摘要：从美国来看，美国货币市场基金收益率进入“1%”时代主要有三个时期，分别是2003年-2004年、2009年-2017年以及2020-2021年。梳理这三段时期的历史可以看到，降息周期中美国MMF规模增长放缓或出现了明显的下降。从欧元区来看，欧元区货币市场基金收
从美国来看，美国货币市场基金收益率进入“1%”时代主要有三个时期，分别是2003年-2004年、2009年-2017年以及2020-2021年。梳理这三段时期的历史可以看到，降息周期中美国MMF规模增长放缓或出现了明显的下降。从欧元区来看，欧元区货币市场基金收益率进入“1%”的时代介于2009年第三季度和2022年第四季度之间，其中又可以2014年中为界进一步分为正利率和负利率两个时期。在正利率时期，利率下降进入1%阶段导致了货币基金规模大幅回落；而负利率阶段货币基金的规模并未进一步萎缩，反而趋于回升，背后与银行存款利率低于货币市场基金收益率从而导致的机构投资者的申购需求有关。而日本来看，负利率导致MMF消亡，而挂钩证券账户的MRF由于受到免于承担负利率成本的政策保护而独大。
从海外主要市场货币基金历史规模变化的梳理来看，我们可以总结出一些共同的规律，即货币市场基金规模变化背后的推手。我们认为主要有三个原因：（1）名义利率对于政策利率变化的弹性不同带来的贝塔不同；（2）不同地区的利率体系不同，欧央行和日本央行负利率实施操作不同导致MMF的境遇不同；（3）通胀对实际利率的影响导致市场对整体低风险资产需求的不同。
从海外经验来看，央行降息周期对货币市场基金管理人而言往往会带来挑战，由于货币市场基金的收益率贝塔值较高，因此利率下行周期内往往货币市场基金收益率下降的比存款更快，使得基金管理人面临资金流出的压力。为应对这一挑战，海外货币市场基金管理人采取的应对方案，主要包括降费、资产端挖掘信用、流动性或ESG溢价、产品生态圈建设、增加海外投资等几种方式。对于监管部门而言，为了抵御低利率对货币市场基金行业的冲击，一个应对方式就是推动货币市场基金的估值转型，从摊余成本法转变为市值法估值。
对中国而言，我国的利率传导体系是双轨制，即存贷款利率和货币市场利率双轨，因此货币市场利率和存款利率的贝塔值不仅受到市场影响，也受到政策利率的影响。2023年之前，货币市场率相较于7天回购政策利率而言弹性远高于存款利率，但在2023年以来由于存款自律机制频繁下调存款利率，因此存款利率贝塔值反而比货币市场利率更高。因此可以看到，在货币市场利率贝塔值更高的年份（即2023年之前），类似美国和欧洲的经验，央行货币政策周期对货币市场基金的行业规模有至关重要的影响。而2023年之后，存款利率下调更快，货币市场基金的规模也仍然维持高速增长。正是由于双轨制，我国央行可以针对各类利率做到精准调控，因而，未来随着利率继续走低，中国的MMF是否会继续存续，取决于我国货币市场利率中枢是否会下降至明显低于存款利率的水平。我们预计未来货币市场利率会迎来一波明显的补降，边际上看，货币市场利率的补降会利空货币市场基金，使得货币市场基金规模的增长放缓甚至可能出现减少。但我们预计货币市场利率降至负区间的可能性非常低，即便利率补降也难以降至远低于大行活期存款利率的水平，因此我们预计我国的货币市场基金大概率将继续存续。
未来，在货币市场利率完成补降之前，通胀可能仍维持走低的局面，从而抬升实际利率，对于整体的货币市场基金等低风险资产规模仍然利好。下一步，在货币市场利率出现明显的补降之后，边际上可能会推动资金流出货币市场基金。因此，对于货币市场基金管理人而言，为迎接这一挑战，提前做好相应的准备不失为上策，例如抓紧建设好客户的生态圈系统、提高客户粘性；做好减费让利的准备；提升公司投研能力等。
风险
海外经验对我国不适用。
正文
利率“1%”时代下，货基的挑战与应对
一、前言
近期四大行下调存款利率，1年期定期存款利率下降至1%以下。并且，随着7天回购利率的下调，货币市场基金7日年化收益率也在向1%靠近。对于货币基金、现金管理类理财（由于现金管理类理财已经改革转型，目前收益率接近货币基金，因此以下以货币基金为主要研究对象）而言，如何应对这一挑战？我们希望从海外经验来梳理和挖掘一些共同的规律，来为国内的管理人和监管机构提供参考借鉴。
二、海外主要市场低利率的背景及货币基金规模的变化
1. 美国：利率下降周期中资金流出MMF
美国货币市场基金收益率进入“1%”时代主要有三个时期，分别是2003年-2004年、2009年-2017年以及2020-2021年。
具体来看：
1) 2003~2004年
随着2000年美国互联网泡沫破裂影响从资本市场蔓延至经济基本面，叠加2001年“911”事件对美国经济产生一定冲击，美联储自2001年1月开启大幅降息周期，至2003年6月累计降息550bp至1%左右，并维持该低位利率水平直至2004年6月。受政策利率大幅调降影响，美国货币市场基金收益率也快速回落，并在2003~2004年期间降至1.0%下方，而其相较于MMDA利率的利差也在2001~2004年期间持续为负、吸引力明显降低。在此背景下，2002~2004年美国MMF净资产压降了4667亿美元。
2) 2009~2017年
为应对次贷危机带来的冲击，美联储自2007年9月开启新一轮降息周期，至2008年年底已累计降息500bp至0.25%的超低利率水平，在此过程中也使得MMF收益率快速走低，尽管如此2007~2008年仍有累计1.29万亿美元资金净流向MMF，一方面在于降息初期MMF收益率整体居于历史偏高水平、仍有一定吸引力，另一方面在于危机初期投资者出于避险情绪和追求流动性等更多转向MMF、尤其是安全性和流动性都更高的政府型MMF。而2009~2011年，由于Reserve Primary货基受雷曼兄弟破产影响遭遇巨大损失引发投资者对MMF兑付担忧，叠加MMF收益率持续下行至接近于0%的水平、与MMDA利率等利差明显负向走扩，以及其资产端重要构成部分商业票据存续规模持续萎缩，期间累计有1.18万亿美元资金净流出MMF并转向其他现金管理类产品，及长期债基等以获取更高收益。2012~2015年，在MMF监管逐步完善的环境下，资金大幅流入、流出MMF现象有所缓解，整体实现小幅净流入。2016年，因优质型和免税型MMF自当年10月开始采用市值法计算基金净额，当年有8800余亿美元资金净流出这两个细分品种MMF，而有8500余亿美元资金净流入仍采用摊余成本法计量的应税政府型MMF，使得总体而言当年仅有300余亿美元资金净流出MMF。2017年，随着美联储自2015年年底开启加息周期，MMF收益率逐渐回升、与MMDA利率等利差逐渐收敛，资金再度净流入MMF。
3) 2020~2021年
为应对新冠疫情冲击，美联储在2020年3月大幅降息150bp至0.25%低位，带动MMF收益率也迅速降至0%附近，不过由于在此期间投资者对于高流动性、安全性资产需求较强，叠加MMF收益率相较于MMDA利率等利差没有明显降低，政府型MMF仍见到大量资金净流入，并完全对冲风险相对更高的优质型MMF资金净流出规模，使得2020~2021年MMF整体见到1.11万亿美元的资金净流入。
图表1：美国历史上存款和政策利率（上）；美国货币市场基金规模（下）
资料来源：Bloomberg，ICI，中金公司研究部
2.欧元区：低利率导致MMF规模下降，但负利率时期MMF规模趋于上涨
欧元区货币市场基金收益率进入“1%”的时代介于2009年第三季度和2022年第四季度之间，其中又可以2014年中为界进一步分为正利率和负利率两个时期。
1) 2009年8月~2014年5月正利率时期
受美国次贷危机影响，欧央行自2008年末起连续大幅下调政策利率，相应地，欧元区货币市场基金的收益率大幅下降，并于2009年8月开始触及1%以下。而后随着欧元区经济出现复苏迹象，欧央行于2011年初上调政策利率（下文中以“存款便利利率”为例），欧元区MMF收益率短暂回升至1%上方。但不久之后受欧债危机的冲击，欧元区经济恢复疲弱状态，欧央行从2011Q4再度实施宽松的货币政策，将政策利率在一年之内从0.75%降至零利率，并将这一状态维持至2014年5月。在这一时期，由于收益率出现明显下降，欧元区货币基金的规模也大幅回落。
2) 2014年6月~2022年10月负利率时期
2014年初，欧元区经济复苏势头转弱，同时物价增速持续下行，CPI触及1%下方，引发广泛的通缩担忧。为了保持中期物价稳定，欧央行推出了包括公共部门债券购买计划在内的一系列政策，其中最引发关注的是负利率政策，即将政策利率从0%降至-0.1%。而后受到移民危机、英国脱欧和希腊债务危机等事件发生，为欧元区的经济复苏进一步蒙上阴影，欧央行将政策利率连续下调至-0.5%，并维持这一水平直至2022年。在这一时期，欧元区MMF收益率随着政策利率的进一步调降而下行转负，然而，货币基金的规模却并未如通常那样进一步萎缩，而是趋于回升。我们认为这一现象的原因可能在于：对于机构投资者而言，即便欧元区MMF收益率已经降至相当低的甚至负的水平，但与欧元隔夜指数平均值（EONIA）和欧元短期利率（ESTR）等其他批发货币市场利率相比仍有吸引力[1]，MMF收益率甚至高于银行存款利率[2]（对于无法使用欧洲央⾏存款便利工具的银行来说，其存款利率可能远低于DFR），这一局面或与欧央行的负利率政策实施方式有关：欧央行是对商业银行存放在央行的所有隔夜存款实施负利率，并且辅以资产购买计划，侧重银行信贷传导，导致银行存款利率降幅甚至大于政策利率。
图表2：欧元区历史上存款和政策利率（上）；欧元区货币市场基金规模（下）
注：上图截至2025年3月，下图截至2025年4月；
资料来源：ECB、Morningstar，中金公司研究部
3.日本：负利率导致MMF消亡，挂钩证券账户的MRF独大
日本的货币基金大体可以分为两类：1）货币管理基金MMF，既面向个人投资者也面向机构投资者，需要投资者主动购买，主要投资于短期公共/企业债、协议存款和商票等货币市场工具；2）货币储备基金MRF，与证券账户相关联，用于证券账户中暂时的闲置资金和证券交易相关保证金的自动存入，面向个人投资者；与MMF运作方式相近，不过在投资标的方面的信用等级和久期限制更为严格。日本上世纪90年代开始利率快速下行，在1994年货币市场基金收益率正式进入1%时代，此后政策利率长期维持在1%以下，大部分时间位于0附近。而中期国债型基金和货币管理基金（MMF）也在进入负利率之后退出了历史舞台。
图表3：日本历史上存款和政策利率（上）；日本MMF和MRF规模（下）
资料来源：日本投资信托协会、日本央行，中金公司研究部
尽管日本政策利率自1990年代大幅下行，但其货币管理基金（MMF）的规模却在这一时期出现明显扩张，我们认为原因或在于，一方面，日本于1998年左右取消了银行柜台销售基金的禁令，使得银行和其他接受存款的金融机构及保险公司都开始销售投资信托，银行代销的基金规模迅速增加，货币基金在余额中所占比例较高，一度高达 65%[3]。另一方面，2000年6月，证券投资信托协会通过了一项决议，规定货币基金持有的剩余期限少于三年的债券可按摊余成本法（而非公允价值法）估值，这也使得货币基金的吸引力有所上升。此外，得益于日本资本账户的开放，日本货币基金增加了海外投资以提升收益吸引力，同时由于相关监管不完善[4]，日本MMF还为了增厚收益而增加长久期利率债和信用债（尤其是较低等级信用债）的投资比例。
图表4：在银行和其他金融机构柜台出售的基金的资产净值（日本）
资料来源：日本投资信托协会，中金公司研究部
注：“株式投信”和“公社债投信”分别代表股票基金和债券基金，纵坐标单位中“兆円”表示万亿日元。
图表5：日本证券投资对外开放历程
资料来源：《資本取引自由化の sequencing ―日本の経験と中国への示唆》（Aramaki,K.，发展金融研究所公报，第21期，2004年），中金公司研究部
不过2000年代初MMF因大量投资于低等级证券而出现了较为严重信用风险事件[5]，中期国债和MMF的规模大幅缩小；随后随着日本政策利率降至低位并维持，MMF规模持续缩小；2016年实行负利率政策后，日本货币市场利率和短期国债全面跌入负值区间，使得中期国债和MMF无法提供正的收益率从而无法维持面值；而与此同时日本还有不少金融工具可以提供比MMF更有吸引力的正收益（例如银行存款等[6]），因此中期国债基金和MMF均被清盘、退出历史舞台。在这一时期，日本央行对MRF采取了特殊安排，通过将MRF转移至信托银行的资金添加至宏观补充准备金账户来给予这部分资金以负利率豁免，使得MRF在负利率环境下得以维持正收益，避免MRF因负利率政策承担成本；在政策保护下，MRF因其特殊的功能定位而得以继续留存。
三、货币市场基金规模变化背后的推手
从海外主要市场货币基金历史规模变化的梳理来看，我们可以总结出一些共同的规律，即货币市场基金规模变化背后的推手。我们认为主要有三个原因：（1）名义利率对于政策利率变化的弹性不同带来的贝塔不同；（2）不同地区的利率体系不同，欧央行和日本央行负利率实施操作不同导致MMF的境遇不同；（3）通胀对实际利率的影响导致市场对整体低风险资产需求的不同。具体来看：
1.名义利率对于政策利率变化的弹性不同带来的存款搬家
1) 货币市场基金利率与存款利率的贝塔
从美欧货币市场基金规模变化和基准利率变化的历史梳理可以看到，货币市场基金行业的规模与存款之间相互搬家的现象很可能来自货币市场基金收益率对央行基准利率的调整的敏感度（贝塔）比银行存款利率更强烈。
从美国来看，美国存款利率和货币市场利率对央行基准利率变化的反应有所不同，也就是说央行基准利率向这些市场利率的传导的效力不同。例如，零售定期存款利率对基准利率变化的反应远慢于货币市场基金收益率，即存款的贝塔系数远小于货币市场基金收益率。
图表6：MMF 贝塔值高于存款贝塔值
资料来源：Morningstar、Bankrate、Wind、FDIC，中金公司研究部
而不同利率对央行基准利率变化的弹性（贝塔）不同导致了不同利率之间的利差随着央行货币政策周期变化而变化，而由于货币市场基金与存款之间的替代性较强，货币市场基金（MMF）收益率与存款（Money Market Deposit Account, MMDA）利率之利差在很大程度上会影响货币市场基金的资金净流入情况。例如2002~2004年、2009~2012年利差下降至负区间时，MMF出现资金持续流出的情况，而2005~2007年、2017~2019年利差再度上行至正区间时，资金再度持续净流入MMF。2020年至2021年，虽然MMF收益率绝对水平明显低于1%，不过由于其相较于MMDA利率等整体仍维持正利差，因而资金依然净流入MMF。甚至在2023年，随着联邦基金利率持续上升至5%以上的历史高位，MMF和存款利率的利差再度明显拉大，当年MMF规模同比增速近24%，为2009年以来的最快增速。
图表7：美国MMF收益率与联邦基金利率走势基本一致
注：数据截至2024年
资料来源：Morningstar，Wind，中金公司研究部
图表8：美国MMF净资产规模变动主要受其与存款利率之间利差影响
注：数据截至2024年
资料来源：Morningstar、Bankrate，中金公司研究部
图表9：货币政策收紧后往往推动货币市场基金行业规模扩大[7]
资料来源：Morningstar，Wind，Bankrate，中金公司研究部
跟美国类似，在欧洲，欧元计价的货币市场基金的收益率的贝塔系数远高于欧洲银行存款的贝塔系数；换句话说，货币市场基金的收益率相较于银行存款利率，更能紧密地跟随政策利率的变动。欧元计价的货币市场基金的平均收益率在加息周期中推动存款向货基搬家，例如在2011年的短暂加息周期以及2022年开始的最新加息周期中均大幅上升，货币市场基金在这两个时期内均出现了规模的明显提升。
图表10：货币市场基金收益率与欧洲央行政策利率密切相关
资料来源：ECB, Morningstar，中金公司研究部
相对比较特殊的是，在2015年欧洲央行引入负政策利率后，货币市场基金收益率跌入负值，但货币市场基金行业仍然获得了大量资金流入。这背后的原因很大程度上来自于机构的申购[8]。机构投资者之所以如此行为，部分原因在于货币市场基金的收益率相较于其他货币市场利率和银行存款利率更具吸引力。例如，在负利率时期，衡量欧元区银行以欧元进行借款成本的欧元隔夜利率（EONIA）和欧元短期利率（ESTR）低于以欧元计价的货币市场基金提供的收益率。
图表11：即使欧洲央行政策利率变为负值，欧元计价货币市场基金行业仍实现增长[9]
2) 活期存款与定期存款利率的贝塔
除了活期存款转向货币基金外，活期与定期存款间也存在相互转化。其转化逻辑与货币基金和活期存款间的转化相似，原因在于定期存款利率调整通常比活期更快、更显著。
从美国经验来看，利率下降、货币扩张背景下（如疫情期间），美国活期存款大幅增加。货币政策收紧时，定期存款和货币基金等储蓄工具收益率上升快于活期，促使资金从活期存款流出。从疫情之后来看，美国的货币持有者将资金转入债券、定期存款和货币市场基金。随着货币紧缩周期进入尾声，美国的定期存款、债券和货币市场基金的资金流入均有所放缓。
图表12：美国活期存款与货币市场利率关系
资料来源：Wind，中金公司研究部
从欧洲经验来看，跟美国一样，欧洲的定期存款和活期存款之间也因为利率相对政策利率的反应（贝塔值）不同而存在存款搬家现象。欧洲的定期存款对利率变动的反应相较于活期存款更为迅速和强烈，同时，欧元区的定期存款贝塔值也高于美国。
图表13：欧洲定期存款利率调整比活期更快、更强，定期存款利率的贝塔值高于美国[10]
资料来源：Wind、ECB、Bankrate，中金公司研究部
从美国和欧洲的经验都可以看到，定期存款跟货币市场基金类似，相对央行基准利率的弹性（贝塔值）相较于活期存款更高，于是定期存款和货币市场基金与活期存款之间都会因为货币政策周期存在存款搬家现象。在低利率环境、货币扩张政策的共同作用下（例如疫情期间），美国与欧洲的活期存款均出现了大幅增加。随着货币政策收紧，其他储蓄工具的收益率上升，资金开始从流动性最强的活期存款中流出，流入定期存款、货币市场基金、债券等资产中（见下列两个图[11]）。
图表14：美国定期和活期利率利差、短债利率和活期存款利率利差与储蓄搬家现象（左侧刻度：占年度 GDP 的百分比；右侧刻度：百分点）
资料来源：ECB，中金公司研究部
图表15：欧元区定期和活期利率利差、短债利率和活期存款利率利差与储蓄搬家现象（左侧刻度：占年度 GDP 的百分比；右侧刻度：百分点）
从美国和欧洲的经验来看，货币市场基金、定期存款和活期存款之间的转化，很大程度上受到三者利率相对政策利率的调整弹性（贝塔）而影响，一般来说，货币市场基金利率受到货币市场利率影响而贝塔较大，定期存款次之，活期存款贝塔最小。这就导致在加息周期中货币市场基金的吸引力提升较快，降息周期中货币市场基金的吸引力下降较快，推动资金流向其他产品。
2.央行利率调控方式不同，导致同是负利率环境下欧洲和日本MMF的结果大相径庭
除了利率弹性贝塔不同会导致不同产品在利率下降周期中的收益率吸引力变化之外，影响MMF规模的还有一个重要原因，就是央行的利率调控方式不同。同样是负利率，但负利率实施的方式不同，导致日本和欧洲的MMF受到的影响大相径庭——日本的MMF在负利率环境中被迫清盘，而欧洲的负利率程度更深但MMF非但规模没有减少反而还出现明显的扩张。
欧央行和日本央行在负利率政策期间的调控有何不同呢？我们认为主要是下述几个方面：
一是利率调控机制不同。日本央行通过三个层级的分级准备金利率来实施利率调控，具体分为正利率、零利率和负利率。正利率0.1%适用于银行的现有超额准备金余额；零利率适用于法定存款准备金；负利率-0.1%适用于未来新增的超额准备金，并且对实施负利率的新增超额准备金实施额度控制，并将MRF资金排除在这部分实施负利率的额度之外。日本这一设计旨在保护银行利润，仅对增量资金施加负利率来激励银行信贷投放，避免全面冲击银行体系。而欧央行未采用分级体系，而是对所有超额准备金统一实施负利率——调整隔夜存款利率（Deposit Facility Rate）至负区间，并通过利率走廊机制来调控市场利率在负利率区间，迫使银行将资金投向实体。
二是政策目标不同。日本由于长期通缩和低利率环境导致银行体系息差很薄，日本央行注重保护银行利润，同时由于日本银行体系以大型银行为主，政策调控方式可以比较精准，因此三级利率体系可以平衡金融稳定与政策刺激。而欧洲刚经历过欧债危机，迫切需要快速释放宽松信号，但受制于欧洲银行体系较为碎片化，因此实施方式上采用统一负利率来简化操作，并辅以资产购买措施来释放流动性。
图表16：欧洲与日本负利率实施方式对比
资料来源：中金公司研究部
三是政策效果不同。日本由于对新增超额准备金利率实施负利率，直接影响的是货币市场利率，推动货币市场利率下降至0以下；与此同时，商业银行的存款和面向个人的MRF受到政策保护免于被实施负利率，因此仍然得以维持正利率。而欧洲则完全不同，欧央行对所有的存款准备金实施负利率，因此商业银行不得不将这一压力传导到存款上，尤其是对于难以取现的大额存款客户，如大型企业和机构投资者，许多欧洲的银行对这些客户的存款利率设定为负值[12]，来传导负利率的压力。而欧洲的货币市场基金通过信用下沉、跨境资产配置等方式提升收益水平，甚至能够提供比许多企业客户存款利率更高的收益率，因此得以维持相对更高的吸引力。
图表17：各个国家加权平均非金融企业隔夜存款利率（左）；非金融企业持有的负利率存款规模（右）
资料来源：《Going negative: the ECB’s experience”, Speech at the Roundtable on Monetary Policy, Low Interest Rates and Risk Taking at the 35th Congress of the European Economic Association, Frankfurt am Main, 26 August 2020》（Schnabel, 2020）；
注：国家平均是用存款量加权的
因此综上来看，虽然欧洲和日本均实施了负利率，欧洲的负利率程度甚至更深，但由于负利率政策的实施方式不同、对存款和MMF收益率的影响不同，欧洲的MMF得以相对存款有更强的吸引力从而在负利率期间仍然获得规模的扩张，而日本MMF由于收益率低于存款从而被迫清盘。
3.通胀对实际利率的影响推动市场对整体低风险资产的偏好变化
储蓄的倾向，实际上与扣除通胀的实际利率水平的高低有关，当实际利率较高，会抑制投资和消费，鼓励储蓄；反之则相反。因此，通胀的变化也会通过影响实际利率水平而影响居民储蓄的倾向和风险偏好。当实际利率水平因为通胀下降而走高，那么就会抑制消费和投资，鼓励储蓄。从历史上我国居民储蓄倾向和实际利率水平的关系可以看到，实际利率的变化与居民储蓄倾向呈现强正相关性。同样，海外的经验也呈现类似的规律，正如我们在《海外消费刺激政策复盘及对中国的启示（下篇）》中梳理美国和日本经验时指出，较高的实际利率不利于消费和投资。因此，中央银行往往需要参考实际利率与自然利率的关系来调整货币政策的松紧——即目标的实际利率是否等于自然利率（即没有货币摩擦的条件下，经济实现理想资源配置时所要求的实际利率水平），决定了货币政策是收紧还是宽松，这也是著名的泰勒规则的原理。因此，在短期央行名义目标利率没有发生变化的情况下，如果通胀下行，那么实际利率便会上升，可能就会使得实际利率水平超出合意的自然利率水平，抑制投资和消费，鼓励储蓄，也就意味着货币政策过紧。此时应该降低名义利率，从而提振消费和投资。
因此，综上来看，实际利率是一个从宏观层面影响储蓄决策的重要因素，货币市场基金、储蓄等低风险资产的规模增长都会受益于通胀的下行和实际利率的走高。
四、海外基金管理人的应对
从上文来看，央行降息周期对货币市场基金管理人而言往往会带来挑战，由于货币市场基金的收益率贝塔值较高，因此利率下行周期内往往货币市场基金收益率下降的比存款更快，使得基金管理人面临资金流出的压力。为应对这一挑战，海外货币市场基金管理人采取的应对方案，主要包括降费、资产端挖掘信用、流动性或ESG溢价、产品生态圈建设、增加海外投资等几种方式。具体来看：
1. 降费
减免费用提升客户收益是货币市场基金提升自身吸引力的重要方式之一。例如2003-2004年美国MMF收益率相较存款利率降幅更大的时期，美国MMF主要通过减免部分费用等予以应对。为了减少与存款利率的差距以及防止扣费后收益为负，许多零售型MMF选择减免部分费用，尤其是B类份额和C类份额的零售型MMF费用减免范围和力度更强，在2003年年末减免费用的份额占比超过80%[13]，主要因为相较于A类份额和零收费份额，B类份额和C类份额因包含12b-1费用而费率更高，进而压降空间也相对更大一些。
图表18：美国应税零售型MMF费用减免情况
资料来源：ICI，中金公司研究部
2. 挖掘溢价
通常，货币市场基金管理人在低利率时期向信用和流动性要溢价。2003-2004年低利率期间，为增强MMF收益率吸引力，美国MMF整体向商业票据、公司票据等收益率与风险相对更高、流动性相对更差的资产倾斜，2004~2006年美国应税优先型（Taxable Prime）MMF持有商业票据和公司票据规模占净资产总规模的比例从51.8%累计抬升9.4个百分点至61.2%；叠加美联储自2004年年中开启新一轮加息周期，美国MMF收益率快速抬升，并较MMDA利率等出现正利差，吸引资金明显回流。
图表19：美国应税优先型MMF持有商业票据和公司票据规模占净资产规模比例
注：数据截至2023年
资料来源：ICI，中金公司研究部
此外，随着ESG（环境、社会和治理）投资理念的兴起，一些基金如Amundi低碳基金等迎合了这一趋势，向ESG要溢价，它们通过附加ESG筛选费用来吸引那些注重可持续投资的投资者。
3. 生态圈建设
在收益率不具备吸引力的时候，管理人需要通过其他的优势来吸引客户配置货币基金。
例如贝莱德的自主研发Aladdin系统，通过实时数据整合与 AI 模型，Aladdin 能够动态监测全球市场风险，优化投资组合的流动性配置。该系统支持与大型养老金和企业财资系统的 API 对接，实现自动化资金归集与配置。贝莱德的iSharesETF与货币基金形成产品矩阵，方便投资者在不同市场环境下快速切换。
再例如日本零利率之后，日本货币基金（MRF）主要服务于股票交易和清算。观察日本货币基金的规模格局，不难发现MRF的管理规模排名与证券交易和股票基金管理规模排名高度重合，MRF的管理人多为头部券商或基金公司。
图表20：截至2024年底日本MRF管理人结构
资料来源：日本投资信托协会，中金公司研究部
图表21：截至2024年底日本股票基金管理人结构
4.增加海外投资
从日本货币基金的经验来看，为了应对利率的下行，20世纪90年代货币基金对于海外资产的投资趋于增加，不过这得益于日本资本账户的开放。事实上，在1970年之前，日本完全禁止对海外证券的投资，此后对资本账户的管制逐渐开始放宽，1970年，受OECD组织的要求等因素影响，日本开始允许基金公司投资于外国证券，不过需取得大藏大臣（即财务大臣）的许可，对海外证券的范围也有规定（需在指定交易所上市），投资额不得超过1亿日元，占总资产的比重不得超过30%，次年，这一比例提升至50%，随后又完全取消了基金公司对外投资余额的规定。
图表22：日本MMF+MRF持有的大类资产结构
资料来源：日本央行，中金公司研究部
图表23：日本MMF+MRF债务证券结构
五、海外监管部门的应对
从我们的梳理来看，海外监管部门在低利率环境下，为了货币市场基金行业的健康发展，几乎都采取了基金估值净值化转型的路径。
欧洲来看，为了抵御低利率对货币市场基金的冲击，尤其是负利率时期货币市场基金由于净值维持为1，份额不得不被迫不断减少，欧洲监管机构在2017年实施了货币基金估值的改革，推动了欧洲货币市场基金市值法估值。在2017 年欧盟 MMFs 法规实施后：基金被分为可变净值（VNAV）、低波动净值（LVNAV）和恒定净值（CNAV）三类，其中可变净值就是市值法估值的货币市场基金，低波动净值基金为部分市值法估值的货币市场基金。
日本也类似，不过由于日本较早进入0利率时代，日本货币市场基金的市值法改革推进得更早。2000 年 6 月，日本证券投资信托协会通过了一项决议，明确了货币基金的持有至到期债券的估值规则，规定剩余期限少于三年的债券可以按摊余成本持有至到期（但最多不超过年末净资产的15%）[14]，其余债券需要以市值法估值。
六、对中国的启示
1. 中国的货币市场利率与存款利率的贝塔如何？
我国的利率传导体系很长一段时间是双轨制，即存贷款利率和货币市场利率双轨，因此货币市场利率和存款利率的贝塔值不仅受到市场影响，也受到政策利率的影响。2023年之前，货币市场率相较于7天回购政策利率而言弹性远高于存款利率，但在2023年以来由于存款自律机制频繁下调存款利率，且货币市场利率受制于汇率压力，因此存款利率下调的幅度更高，贝塔值反而比货币市场利率更高。从我们的测算来看，2023年至今（截至2025年5月20日），大行3年期定期存款利率的贝塔值高达2.25,1年期定期存款利率的贝塔值为1.2，均高于货币市场基金收益率的贝塔值0.91，此外活期存款的贝塔值始终最低。而2023年之前，货币市场基金和利率互换的贝塔值是远高于存款利率的。
图表24：历史上货币市场基金的贝塔更高，但2023年以来存款的贝塔明显提升
因此可以看到，在货币市场利率贝塔值更高的年份（即2023年之前），类似美国和欧洲的经验，央行货币政策周期对货币市场基金的行业规模有至关重要的影响，当货币政策收紧的时候，由于货币市场基金收益的贝塔值更高，货基收益提升比存款快得多，也就使得资金流入货币市场基金，反之则相反。而2023年之后，存款利率下调更快，货币市场基金的规模也仍然维持高速增长。
图表25：2023年之前货币市场利率与存款利率的利差与货币基金的规模增速正相关
未来随着人民币汇率的走强，我们认为货币市场利率有望明显补降，从而相对存款利率有所走低，从而边际上重新推动资金从货币市场基金回流存款。
图表26：未来货币市场利率相对存款利率有望补降
2.如果利率降至1%以下，向0靠近，中国的MMF是否会继续存续？
从欧洲和日本的经验可以看到，如果利率降至1%甚至是0附近，MMF是否会被清盘还是反而规模有所扩张，主要取决于央行利率调控体系的实施情况。如果货币市场利率显著低于存款利率，那么货币市场基金难以生存；如果货币市场基金收益率能够维持相对存款的吸引力，那么货币市场基金规模可能还反而得以扩张。
对于中国而言，在目前我国的利率体系下，货币市场利率和存款利率仍存在“双轨制”，央行可以针对性地做到精准调控。因而，中国的MMF是否会继续存续，取决于我国货币市场利率中枢是否会下降至明显低于存款利率的水平。从目前来看，我国的1年期大行定期存款利率已经不到1%，而货币市场基金收益率仍然在1%以上，相对于存款有较强的收益率优势，因此近期也出现了存款向理财和货基搬家的现象。我们预计未来货币市场利率还是会出现明显的补降，从而理顺利率体系的关系（详见《信用强于利率背后是存款流向非银，未来仍需补降货币市场利率》）。因此，边际上看，货币市场利率的补降会利空货币市场基金，使得货币市场基金规模的增长放缓甚至可能出现减少。但我们预计货币市场利率降至负区间的可能性非常低，即便利率补降也难以降至远低于大行活期存款利率的水平（目前大行活期存款的利率已经低至0.05%），因此我们预计我国的货币市场基金大概率将继续存续。
3.如果通胀继续走低可能还会进一步抬升实际利率，从而利好低风险资产
如果通胀走低，那么在央行名义利率目标没有调整的情况下，实际利率走高，从而鼓励储蓄行为，利好整体低风险资产。2022年四季度以来，我国居民储蓄倾向始终处于高位，与我国实际利率受到通胀走低的影响而持续走高不无关系，在这样的大环境下，储蓄等低风险资产均整体受益。
图表27：我国实际利率与居民储蓄倾向的关系
资料来源： Wind，中金公司研究部。
而往后来看，在内需受到房地产下行、外需受到贸易摩擦影响的双重压力下，今年我国低通胀格局或将延续。我们判断CPI同比或阶段性持续低于0，全年CPI中枢在1%以下的弱区间震荡，而PPI全年中枢可能在-1%左右，GDP平减指数可能在0甚至负区间。在这样的情况下，通胀的弱势运行或将进一步抬升实际利率，从而整体的低风险资产仍然是受益的。
因此综上来看，从海外的经验来看，利率迈入“1%”时代往往意味着货币市场基金行业需要面临资金流出的压力，因为货币市场利率相较于政策利率的贝塔值往往更高，从而在降息周期中利率降幅更大，推动资金流出。而我国2023年之后反而货币市场基金收益率的贝塔值是比较低的，存款利率的下调反而更快，使得我国货币市场基金行业得以维持较快的规模增长。未来，我们预计货币市场利率还会迎来一波不低幅度的补降，而在货币市场利率完成补降之前，通胀可能仍维持走低的局面，从而抬升实际利率，对于整体的货币市场基金等低风险资产规模仍然利好。下一步，在货币市场利率出现明显的补降之后，边际上可能会推动资金流出货币市场基金。因此，对于货币市场基金管理人而言，为迎接这一挑战，提前做好相应的准备不失为上策，例如抓紧建设好客户的生态圈系统、提高客户粘性；做好减费让利的准备；提升公司投研能力等。
来源：财富智囊
