仍然是世界上最深、流动性最强的市场，也是全球金融体系的核心组成部分。在美国，国债市场的运作对于支持更广泛的金融体系至关重要。该市场通过作为安全和流动资产的来源来支持资本和信贷高效、稳定地流向家庭和企业，并通过建立基准信用无风险收益率曲线来实现这一目标。重要的是，美联储部分通过国债市场交易来实施货币政策。广义来说，美国国债市场的平稳运行对于将货币政策立场传导到更广泛的金融状况和经济非常重要。

这给带来了风险，让人不禁担心市场运作的监管是否充分。近年来，发达经济体的市场运作发生了几次突然恶化，市场基础设施也出现了问题。

比如2023年的美国国债市场，利兹・特拉斯（Liz Truss）执政期间，英国金边债券市场所经历的一场危机。我们看到这些事件迅速变成系统性风险。

现在，美国未偿国债的增长使其国债市场更容易受到冲击，在市场压力时期，中介流动性供应不足以满足流动性需求，情况更是如此。中央清算将风险集中在特定机构。银行的监管变化使它们扮演做市商角色的能力降低(例如，资产负债表空间不足以储存债券)。

美国迫切需要进一步研究和实施政策，提高国债市场的韧性。财政部可以实施回购以实现流动性支持和现金管理目的。此类回购可以通过提高国债市场的流动性来降低国债市场的脆弱性。

05 巴塞尔标准和监管改革

巴塞尔标准（Basle standards）现在有什么作用？毫无疑问，实施国际标准对保护系统的核心，即银行，大有帮助，尽管监管标准通常不对银行对政府的风险敞口施加限制或资本收费。

巴塞尔协议Ⅲ（Basel III）强调更强大的风险管理框架，包括压力测试和交易对手风险评估。协议执行不彻底，导致风险敞口监管不足，尤其是非银行金融中介机构 (NBFI)，常在传统银行法规之外运作。

然而，即便如此，采用标准和执行/监控它们是两回事。

回顾最近的金融危机，美国和瑞士的监管甚至都遭遇过重大失败，不愿提升监管风险级别，监管机构缺乏人力资本，监管机构有被银行收编的风险，员工流动风险(很多员工从银行跳槽寻求更好的工作机会)。这些都是关键风险，印度的状况尤其需要仔细评估。

还有一个相关的风险是，实际上，巴塞尔协议产生的全球标准存在两级方法——对大型银行以“镀金方式”实施这些标准，对大多数规模较大的小型银行则不采用（图2所示为美国）。这使得美国和欧洲许多金融机构都成功对新的巴塞尔资本规则提出上诉。

图2 : 资本要求：巴塞尔协议Ⅲ vs.美国银行和非银行金融中介机构

资料来源：基于IMF 和BIS报告。

巴塞尔协议Ⅲ强调更强大的风险管理框架，包括压力测试和交易对手风险评估。协议执行不彻底导致风险敞口监管不足，尤其是非银行金融中介机构 (NBFI)，常在传统银行法规之外运作。

这使得风险切实发生---下一次银行业危机正是巴塞尔规定“良性”豁免的结果。豁免仍在继续，即使是美国和欧洲也是如此。美国很多小型银行避免了硅谷银行倒闭的覆辙，就是因为其巨额未实现账面亏损可不纳入资本要求。

因此，这一国际规则需要补充更简便的机制，比如使用杠杆比率(用以衡量资产负债表上的资产与资本比率)，作为确保最低资本的衡量标准，通常可以避免银行钻基于风险的资本系统计算的空子：

1. 限制过度杠杆

·防止过度借贷：杠杆率能够限制银行或金融机构的债务上限，使机构不能再无节制扩张资产负债表，即便是收购低风险资产。这种限制有助于防止过度借贷，避免金融危机苗头的发生。

·降低违约风险：限制杠杆可以提高银行对资产价格下跌等突发冲击的承受力。低杠杆也意味着机构可以更好地吸收损失，避免资不抵债，从而保护储蓄人和债权人。

2. 对金融稳定的影响：

·限制过度冒险，降低金融低迷期间大量违约或系统性崩溃的可能性。

杠杆率和资本要求都是维持金融稳定的重要工具，但杠杆率这一方法能够更简便、更全面地限制过度借贷和资产负债表增长，且易于操作。它与风险加权资本要求结合，确保银行和金融机构不会过度杠杆化，无论其资产风险看起来有多高。因此，在透明度、简单性和防止过度杠杆十分关键的情况下，杠杆率可能比资本要求的单一标准更好。

06 大型银行之外

虽然针对银行的国际标准已经很成熟，但在非银行的监管上我们还任重道远。

自2008年以来，非银行金融机构 (NBFI)更加积极地将储蓄用于投资，与银行的联系也日益密切。进一步的抛售可能会给一些金融机构带来压力，而随后的行业去杠杆化可能会加剧市场动荡。

尽管非银行机构扩张的金融中介活动对经济带来了积极影响，但这种过度增长建立在传统银行借贷活动的基础上，可能会传导风险，使涉及其中的两方贷款人都遭受影响。在其他NBFI细分市场中，本报告探讨了，在市场动荡中，有些对冲基金(NBFI的一个关键类型)可能会发现，其高杠杆交易策略适得其反。这可能导致去杠杆化，机构纷纷抛售资产，而市场正在下跌，使得提供杠杆的银行蒙受损失。

另一个经历了大幅增长的NBFI领域是私人信贷领域，它通常向较小的企业借款人放贷。私人信贷市场（专业非银行金融机构如投资基金向企业借款人放贷的市场）去年全球资产和承诺资本总额超过2.1万亿美元。

其中约四分之三在美国，其市场份额正接近银团贷款和高收益债券。私人信贷市场（专业非银行金融机构如投资基金向企业借款人放贷的市场）去年全球资产和承诺资本总额超过2.1万亿美元。其中约四分之三在美国，其市场份额正接近银团贷款和高收益债券。

这种贷款从受监管的银行和更透明的公开市场迁移到更不透明的私人信贷领域，产生了潜在风险。估值不频繁，信贷质量并非总是清晰或易于评估，并且鉴于私人信贷基金、私募股权公司、商业银行和投资者之间不甚清晰的相互联系，很难理解系统性风险如何累积。

随着私人信贷持续增长，银行通过合资企业或提供贷款便利已成为愿意的合作伙伴。随着全球增长预计放缓（参见《世界经济展望》），借款人的还款能力可能恶化，导致私人信贷基金和合作银行均遭受损失。

资产管理行业的数据复杂，整个系统存在许多相互关联（例如通过回购和证券借贷活动），这些关联尚未被充分理解。风险集中在金融公用事业机构是一个相关因素。美国有法定能力将活动指定为系统性风险，但很少使用这种权力（部分原因是担心会在法庭上受到挑战）。像加密货币、ETF、私人信贷这样的新创新代表了稳定性挑战，我们很快会谈到这一点。此外，政治经济学环境并不有利（许多这类参与者资金雄厚，能够影响政治进程）。

07 压力测试与危机管理系统

1. 短期收益

欧元地缘政治化在短期内为欧盟经济注入了显著的战略韧性。通过将欧元嵌入能源贸易、制裁规避机制及气候规则，欧盟部分摆脱了美元体系对关键经济领域的钳制，降低了美国单边制裁引发的供应链断裂风险。这种主动的货币工具化策略不仅缓解了成员国在俄乌冲突等危机中面临的能源支付困境，还通过规则输出提升了欧盟在全球经济治理中的议程设置权。短期内，欧元的“安全资产”属性因政策干预而强化，吸引了部分避险资本流入欧元区债券市场，一定程度上能够对冲能源价格冲击对经济增长的拖累。此外，地缘政治目标驱动的货币协同客观上加速了内部市场整合，弱化了成员国在货币主权让渡上的传统分歧。

2.长期风险

一方面，政治目标与货币职能的深度绑定可能引发市场对欧元“去中性化”的质疑，削弱投资者对欧元长期价值稳定性的信任。另一方面，欧盟内部经济结构的分化与财政协同的滞后使得政治化欧元难以承载成员国差异化的利益诉求——南欧国家依赖宽松货币政策刺激增长，而北欧国家警惕通胀风险，这种矛盾在政治化目标下可能演变为不可调和的制度冲突，同时民族主义、民粹主义政治思潮在欧洲普遍抬头，使得各国在欧元区改革问题上更趋向于维护本国利益而非促进共同利益。实证数据显示，尽管欧元在全球外汇储备占比维持在20%-22%（IMF, 2025），但在国际支付（SWIFT占比23%）与外汇交易（BIS占比32%）中的份额显著高于其储备份额，表明其更多扮演“周转货币”而非“锚定货币”角色。这种失衡源于欧元区缺乏统一的国债市场，成员国主权债风险定价分化削弱了欧元资产作为储备资产的“安全资产”属性。更深远的风险在于，欧元地缘政治化可能加剧国际货币体系的阵营化割裂，迫使欧盟陷入战略消耗，最终导致全球流动性环境碎片化，反噬欧盟外向型经济的稳定性。

此外，欧元国际化仍受制于三重制度性壁垒：其一，欧元区“财政联邦制缺位”导致货币政策与财政政策产生错配，削弱市场对单一货币的长期信心；其二，美元网络外部性使得欧元在离岸金融市场和衍生品定价权领域难以实质性突破；其三，新兴多极化货币体系下，人民币在亚洲供应链和资源国的加速渗透，客观上挤压欧元“去美元化”战略的空间。未来欧元能否实现国际化的进一步跃迁，取决于欧盟能否在财政联盟、数字主权和地缘经济联盟三个制度短板上实现改进，这本质上是对欧洲政治一体化进程的终极考验。

07 压力测试与危机管理系统

近期的银行问题也证明了建立运作良好的危机管理系统并在金融危机临近时迅速启动的重要性。

美国在全球金融危机（GFC）和最近的硅谷银行（SVB）事件中都依赖于此——利用存款保险计划的可信度、获得提供全面担保的系统性豁免、确保央行流动性支持的快速到位（尽管这在SVB失败了，因为银行没有准备好利用它）、美国财政部的迅速支持，以及监管机构之间的良好协调（在美国，这得益于拥有伞型金融稳定机构，如金融稳定监督委员会(FSOC)）。需要评估印度在这方面进展如何？

如果机构不实施压力测试产生的资本要求，那么这种压力测试可能无法完全发挥作用。

在近代史上，美国硅谷银行的倒闭是一个明确的警告——许多美国银行账面上有非常巨大的未实现损失，而这些损失并不要求为资本目的按市值计价。全球流动性风险的流动性标准通常仅由最大的银行实施，这仍然是一个问题。

在此背景下，持有固定利率债务对家庭和公司是有利的，但这当然意味着当利率上升时，有人将承担按市值计价的损失（SVB和签名银行的情况明显如此）。因此，更广泛地说，银行和非银行机构最近都面临按市值计价的压力，尽管一些银行因其存款特许权而进行了对冲，因为存款利率上升速度慢于市场利率。仍然需要重新校准流动性要求和流动性压力测试，以更好地考虑快速存款外流的可能性以及在清算长期资产时可能实现的潜在损失。

08 网络安全

这是一个日益严重的问题。所有司法管辖区都在努力应对这个问题，并努力确保机构和市场基础设施具备风险管理体系（既要预防问题，也要有冗余备份以确保在遭受网络攻击时能快速恢复）。此外，在这个问题上的国际合作是一个真正的问题，因为七国集团（G7）不愿与新兴市场国家合作，因为这涉及到国家安全和能力等问题。

七国集团（G7）网络专家小组的国际努力旨在通过准备、对威胁格局的共识理解以及减轻风险的共同方法，帮助金融机构更好地理解网络安全风险并提高金融体系的网络韧性。

然而，全球网络安全标准的实施受到以下因素的阻碍：各司法管辖区之间缺乏协调、网络威胁快速演变、技术多样性以及小型组织的高成本。此外，相互冲突的数据隐私法、薄弱的执行机制以及地缘政治差异等挑战，进一步使建立统一的全球网络安全框架的努力复杂化。要克服这些障碍，协作、灵活性和持续调整对于创建在不同地区和行业既有效又可扩展的网络安全标准至关重要。

09 信贷配置与错配

资本错配——将资本配置给生产率较低而非较高的公司——是支撑生产率和收入差距的重要因素。中国就是一个明显的例子。

经验告诉我们，对于依赖国有银行（PSB）的公司，信贷增长与生产率/GDP增长之间的联系较弱，尤其是在PSB在经济信贷中占很大份额时。 银行资产负债表与对经济信贷之间关系的性质是现有实证证据的关键因素。

这一结果主要是由大型企业驱动的，它们占据了印度大部分信贷，并且在控制了其他重要的银行特征后仍然稳健。

从政策角度来看，研究结果表明：

·通过进一步资本重组和解决不良资产来加强PSB（国有银行）的政策的重要性。

·计划进一步私有化更多的PSB并更广泛地提高PSB的治理质量可以发挥重要作用。

·同时，可以采取措施解决主权-银行关联问题，特别是在其上升或银行资本低于公认缓冲水平的情况下，具体方法包括要求银行详细披露其对政府的敞口。

·在改善PSB治理的选项中，包括建立独立且有代表性的董事会、部分和完全私有化，以及更市场化地实施银行部门的政策指令。

·同样，加强央行相对于PSB的监管权力也可能有助于减少信贷错配。

·特别是，与私营银行一样，央行应有权更换PSB的管理层和董事会成员、吊销其银行牌照，并启动对濒临倒闭的PSB的处置程序。

·此外，鉴于其资产负债表与经济信贷之间的关系，通过发行新股或减少现金股息来确保私营银行资本充足至关重要。

·最后，鉴于私营和公共银行结果的差异，努力更好地理解这种差异的驱动因素可能有助于建立和维持经济增长。

10

结论

资本市场对于推动经济活动至关重要，为筹集资金和有效配置资源提供了机制。因此，这些市场以及其中介机构的稳定性具有宏观关键意义，尤其是在市场波动性和经济不确定性高涨的当下，正如现在的情况。

正如我们所回顾的，在金融条件收紧以及贸易和地缘政治不确定性加剧的推动下，全球金融稳定风险已显著增加：

1. 资本市场日益集中——例如，美国占全球股票市场的近55%，高于二十年前的30%——尽管近期出现抛售，但一些资产的估值仍然偏高。进一步的资产价格调整表明，鉴于高度不确定的经济背景，需要密切关注。

2. 自2008年以来，非银行金融机构（NBFIs）在引导储蓄投向投资方面变得更加活跃，它们与银行的联系也在持续增长。进一步的抛售可能使一些金融机构承压，随之而来的该行业去杠杆化可能加剧市场动荡。

3. 主权债务水平持续上升，似乎超过了负责确保市场平稳运行的金融市场基础设施的增长。核心政府债券市场可能出现波动加剧，尤其是在债务水平高的国家。风险较高的新兴市场国家，其主权债券利差在近期的市场动荡中已经上升，可能会发现为其债务再融资或为额外的政府支出筹资更具挑战性。

来源：IMI财经观察