中金：走出金融周期底部的政策与资产含义

摘要：如何理解当前中国经济所处的周期位置？当前国内经济状况在国际历史中有什么可比经验，对政策和资产表现有何启示和影响？本轮国内经济调整较此前几轮有所不同，一个突出的特征是金融周期下行背景下的弱通胀循环。此外，生产效率也是一个重要的维度。通过构建全球近40个国家和地区

中金研究

如何理解当前中国经济所处的周期位置？当前国内经济状况在国际历史中有什么可比经验，对政策和资产表现有何启示和影响？本轮国内经济调整较此前几轮有所不同，一个突出的特征是金融周期下行背景下的弱通胀循环。此外，生产效率也是一个重要的维度。通过构建全球近40个国家和地区逾40年的大型数据库，我们从金融周期、劳动生产率和价格水平三个维度来刻画当前国内经济的周期位置，并进行跨国分析，尝试从中总结总量政策、资产表现的规律。

Abstract

摘要

金融周期与生产率的分化

金融周期上行过程中，如果信贷分配不合理，生产效率承压，则金融周期转为下行后经济面临的冲击更大。我们将金融周期按照对经济影响程度由轻到重分为全部金融周期（共63轮）、金融周期与生产率分化（共38轮）和进一步叠加低价格水平（共10轮）三种情形[1]。中国金融周期扩张阶段并未伴随着生产率的同步改善，且在金融周期下行阶段价格承压。与国际经验相比，我国在金融周期下半场，经济增长更具韧性，但价格水平和资产价格走势与国际经验有相似之处，印证了从金融周期、生产率和价格水平三个维度刻画当前国内经济状况的意义。

政策启示

从历史经验看，金融周期下行时期货币政策和财政政策协同宽松。随着不同情形周期下行对经济负面影响的程度越高，货币和财政政策的力度也相应加大。国际历史经验显示，周期见顶后政策力度需持续发力5年左右时间。在见顶后3至4年左右，随着政策力度斜率加速，实际GDP增速企稳回升，价格水平略有滞后。当前国内总量政策已步入加速期，但仍需持续加力直至经济企稳回升。

货币和财政政策发力是走出周期下行的必要而非充分条件，通过结构化改革改善生产率是重要政策选项。日本在1990年代后经济陷入困境的一个重要原因是生产效率长期低迷，产出水平更多是通过要素投入而非效率提高带来的。低效率环境下，加大要素投入意味着成本上升和利润下降，进一步压制内需。结构性改革可以提高要素市场灵活性，改善资源配置效率，扭转低效率-低需求的负向循环，形成由生产率驱动的经济复苏。

资产含义

政策加速发力有助资产价格企稳回升。基于跨国历史经验，在政策开始发力阶段，房价、股价见顶回落，并加速下行，国债收益率下行，汇率贬值。在政策力度加速阶段，房价和股价均出现企稳回升，国债收益率保持匀速下行，汇率从贬值转为振荡企稳。分板块来看，在股价触底回升过程中，顺周期（金融、房地产、材料、工业）和科技板块相对表现较好；消费板块（可选消费、必选消费）表现居中；能源、医疗保健、电信和公用事业等板块表现较差。落到国内资产，我们在《中美重估，从交易“ABC”到配置“ABC*”》提出，在总量政策加速出台和新的科技叙事共振下，中国资产重估正当时，建议关注顺周期和科技板块。

关税扰动不改中美资产重估

美国超预期关税政策扰动全球市场，但中国市场韧性较强。往前看，国内政策对冲力度加大、全球资金再平衡、以及弱美元环境下，中国资产重估趋势或延续。首先，国内进入政策加速期，未来货币和财政政策仍有发力空间。国内稳增长政策有望进一步发力，提振内需或是未来稳增长政策的主要内容，关注内需改善对顺周期板块的拉动。其次，特朗普“大重置”下（详见《特朗普“大重置”：债务化解、脱虚向实、美元贬值》），全球资金再平衡有望为中国资产带来海外增量资金。最后，弱美元周期利好新兴市场，特别是国内成长风格。国内正逐步形成较低的利率、稳定的增长预期、以及新技术快速发展等有利于成长风格的宏观环境。

风险

国别差异导致海外经验不可比。

Text

正文

理解当前中国经济的三个维度

如何理解当前中国经济所处的周期位置？当前国内经济状况在国际历史中有何可比经验，对政策和资产表现有何启示和影响？本轮国内经济调整的一个突出特征是金融周期下行背景下的弱通胀循环，但我们认为生产效率也是一个重要的维度。我们构建全球近40个国家和地区1980年以来逾40年的大型数据库，从金融周期、劳动生产率和价格水平三个维度出发，基于跨国经验寻找可比时期，并尝试从中总结政策和资产含义。

金融周期

金融周期是指信用和房价相互加强所形成的长周期。不同于一般的经济周期波动，房地产部门具有较强的外部性，房价下行降低了其作为抵押品的价值，造成信用收缩和内需不足，进一步放大对经济下行的影响。相比经济周期，金融周期频率更低，时间跨度可能长达 15-20 年，因此在一个金融周期中可能会出现多轮经济周期。根据国际清算银行（BIS）的研究[2]，金融周期上行会助推经济扩张，缓和经济衰退；而金融周期下行则会抑制经济扩张，放大经济衰退。

图表1：金融周期上行阶段未见生产效率提升

资料来源： BIS，中金公司研究部。

劳动生产率

金融周期上行阶段，劳动生产率是衡量信贷资源分配合理性的指标。金融周期上行阶段，房价上涨和信用扩张相互加强。除了总量效应外，信用扩张的结构效应同样重要，生产率是信用扩张过程中衡量信贷资源分配合理性的指标。Gorton和Ordonez（2019）研究发现[3]，并不是所有的信用扩张对经济的影响都是一样的，信用扩张是否伴随生产率的改善决定了信用周期对经济的影响程度。如果信贷扩张的同时并未伴随着生产率的改善，则信用周期转为下行时对经济的负面影响更深。进一步的，Jorda, Schularick和Alan Taylor (2016)、以及Müller和Verner (2024)研究发现[4] [5]，如果信贷扩张过程中过度向家庭部门和以建筑、房地产为代表的低效非贸易企业部门倾斜，会出现信用和房价周期上行、但经济结构恶化，生产效率下降的情况。一旦周期下行，房地产价格回落，家庭和非贸易企业部门资产负债表受损更为严重，违约风险更高，对经济需求的打压也更严重，出现更深的产出缺口和更漫长的修复期。

金融周期扩张而生产效率减弱，反映出背后信贷等资源分配的不合理。本轮金融周期上行过程中，国内资金与劳动力向低效部门集中（图表1），与房地产相关的贷款占全部居民企事业部门贷款的比重加速上行（图表2），劳动力资源也进一步向建筑房地产部门转移（图表3）。资金和劳动力向房地产等低效部门的集中导致整体效率的下降，国内劳动生产率增速在金融危机后并未随着金融周期上行而继续改善，显示金融周期上行过程中信贷资源分配低效。

图表2：2018年之前信用资源加速向地产领域集中

注：商业性房地产贷款包括房地产开发贷款和购房贷款

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：2018年之前劳动力加速向地产部门集中

资料来源：Wind，中金公司研究部

价格变化

金融周期下半场，价格水平较弱。2023年年中以来，国内GDP平减指数同比连续8个季度负增长。金融周期下行带来的资产价格下跌，损害实体和金融部门的资产负债表，影响实体经济需求，形成信用和需求收缩驱动的价格压力，使经济陷入债务-低通胀螺旋。传统经济周期下，物价下行导致债权人获益、债务人受损，但债务人支出倾向更高，因此总需求下降。但金融周期下行带动资产价格调整，引发负面财富效应，会进一步抑制总需求（“明斯基效应”）。最后，物价调整推升实际利率，债务人偿债动机上升而借贷动机下降，导致货币增速放缓、总需求下降（“费雪效应”）。此外，如果出现债务违约，金融体系的借贷能力可能受到影响，进一步拖累总需求（“伯南克效应”）。

走出周期底部的政策和资产启示

40国40年经验

综上，我们将金融周期按照是否伴随生产率的改善，以及是否存在价格水平的下降，根据对经济影响程度由轻到重分为三种情形：1、全部金融周期[6]；2、金融周期与生产率分化情形（简称分化情形）；3、金融周期与生产率分化，同时叠加低价格水平情形（简称低价分化情形）[7]。通过构建全球近40个国家和地区从1980年至2024年逾40年的大型数据库，共确定63轮金融周期，当中有38轮金融周期与生产率分化的情形，其中造成显著价格水平下行的情况有10轮。可见，金融周期与生产率分化的情形本身并不罕见，这符合明斯基的“金融不稳定性”理论[8]。典型如美国1990年代至金融危机前的时期，金融周期持续上行，前期伴随着互联网繁荣带来的生产率改善，但随着金融周期持续，逐渐演变成房地产泡沫。但在此基础上同时叠加价格水平下行，最终形成债务-低通胀螺旋的情形相对而言并不常见，其对经济的破坏更为严重。典型如1990年之后的日本，房地产泡沫破灭带来了持续的通缩压力和经济的长期不景气。

经济发展态势

从国际经验来看，低价分化情形下的金融周期下行对经济和资产价格的压力，要明显高于分化情形和全部金融周期情形。

先看基本面。增长方面，在金融周期上行时期，不同情形下的实际GDP增速基本保持一致，在周期见顶前5年实际GDP累计增长均为16%左右。而周期开始下行后，经济增速明显下滑，在全部金融周期和分化情形下，5年实际GDP累计增长分别为9.1%和5.7%；而在低价分化情形下，5年实际GDP累计增长仅为3.3%（图表4）。价格方面，在全部金融周期和分化情形下，GDP平减指数5年累计增长分别为18.3%和17.2%，而低价分化情形下，GDP平减指数5年累计增长仅为6.4%，远低于另外两种周期下行情形（图表5）。经济压力较大的同时，价格压力也更大。

再看资产价格。房价方面，金融周期上行时期，不同情形下房价均出现明显上涨，见顶前5年房价累计增长均接近40%。而周期下行后，全部金融周期情形下5年房价累计增长为2.9%，分化情形下房价基本持平。而在低价分化情形下，5年房价累计下跌超过9.3%（图表6）。权益方面，在全部金融周期和分化情形下，股票在周期见顶后2至3年左右时间触底回升，股票5年累计增长分别为26%和8.3%。而低价分化情形下，股票在3年左右出现底部但此后维持震荡，5年累计下跌32%（图表7）。利率方面，周期上行时期，10Y国债收益率呈震荡趋势。周期下行后，全部金融周期和分化情形下，10Y国债收益率5年累计下行约1.3%，而低价分化情形下，10Y国债收益率5年累计下行约2.2%，较另外两种周期下行情形多下降约90bps（图表8）。汇率方面，周期上行时期，兑美元汇率处于升值趋势。周期下行后，不同情形金融周期下，兑美元汇率均出现贬值。分化情形下货币贬值程度大于全部金融周期。而低价分化情形下货币贬值并非最严重的原因在于，在剔除了亚洲金融危机下的东南亚国家后，日元90年代初期的对美元升值部分抵消了其他时期样本国家的对美元贬值（图表9）。

具体到中国本轮的情况，过去几年，国内经济经历了金融周期与生产率分化，同时价格水平较低的情形，构成了本轮经济调整压力的底色。与国际可比经验（低价分化情形）相比，国内经济增长更具韧性，但国际历史经验对价格水平和资产价格的走势有一定参考性。这说明从金融周期、生产率和价格水平三个维度刻画当前国内经济发展有一定意义。需要说明的是，由于不同历史时期和国家/地区的差异，即使较大的数据样本可以在一定程度上减轻异质性影响，但仍有可能存在不完全可比的情况，海外经验只是提供了一个大致维度上的参考。

增长方面，从实际GDP增长来看，中国当前要明显好于国际经验。自2020年周期见顶回落至2025Q1，我国实际GDP累计增幅为27.4%，相比低价分化情形下的国际可比水平大幅高出20多个百分点（图表4）。这其中可能有四个原因，第一是在样本数据中发达国家样本较多，因此整体的经济增速水平相比中国偏低；第二是如我们在《从金融周期看经济韧性》中所说，本轮中国周期调整由于制造业的规模效应和降本增效相比其他国家更具韧性；第三是中国经济增长有部分靠外需拉动，一定程度上抵消了周期下行对内需的影响，这点从下文价格水平对比中可以看出；第四是国内在周期下行之前货币和财政政策已经处于宽松周期，这与其他国家/地区的历史经验不同。

价格方面，自周期见顶回落以来，我国GDP平减指数走势和国际上低价分化情形有相似之处，截至2025Q1累计增幅为5.3%，相比同期国际可比均值水平低约1个百分点（图表5）。更加反映内需的CPI累计增幅为3.8%，相比同期国际可比水平大幅低约5个百分点。因此当前经济的主要矛盾是需求缺口较大带来物价明显承压（《走向“半通胀”》）。

房价方面，周期见顶后我国房价指数走势和国际可比情形有相似之处，但跌幅更深。截至2025Q1，房价累计跌幅为14%，低于国际可比均值水平约6个百分点（图表6）。股价方面，与国际可比情形略有不同，国内股市在2021年出现了一轮牛市，此后股价开始回落。至2024年年中，股价基本回落至低价分化情形的国际历史均值水平。去年9.24和年初DeepSeek利好提振下，股价回升，截至2025Q1，股价累计跌幅为14%，较历史可比时期高出近19个百分点（图表7）。利率方面，2024年以来，10Y国债收益率开始加速下行，全年下行约90bps，当前利率下行幅度略小于低价分化情形（图表8）。汇率方面，周期见顶后，人民币汇率先升后贬，当前人民币贬值幅度与国际历史经验有相似之处（图表9）。

图表4：中国当前GDP增速好于国际可比时期

注：1、T0为金融周期见顶时刻，标准化为0，时间单位为季度，下同；2、全部金融周期为所有样本国家和地区全部金融周期（共63轮）见顶后变量累计增速的均值。分化情形为其中38轮金融周期与生产率分化情形下的均值，低价分化情形为其中10轮进一步叠加低价格水平情形的均值。3、实际GDP为三年移动平均；4、中国数据截至2025年一季度。

资料来源：BIS，Datastream，Haver，中金公司研究部

图表5：中国当前价格水平与国际可比时期有相似之处

图表6：中国当前房价与国际可比时期有相似之处

资料来源：BIS，Datastream，Haver，中金公司研究部

图表7：中国当前股价与国际可比时期有相似之处

图表8：中国当前国债收益率降幅小于与国际可比时期

注：低价分化情形样本剔除全球金融危机期间欧债五国。由于国债利率下行滞后约2个季度，纵坐标为相比T2时期累计增速。

资料来源：BIS，Datastream，Haver，中金公司研究部

图表9：中国当前汇率贬值幅度大于国际可比时期

注：低价分化情形样本剔除东南亚金融危机期间中国香港和泰国。纵坐标为相比T2时期累计增速。

资料来源：BIS，Datastream，Haver，中金公司研究部

政策启示

从国际历史经验看，周期下行时期货币政策和财政政策协同宽松。货币政策方面，在全部金融周期和分化情形下，货币政策利率5年累计分别下调约270bps和280bps，在周期见顶后5年左右货币政策力度最大。低价分化情形下，货币政策利率5年累计下调约320bps，略大于另外两种周期下行的情形，且货币政策下调更为迅速，保持政策宽松的时期也更长（图表10）。财政政策方面，在全部金融周期、分化情形和低价分化情形下行时期，财政赤字率5年累计分别增加3.5 %、4.9%和6.3%，随着不同情形周期下行对经济影响的程度越高，财政政策的力度也相应加大（图表11）。

当前国内货币和财政政策力度弱于可比国际经验均值水平，且政策发力时点偏滞后。货币政策方面，自2020年国内开启周期下行以来，MLF累计降息约95bps。如果将疫情期间降息的35bps也包含在内，则本轮降息周期内累计降息130bps，略低于国际可比时期水平（图表10）。财政政策方面，当前财政赤字率相比周期开启下行时期增加2.5%左右，类似的，即使将2018年以来财政赤字的累计增加包含在内，国内财政赤字累计增加约4%，略低于分化情形下的均值。考虑到当前政府部门，特别是中央政府杠杆率仍处于较低的水平，财政政策仍有较大的发力空间（图表11）。

图表10：当前货币政策力度仍有发力空间

注：低价分化情形去除了1997年亚洲金融危机期间的泰国和中国香港

资料来源：BIS，Datastream，Haver，中金公司研究部

图表11：当前财政政策力度仍有发力空间

注：赤字率为三年移动平均。

资料来源：BIS，Datastream，Haver，中金公司研究部

国际历史经验显示，周期见顶后政策力度需持续发力5年左右时间，政策加速有望推动经济和通胀企稳回升。如果不区分不同情形的金融周期，周期下行中以基准利率和赤字率为衡量的货币财政政策力度大致可比，因此我们取两者的均值作为整体的总量政策力度。以T=0为周期顶部，在周期上行时期，货币财政政策偏紧。此后，随着周期下行，经济增速回落，货币和财政政策开始发力。平均来看，周期见顶后政策开始发力，在3年到4年期间政策力度加速，此后政策整体仍保持宽松（图表12）。具体的，低价分化情形相比全部金融周期，在时间节奏上基本一致，也存在政策从发力到加力的过程，区别在于政策力度。低价分化情形对经济的压力更大，政策对冲力度也相应更大。为简便起见，在后续政策和资产分析中以全部金融周期情形为例。总体来看，政策走势基本与经济走势保持一致，在见顶后3至4年左右，随着政策力度加大，实际GDP增速同步企稳回升，价格水平略有滞后，回升力度弱于经济增速（图表13，图表14）。2024年以来，国内总量政策力度开始加大，央行调降MLF利率累计50bps，财政赤字率上升约1.5%。整体上，国内总量政策步入加速期，但仍需持续加力直至经济企稳回升。

图表12：总量政策，从发力到加力

注：财货政策力度为基准利率与赤字率均值。

资料来源：BIS，Datastream，Haver，中金公司研究部

图表13：总量政策加速助力经济企稳回升

注：1、不同情形下政策力度有所不同，但政策节奏整体一致，为简便起见以全部金融周期情形为例。

2、财货政策力度同比越大即政策加速发力。

资料来源：BIS，Datastream，Haver，中金公司研究部

图表14：总量政策加速助力价格水平企稳

货币和财政政策发力是走出周期下行的必要而非充分条件。以日本为例，在1990年代资产泡沫破灭后，日本陷入长期的增长停滞和通货紧缩，政策失误是其中重要的因素之一[9]。一方面，有研究显示，如果日本在1990年代初能够额外再降息200bps或者再提高财政赤字1%，就有可能避免此后的通货紧缩[10]。但另一方面，仅靠货币和财政政策并不能从根本上解决生产率低迷的结构性问题。日本从1990年代后期开启了新一轮的货币和财政扩张政策，政策利率降至零下限，政府债务占GDP的比重从1995年的约60%快速升至100%，但日本人均GDP增速仍然保持低位，相比美国人均GDP占比从70%下降至65%（图表15）。

图表15：仅靠财政发力并未能改善日本经济处境

较低的生产效率是周期下行较漫长的重要原因。日本维持人均GDP水平更多是通过要素投入而非生产效率提高带来的[11]。即使在1990年日本经济繁荣顶点，日本资本和劳动效率分别比美国低37%和31%，而资本和劳动投入则高出8%和13%（图表16）。通过加大要素投入维持产出意味着成本上升和利润率下降，进一步压制内需。日本效率较低的因素是多方面的，包括企业准入退出机制不畅导致的资本和劳动力市场扭曲，对海外企业准入门槛导致国内商品和服务部门竞争不充分，政府低效补贴导致的生产规模不经济等等。通过结构化改革改善生产率是走出周期下行、保持经济高质量发展的重要政策选项。结构性改革可以提高要素市场灵活性，改善资源配置效率，扭转低效率-低需求的负向循环（图表17）。日本2012年开启“安倍经济学”即是通过货币政策、财政政策和结构化改革，提高效率提振内需，促进形成由生产率驱动的经济复苏，推动日本经济逐步摆脱通缩。

图表16：日本通过提高要素投入而非生产率维持产出水平

资料来源：Penn World Table，中金公司研究部
注：数据为1990年。红色为美国情况，标准化为100，金色为日本相相比美国的比例，下同。

图表17：高质量经济发展需要通过提高效率而非要素投入

资料来源：中金公司研究部

资产含义

政策加速发力有助资产价格企稳回升。基于跨国经验，在周期开始下行，政策开始发力的第一阶段，房价、股价见顶回落，并加速下行，10Y国债收益率下行，汇率贬值。在周期见顶后2年左右，政策力度开始加大。此时，房价仍加速下行，房价同比跌幅走扩，直至政策力度斜率见顶的同时房价开始企稳（图表18）。换言之，政策需持续发力直至房价企稳。相比之下，股价较房价更为敏感，当政策力度开始加速时，股价即开始企稳回升，并在此后保持上行（图表19）。10Y国债收益率则在整个政策周期内基本保持匀速下行，即使在政策力度斜率收敛之后仍然保持低位（图表20）。汇率随着政策加力从贬值转为振荡企稳（图表21）。

图表18：总量政策加速时期，房价企稳回升

注：资产价格T0时期标准化为0，下同。

资料来源：BIS，Datastream，Haver，中金公司研究部

图表19：总量政策开始加速，股价回升

图表20：在整个下行周期，国债收益率保持下行

注：国债收益率样本剔除金融危机期间欧债五国。

资料来源：BIS，Datastream，Haver，中金公司研究部

图表21：总量政策加速时期，汇率企稳震荡

注：汇率样本剔除东南亚金融危机期间中国香港、韩国、马来西亚和泰国。

资料来源：BIS，Datastream，Haver，中金公司研究部

具体来看，在股价触底回升过程中，顺周期和科技板块相对表现较好。

首先，我们重点选取美国、英国、法国、日本和中国香港5个国家和地区股价触底反弹后各板块表现情况。其中，美国和英国在全球金融危机期间均经历了分化情形，而法国、日本和中国香港则分别在08年全球金融危机、90年代亚洲金融危机和90年房地产泡沫破灭期间经历了低价分化情形。此外，美国、英国和法国周期下行发生在21世纪，而中国香港和日本周期下行发生在90年代。因此，这5个国家和地区的样本兼顾了不同情形的金融周期和不同的历史时期。

其次，在上文中，我们重点研究了在周期见顶回落过程中各大类资产的表现情况。但同时我们也发现，股市随着政策力度斜率的上升会较为及时地触底回升。当前国内政策力度斜率明显加快，或对国内股市形成趋势性利好。因此，我们重点考察这5个样本国家和地区在周期下行时期，股市筑底回升过程中各行业板块的表现情况。

最后，在5个样本国家和地区股市触底反弹过程中，金融和房地产板块是一年内均为表现最好的两个行业，反弹后一年累计收益均在60%以上。其次为材料、工业和科技板块，在反弹一年内收益排名靠前，累计收益也在50%以上。消费板块表现居中，必选消费和可选消费在开启反弹后一年内表现处于居中位置，两者分化不大，累计收益处于45%左右。相比之下，能源、医疗保健、电信和公用事业表现较差，在开启反弹后一年内均为表现靠后的行业，累计收益整体在30%以下（图表22）。

落到国内资产，我们在《中美重估，从交易“ABC”到配置“ABC*”》提出，在总量政策加速出台和科技进步同共振下，中国资产重估正当时，可适当关注顺周期和科技板块。一方面，金融周期下半场，我们认为具有需求韧性和能产生稳定现金流的标的仍将享有确定性现金流溢价。同时，全球货币财政共振宽松，特别是随着近期关税政策扰动，国内稳增长政策有望进一步发力，关注内需改善对顺周期板块的拉动。另一方面，国内正逐步形成较为有利于成长风格的宏观环境，主要包括：1）较低的利率水平，2）稳定的增长预期，3）新的产业技术出现。两会《政府工作报告》指出要实施更加积极有为的宏观政策[12]，多部门印发《提振消费专项行动方案》[13]，着力扩大国内需求，大力发展以AI为代表的新质生产力。在稳增长政策陆续出台下，市场预期最低迷的时期或已过去。同时，新兴产业快速发展。国内AI产业发展加速或对国内成长风格形成利好，带动中国资产开启趋势重估。

图表22：在股市触底反弹一年后，金融、地产、材料、工业、科技累计收益较高

资料来源：Datastream，中金公司研究部

注：中国香港医疗保健板块数据缺失，并去除中国香港科技板块在90年代末的高异常值。

关税扰动或不改中美资产重估趋势

美国超预期对等关税扰动全球贸易政策，全球股市一度承压。4月2日，特朗普正式宣布对等关税政策[14]，幅度超出市场预期。其中，对中国大陆及港澳的关税税率为34%，美国对中国的关税税率或升更高。5月12日，中美关税谈判取得实质性进展，双方取消共计91%的加征关税，暂停实施24%的“对等关税”，谈判成果超市场预期。美国关税政策反复推升未来不确定性，美国经济政策不确定性指数升至1985年以来的历史最高水平。美国关税扰动下，全球股市一度承压。

往前看，国内政策对冲力度加大、全球资金再平衡、以及弱美元环境下，中国资产重估趋势或延续。

国内进入政策加速期，未来货币和财政政策仍有发力空间。货币政策方面，3月6日，央行行长潘功胜在经济主题记者会上表示今年会择机降准降息[15]，延续了此前“适度宽松”的总基调和“适时降准降息”的表述。3月底以来，资金面趋松，DR007自3月底的2.3%下行至当前的1.7%附近。5月7日，央行行长潘功胜在国新办新闻发布会上宣布降准降息[16]。财政政策方面，财政部部长蓝佛安在在经济主题记者会上表示，今年赤字率按4%左右安排，赤字规模达到5.66万亿元，比去年增加1.6万亿元，赤字水平和赤字规模均为近年最高[17]。今年1-4月国债加地方债累计发行约8万亿元，相比2023年和2024年多出逾两万亿元，发债节奏明显快于往年。3 月财政支出前置，支持财政脉冲和广义支出增速环比改善。

“美股例外论”终结叠加美元体系面临挑战，全球资金再平衡或带来资金回流中国。2021年以来，在宽松的货币和财政政策下，叠加美国AI产业领跑全球，全球资金超配美股。根据EPFR 数据显示，2021年以来，全球资金对美股的配置比例从57%上升约8个百分点至65%（截至2025年4月），且主动基金相比被动基金存在明显超配，带动美股领涨。印度同样存在类似的配置占比上升和主动基金超配的情形。相比之下，中国和发达欧洲市场配置比例下降，A股配置比例从2021年初的5.3%下降0.8个百分点至4.5%，欧洲从18.8%下降3.4个百分点至15.4%，且主动基金相比被动基金均存在低配。未来，一方面，DeepSeek冲击了过去两年美国的“AI叙事”（《宏观探市2月报：DeepSeek触发中美资产重估》），“美股例外论”或面临终结；另一方面，美国重回孤立主义，美国“地毯式”的关税政策削弱对美元资产安全性和成长性的信任，全球资金流向可能发生逆转（《特朗普“大重置”：债务化解、脱虚向实、美元贬值》）。在全球资金再平衡的过程中，我们认为过去几年来持续被低估和低配的A股资产可能重获全球资金青睐。

图表23：美股资金配置比例上行或面临逆转

资料来源：EPFR，中金公司研究部

图表24：A股当前低配局面或出现改善

弱美元周期利好新兴市场，特别是国内资产。美国当前面临贸易和财政双赤字的问题，历史经验表明，当美国双赤字超过某一阈值一定时间后，在某些催化剂下，往往触发美元开启长周期贬值（《美元下一个长周期：轮回和变局》）。另外，在美国脱虚向实，产业资本和金融资本重构过程中，美元体系可能面临挑战（《特朗普“大重置”：债务化解、脱虚向实、美元贬值》）。在弱美元周期中，往往利好全球资本开支，新兴市场的经济增速好于发达市场，进而利好新兴市场股票。特别的，新兴市场长期再工业化不仅提振当地需求，更会通过资本品和服务贸易对中国带来外需增量。美股重估，美元疲软，叠加中国供需政策双管齐下，市场尤其外资有望从当下的中短期交易AI boosted by China（ABC），到中长期配置AI boosting China（ABC*），利好国内资产（《宏观探市3月报：中美重估，从交易ABC，到配置ABC*》）。

图表25：财政和贸易双赤字走阔往往压低美元指数