爱奇艺追不到的梦？奈飞玩到狂飞

摘要：奈飞美东时间1月21日盘后发布了2024年最后一个季度财报。四季度本身是旺季，而奈飞片单更是一连甩出多个王炸。虽然市场有一些积极预期，但订阅用户增长的实际表现仍然复刻了去年的“惊喜”，单季用户新增甚至创了历史新高。

奈飞美东时间1月21日盘后发布了2024年最后一个季度财报。四季度本身是旺季，而奈飞片单更是一连甩出多个王炸。虽然市场有一些积极预期，但订阅用户增长的实际表现仍然复刻了去年的“惊喜”，单季用户新增甚至创了历史新高。

旺上加旺的一个好处就是现金流会更充沛，尽管Q4内容投资按照正常节奏在走，但经营面利好下，自由现金流也显著超出原先预期，至此2024年全年实现了70亿的自由现金流。

除此之外，鉴于Q4爆片的热度延续，以及对2025年丰富储备（多个历史热剧的新一季内容）的信心，管理层此次上调了业绩指引——收入（+1%）和利润率（+100bps）。另外，管理层追加150亿回购，用于继续维持当前的回购力度。利好扎堆共同提高了市场投资信心，奈飞盘后大涨15%。

具体财报核心要点

1. 用户增长再次亮瞎

四季度奈飞用户净增1891万，大超彭博的一致预期，也超过了头部大行的最新预期。四季度的pipeline丰富，《鱿鱼游戏2》、《拳站擂台》，以及自制悬疑片《随身危机Carry-on》疯狂吸睛，而季末圣诞节播出的两场NFL比赛也是收视爆棚。

自下季度开始奈飞不再公布订阅用户数和ARM了，因此这次也没有给用户数的定性指引。不过，Q4爆片的热度还在持续发酵，并且1Q25的内容储备也不少，结合公司给的收入指引，我们预计Q1仍有600万左右的订阅用户新增。

2. 今年或涨价在即

近1900万的用户增长上，四大地区几乎全面开花。尤其是美加、欧洲等核心地区，均获得了500万左右的新增用户，一举击溃打击账户共享策略收效逐步放缓的担忧。看来只要内容够硬，总能激发用户的付费潜力。

Q4各地区人均付费ARM没怎么变动，主要因为，在Ad-support用户在广告填充率、转化率都还不够高的时候，人均变现价值（订阅费+广告收入）会相对于Premium用户偏低。

Q4乃至整个2024年，奈飞也只在小部分国家地区（欧洲为主）进行了涨价，多数地区以取消Basic价格套餐，来倒逼低付费用户成为广告客群。而美加、英法等核心国价格，上一次调价还在2023年底，秉持着1-2年一调的节奏，海豚君预计2025年核心地区可能会迎来新一轮涨价。

3. 广告将逐步成为新的增长驱动力

2024年是奈飞正式启动广告业务线的一年，截至11月底的数据，奈飞广告当期月活达到7000万，在推进广告支持套餐的地区，50%的新增用户选择了Ad-support套餐。

不过当下奈飞广告业务的问题在于，ROI仍然有待提高。去年下半年公司在加拿大地区发布了自己的1P广告平台，并且计划今年加快在其他地区陆续推出，美国地区将于4月开始推出1P广告平台。

虽然公司这次没有详细披露广告收入情况，但结合市场预期来看，目前广告收入占比还低于10%，2025年有望显著提高贡献占比。结合公司对2025年利润率的上调，预计广告效率有望进一步提升。

4. 利润率符合预期

四季度公司经营利润22.7亿，同比增长52%。相比三季度，在更高基数上实现了同样的增速。驱动增长的背后原因，主要在收入稳步双位数增长16%的状态下，成本费用等支出均保持克制。

5. 投资增加，但现金流也会增加

四季度奈飞内容投资按部就班，全年投资额170亿基本达标。但由于更优的经营面，四季度自由现金流显著超预期，全年实现了70亿现金流，高于原先指引的60-65亿。

今年起，疫情和罢工潮的影响已经远去，奈飞的内容投资规模会进一步恢复至180亿，同比+10%，但公司也提及会保持高ROI的去做投资，这一点过往历史能够证明奈飞的投资纪律性。因此尽管投资支出增加，但管理层对今年的自由现金流预期仍然提高至80亿。

6. 上调2025年业绩指引

鉴于Q4爆片的热度延续，以及对2025年丰富储备（多个历史热剧的新一季内容）的信心，管理层此次上调了业绩指引——收入（+1%）和利润率（+100bps）。即收入区间为435亿至445亿，同比增速12%~14%，利润率则从28%提高至29%，利润表现更超预期一些。

7. 新增150亿回购，回报率一般但诚意够了

上季度末，奈飞回购额度还剩31亿，按照去年平均15-20亿一个季度的回购力度，额度需要“充值”。因此本季度，管理层新增授权150亿回购额度，用于继续维持当前的股东回报。

虽然一年50-100亿的回购力度，和当下奈飞的市值（盘后涨15%至4200亿+）相比，称不上是“可观”的股东回报。但奈飞毕竟现在现金余额也不算多，长视频本质上又是一个投资驱动的业务，从闲置资金（Q4净现金78亿，自由现金流14亿，扣除内容投资45亿也就剩47亿的余钱，回购额10亿占了21% ）占比角度，奈飞的回购称得上十足诚意了。

8. 业绩指标一览

海豚投研观点

尽管有过至少一年红利期的预判，但奈飞的表现还是显著超出了海豚君预期。而从当下的2025年pipeline来看，有了《鱿鱼游戏3》、《星期三2》、《怪奇物语5》、《你5》等历史剧王的坐镇，哪怕是同行也逐步走出罢工潮影响以及推出广告套餐加剧竞争，但今年奈飞内容储备的轰炸度，让人很难不积极。

短期上新的一年，奈飞主要可以讲两个故事：

1）继续增加对体育类直播节目、赛事内容，以及游戏的投入，这些除了能拓宽现有的用户圈层外，也都是能够帮助塞广告的库存位，有望进一步扩大广告收入规模，并提升转化效率。

2）除此之外，核心地区的涨价周期也在悄然临近，过去基本保持这1-2年涨一次的节奏。在去年Disney、Paramount、MAX甚至Prime都在涨价的时候，奈飞对美加、英法等核心地区并未同步涨价。管理层认为，他们的涨价动作不会跟随同行，而是基于自己的内容成本和用户对内容的反馈。因此海豚君认为，在2025年剧王轰炸的前提下，核心地区有望迎来一波涨价。

长期上，管理层则开始讲整个娱乐业务扩张的故事，包括体育、IP游戏变现等。具体而言，就是将潜在市场规模从中俄地区之外的5亿流媒体家庭提高到了7.5亿，以及整体6500亿的娱乐市场，由此说明奈飞的前景空间。

不过，长期故事更偏情绪助攻，目前奈飞的逻辑还是得跟随短期的内容周期。对2025年的奈飞，海豚君认为虽然最容易获客的巅峰期已经走过，在高估值的当下（海豚君适当调整预期，盘后暴涨15%后的4200亿市值来看，隐含25年EV/NOPAT 35x，但未来三年利润增速cagr可能只有20%+），需要关注一些风险，但也无需过分悲观。

经历了包含疫情的近五年周期，奈飞造神剧的能力在持续得到印证。更关键的是，无论是对发展前景的描述还是对股东回报的重视，管理层的思路都很清晰。这无疑会使部分资金打消对账户共享拉动作用放缓、广告效果以及汇率影响等因素的担忧，并进一步提高市场投资信心。短期冲高可能还有一些情绪溢价，但每一轮估值回调或许都是重新押注并伴随成长的好时机。

以下为详细内容

一、用户增长再次亮瞎

四季度订阅用户净增加1891万，超出彭博一致预期的920万，头部机构的预期也只是在1000万多一点。用户增加仍然是源于打击账户密码共享，和广告套餐的推出。

分地区来看，各地区全面开花。尤其是美加、欧洲等核心地区，均获得了500万左右的新增用户，一举击溃打击账户共享策略收效逐步放缓的担忧。只要内容够硬，总能激发用户的付费潜力。

对于2025年一季度，公司将不再披露用户数和ARM。海豚君认为，Q4爆片的热度还在持续发酵，并且1Q25的内容储备也不少，结合公司给的收入指引，因此预计Q1仍有600万左右的订阅用户新增。

中长线上，主要的逻辑还是流媒体对有线电视的取代，以及奈飞在流媒体中保持竞争优势和行业领先地位。从Nielsen数据来看，三季度虽然有奥运会和美国大选总统辩论（用户一般在有线电视上观看），但流媒体收视份额仍然提升了1pct，达到41%，突破新高。

二、核心地区或涨价在即

四季度奈飞共实现营收102.5亿美元，同比增长16%，不变汇率下同比增长19%，今年还将受到美元高汇率的影响，预计影响增速2-3pct。

收入增长主要主要靠用户规模拉动。Q4各地区人均付费ARM没怎么变动，主要因为，在Ad-support用户在广告填充率、转化率都还不够高的时候，人均变现价值（订阅费+广告收入）会相对于Premium用户偏低。

不过当下奈飞广告业务的问题在于，ROI仍然有待提高。去年下半年公司在加拿大地区发布了自己的1P广告平台，并且计划今年加快在其他地区陆续推出，美国地区将于4月开始推出1P广告平台。

三、竞争环境：关注YouTube、亚马逊竞争威胁

对同行影响更大的罢工潮逐渐远去后，行业竞争环境的变化也需要开始关注起来了。虽然今年奈飞一连掏出了四五部剧王续集，但也难避免同行储备增加，可能对用户时长的争抢风险。

根据Nielsen的数据，奈飞的收视份额从11月开始回升，但与此同时，YouTube、亚马逊Prime Video也在继续提升。Disney因为将Hulu绑定到Disney+上，短期份额有一些提升，但11月也开始下滑。因此对于奈飞而言，如果要关注竞争，那么首选YouTube，其次则是Prime Video。