摘要：近来，“对赌”中创始股东“以股权/股权价值为限”承担股权回购义务的纠纷数量呈现增长态势，实务中争议较大。对此，本文从“以股权/股权价值为限”所体现的股权投融资中创业风险控制的逻辑角度出发，同时结合股权回购义务的实际履行问题进行了分析，认为基于对当事人意思自治的

【摘要】

近来，“对赌”中创始股东“以股权/股权价值为限”承担股权回购义务的纠纷数量呈现增长态势，实务中争议较大。对此，本文从“以股权/股权价值为限”所体现的股权投融资中创业风险控制的逻辑角度出发，同时结合股权回购义务的实际履行问题进行了分析，认为基于对当事人意思自治的尊重，“以股权为限”、“以股权价值为限”应当具有不同的含义。然而案情千差万别，具体问题具体分析才能保证裁判结果的公平。最后，本文建议投资人与创始股东在《投资协议》中就“以股权/股权价值为限”的准确含义及履行进行详细约定，以避免遭受裁判“突袭”。

【关键词】以股权为限；以股权价值为限；创业风险控制；评估时点；强制执行

因本文篇幅较长，故分为上中下篇刊发，探讨“对赌”中创始股东“以股权/股权价值为限”承担股权回购义务问题，建议收藏细读。

文 章 目 录

前言

一、“以股权/股权价值为限”的投融资逻辑、含义及责任范围的认定原则

（一）“以股权/股权价值为限”出现的背景

（二）“以股权/股权价值为限”的投融资逻辑

（三）“以股权/股权价值为限”的典型表述

（四）“以股权/股权价值为限”的含义及责任范围的认定原则

二、关于“以股权为限”含义的主要观点及分析

（一）将“以股权为限”等同于“以股权价值为限”

（二）将承担股权回购义务的财产范围限定在创始股东所持有的公司股权这一特定“物”

三、关于“以股权价值为限”含义的主要观点及分析

（一）裁判文书判项主文的表述方式

（二）股权价值确定的时点和方法

结语

▐ 前言

随着经济下行的压力不断加大，创业风险系数也在逐渐提高。创业者们的风险控制意识抬头，越来越多的创业者开始变得理性，对投资人抛出的股权回购方案更加谨慎，为避免将全部身家都放在单个创业项目上，创业失败导致自己负债累累，甚至倾家荡产，在与投资人就股权回购安排作出约定时，要求将自己未来可能承担的回购义务限定在一定范围之内，即：以其持有的公司股权/股权价值为限。对于投资人而言，这种限制虽然不利于降低投资风险，但创业者们的担心不无道理，尤其是对于那些具有良好前景，甚至需要投资人争相抢投的创业项目，投资人的谈判能力较弱，接受也在情理之中。

虽然创始股东与投资人就回购义务的限额看似达成了一致意见，但在回购条件触发时，从各自利益最大化的角度出发，双方仍会对“以股权/股权价值为限”的含义及履行问题各执一词，由此带来很大的争议。而对于双方迥然不同的解读，裁判者的意见同样莫衷一是。

在前文中，笔者探讨了“‘以股权/股权价值为限’的投融资逻辑、含义及责任范围的认定原则”，并分析了“关于‘以股权为限’含义的主要观点”。本文中，笔者将进一步围绕“以股权价值为限”的含义及其主要观点展开深入分析与探讨。

▐ 关于“以股权价值为限”含义的主要观点及分析

“以股权价值为限”，实际上是以股权价值作为标尺，将创始股东的回购义务在金额上加以限定，创始股东以所持股权及其他财产作为回购投资人持有股权的担保。如创始股东以股权以外的其他财产履行回购义务，增加对公司的持股比例，同时投资人得以顺利退出，更符合股权回购安排的逻辑。

关于“以股权价值为限”的理解，现有案件中主要涉及的是裁判文书判项主文的表述方式、股权价值确定的时点和方法两个问题。

（一）裁判文书判项主文的表述方式

▶▷ 1、仅将“以股权价值为限”写入裁判文书判项主文，具体金额交由执行法官决定

裁判文书的作用不仅在于定分止争，而且还要与国家的强制执行制度相结合，为实现当事人的权利提供保障。因此，裁判文书的判项主文内容应当是明确的，可以由法院直接强制执行。根据《民事诉讼法》，执行法官只对与执行行为、执行标的有关的争议进行审理并作出判断[1]，裁判文书判项内容和范围的确定，不属于执行法官的法定职责。

仅将“以股权价值为限”写入裁判文书判项主文，可能使得执行法官需要与审判法官进行沟通，增加不必要的工作量，或者由执行法官组织对股权进行评估，但执行法官毕竟没有参与案件的审理，对案情了解非常有限，难以就股权评估的时点作出合理的判断。不仅如此，我国“执行难”问题还没有得到有效的解决，待执行的案件数量巨大，股权评估需要相当的经济和时间成本，将股权评估交给执行法官负责，不仅会严重影响执行工作的效率，评估的拖延也可能导致股权价值进一步降低，损害当事人利益。

这种处理方式还可能会导致因无法确定债务金额，法院裁定终止本次执行程序。例如，在三千寰宇（天津）文化传播有限公司与张轶弢、吴震合同纠纷一案中[2]，法院在判项主文中仅确认五位被告股东“在其直接或间接所持北京若森数字科技股份有限公司股权价值为限”向原告支付股权回购款、投资收益及利息，并未确定股权价值的具体金额。而在执行程序中，该法院的执行法官认为“由于依照本案执行依据的判决书陈述内容，现尚无法确定其他被执行人（即五位被告股东）应承担的责任金额，本案暂不具备继续执行条件”，最终作出终本裁定。

▶▷ 2、仅确定评估股权价值的具体时点，未明确回购义务的具体上限金额

例如：某公司申请撤销仲裁裁决案件[3]中，〔2023〕中国贸仲京裁字第3535号裁决书：“D公司、罗某、方某支付回购价款的责任以其实际履行支付责任时通过股权资产评估方式确定的其所直接或间接持有的某公司全部股权价值为限”。

与第一种方式相比，这种处理方式看似“帮助”执行法官确定了股权价值的评估时点，体现了一定的进步，但仍需通过评估才能最终确定执行的债务金额，并不会减轻执行法官的工作量，也同样无法解决执行效率和股权价值因拖延而贬损的问题。

▶▷3、不仅确定评估股权价值的特定时点，而且在裁判主文中明确回购义务的具体上限金额

例如：张某与某某企业申请撤销仲裁裁决案件[4]中，某仲裁委作出的（2023）第94号裁决书，裁决“仲裁第一、第二被申请人共同向仲裁申请人支付增资价款2,000万元及收益(以2,000万元为基数，自2018年9月13日起至该款项清偿之日止，按年利率10%的标准计付)，但以14,367.5万元为限”。

在这种处理方式中，裁判者将确定股权价值和债务数额的任务留给了自己，显然最有利于裁判文书的强制执行，对投资人实现债权也最为有利。

（二）股权价值确定的时点和方法

▶▷ 1、常见的股权价值的确定时点和方法

关于股权价值的确定时点和方法，实务中存在以下几种做法：

（1）以目标公司在投资人该轮投资后的估值作为确定股权价值的时点

以投资人该轮投资后的目标公司估值作为确定股权价值的时点，典型案例为〔2022〕中国贸仲京裁字第1179号案。

该案仲裁庭认为，“依据案涉合同约定，北京时代公司、林宁、巨幕传奇、梦想骑士须共同向外部投资人承担股权回购责任，其中梦想骑士仅以其所持公司1332013.17元注册资本为限，林宁和巨幕传奇则以其所持的目标公司股权为限。由于弘晟投资中心依据《股东协议》第5.1.2条(i)项约定提出现金回购，因此林宁和巨幕传奇应以其所持目标公司股权所对应的现金价值承担回购义务。鉴于目标公司投后估值是案涉合同作价及对赌协议进行价格调整的基础，林宁和巨幕传奇则应以《增资协议》第2.1条约定的目标公司投后估值11560073221.11元作为股权折算现金的计算基础，即林宁和巨幕传奇所承担的股权回购责任限额分别为623087947元和436970768元。”[5]

显而易见，以目标公司在投资人该轮投资后的估值来确定股权价值，因投后估值在《投资协议》中往往都已经明确约定或可以推算，不需要对股权再做评估，简单易行；同时，触发回购条款通常是公司未达业绩或上市目标，经营情况低于投资预期，在绝大多数情况下，该轮投后估值肯定会高于投资人实际行使或实现回购权时的股权估值，而且在投资人为最后一轮投资人的情况下，投后估值很可能就是公司价值的“巅峰”了，这种确定股权价值的方式，对投资人最为有利，裁判起来也最为方便。

但笔者认为，首先，这种确定股权价值的方式违背了“对赌”交易中估值调整机制的基本原理，即：在投资时，投融资双方都理解并确认目标公司的未来发展存在很大的不确定性，双方之间就公司的基本情况也存在信息不对称的情况，而且投资人可能因为公司经营管理中的代理成本问题而遭受损失，所以才设计了估值调整机制，暂时按照双方一致同意的估值来计算投资所占的股比，同时确定估值调整的业绩指标（通常为公司在一定期限内的扣非净利润），未来根据业绩指标的完成情况，对估值进行调整，多退少补。由此可见，双方都认为投后估值只是暂定估值，以投后估值作为评价投资时公司价值的标准，显然违背了“对赌”中估值调整的基本逻辑。

从另一个角度来看，如果双方在签订《投资协议》时即认为，未来在创始股东履行回购义务时，应当以投后估值为计算标准，那就应当在协议中明确约定责任限制的具体数额，因为投后估值是确定的，创始股东在投资时所持有的股权数量也是确定的，约定了责任限额，也不会使投资人的回购权再受到创始股东对外转让或质押股权的影响，对投资人最有利。但是，很多《投资协议》并没有对责任限制的具体数额进行约定，足以说明，很多《投资协议》中的“届时”所指并非投资之时，投后估值不应当作为确定回购股权价值的依据。

其次，这种确定股权价值的方式，也明显违背了前文所述“以股权/股权价值为限”所体现的创始股东控制创业风险、投资人予以接受的商业逻辑。相较于没有约定创业风险控制机制的交易而言，“以股权/股权价值为限”的回购安排实际上使得投资人承担了更多的风险，同时相应地降低了创始股东的风险，是典型的零和博弈。

实际上，不论是业绩补偿还是股权回购，《投资协议》都会约定相应的期限，多为3到5年，也就是说，投资人在签订《投资协议》约定股权回购条款时，即明确知晓其将于未来的某个时点退出，如以签订《投资协议》时的投后估值作为确定回购股权价值的计算标准，那么就意味着投资人不承担自其投资后直至退出前的任何经营风险，与“以股权/股权价值为限”的初衷和安排明显不符。

从实际效果来看，以投资人该轮投资后的目标公司估值作为确定股权价值的时点，如此确定的股权价值在数额上几乎确定无疑地会超过，甚至是远远超过约定的回购价款数额，最终会使“以股权价值为限”的约定被架空，无法发挥应有的控制创始股东创业风险的作用。

笔者认为，在现阶段，创新和发展当然离不开资金的支持，但社会显然更需要富有企业家精神的创业者，在创业者不存在明显的道德风险时给予更多的保护，是非常有必要的。同时，我国的投资机构已经发展并开始壮大，专业程度在不断提高，投资经验也在持续积累，既然投资人遇到的各种情况更为多样，其经验也就较创业者更为丰富，对未来的预测能力以及风险承受能力也更强，社会理应对其提出更高的要求。因此，在约定“以股权价值为限”的情况下，应当对创业者给与更多的保护，令投资人承担相应的投资风险。

（2）按实际履行回购义务的时点作为股权评估的时点

例如〔2023〕中国贸京裁字第3535号案件[6]中，仲裁庭裁决“D公司、罗某、方某支付回购价款的责任以其实际履行支付责任时通过股权资产评估方式确定的其所直接或间接持有的某公司全部股权价值为限”，没有将股权价值直接折算为确定的金额，只是明确了估值时点为股东“实际履行支付责任时”。

笔者理解，从表述形式上看，这种处理方式很可能是借鉴了对于主张利息或违约金等因时间的经过而持续计算的一般金钱债权请求的裁判方式——裁判主文一般会写明：“计算至实际支付之日止”。

考虑到回购触发时公司通常处于经营不善的境地，股权价值很可能逐日递减，这种确定股权价值的方式通常会对创始股东更为有利，体现出了对“以股权/股权价值为限”交易模式的尊重和对创业者的特殊保护，值得肯定。

但是，笔者认为，这种裁判方式也存在较为明显的缺陷。除过分保护创始股东并引发道德风险之嫌外，其最主要的问题是无法完全按照裁判文书的内容执行。因为从裁判作出之日来看，“实际履行支付责任”的时点只能在“未来”，如果按照“实际履行支付责任”时的评估结果来确定股权价值，被告或被申请人按照评估结果履行支付义务，而对股权进行评估显然需要一定的时间，这就会导致被告或被申请人“实际履行支付责任”的真正时点必然要晚于裁判文书中的“实际履行支付责任”的时点，所以，严格来讲，这种裁判内容是无法得到完全执行的。如果判决内容无法得到严格执行，不能不说是一种缺陷。

（3）参照回购价格确定股权价值

在俞波、俞鸿钦与浙江睿久股权投资有限公司合同纠纷案[7]中，法院认为，由于金冠公司后期经营状况不佳，案涉股权目前的市场价值极低，若俞波、俞鸿钦对睿久公司的债务范围仅以其实际持有股权份额在执行阶段的评估拍卖价款为限，显失公平，亦有违《承诺函》出具的合同目的，最终判决以当事人各方约定的股权赎回价款作为依据并参照俞波、俞鸿钦受让股权的比例确定相应股权偿付价款。

与前两种确定股权价值的方式相比，参照回购价格确实股权价值，看似是一种折中式的理性选择，实际上最缺乏依据。这种处理方式根本没有理解“以股权/股权价值为限”安排的真正意义。《投资协议》中约定的股权回购价格往往是依据资金的时间成本来确定，多为本金＋一定比例的年化收益，其所体现的含义无非就是，公司经营未达预期，但毕竟在一定期限内使用了投资人的资金，在投资人决定退出公司时，应当拿回投资本金及相应的资金成本。因此，约定的回购价款只与投资本金数额、年化收益率、资金使用时间有关，与公司的投后估值以及回购时的股权价值并无关联。以约定的回购价格确定股权价值，完全脱离了“对赌”中股权回购的基本逻辑。

▶▷ 2、确定股权价值时点和方法的建议

如前文所述，笔者认为，虽然数额容易确定，但是不应当以投资人该轮投后估值作为确定股权价值的依据，这就意味着，要解决股权价值问题，除非创始股东与投资人能达成一致意见，否则就必须对股权估值的时点以及评估方法作出判断。

（1）确定股权价值的时点

除了前面所提到的投资时（通常指《投资协议》签订时）、“实际履行支付责任时”之外，还有如下几个时点可以作为备选，即：股权回购条件触发/满足时、投资人行使回购权时、裁判文书作出/生效时，等。

笔者认为，股权回购条件触发/满足时不宜作为确定股权价值的时点，因为投资人可能出于某种考虑未及时行使回购权，股权回购条件触发/满足，并不意味着创始股东就此必然承担回购义务。

以裁判文书作出/生效时作为确定股权价值的时点，也不尽合理，该时点有过分保护创始股东的嫌疑。双方因创始股东未履行回购义务而产生争议引发纠纷并诉诸法律途径，而诉讼和仲裁程序通常都耗时颇久，公司股权价值多会随时间经过而不断贬值，但争议因双方而起，由此产生的损失如都由投资人承担，难言公平，同样也会挫伤投资积极性，甚至鼓励创始股东故意拖延诉讼或仲裁程序，引发道德风险。

因此，笔者认为，以投资人行使回购权的时点作为股权价值的评估时点，似乎最为合理。一方面，很多《投资协议》都采用“届时”持有股权的表述，通常理解为投资人行使回购权时；依据协议中双方事先所做的安排，投资人行使回购权时，创始股东便负有回购股权的义务，以行权时的股权价值作为确定股权价值的时点，不会超出双方的预期。另一方面，在投资人承担了公司经营所带来的部分投资风险的同时，也可以避免将裁判文书作出/生效、实际履行债务时作为估值时点可能导致的创始股东道德风险。

（2）股权评估方法

对公司股权进行评估，通常有三种方法：

收益法——通过预测公司未来的收益，并将其折现到当前时点，以确定股权的价值。该方法基于公司的盈利能力和未来发展前景，考虑了货币的时间价值。

市场法——通过比较被评估公司与市场上类似公司的股权交易价格，来确定被评估股权的价值。该方法的适用前提是活跃的市场环境和可比公司的存在。

成本法——从资产重置的角度出发，估算重新构建一个与被评估公司相同或相似的公司所需的成本，然后扣除各种贬值因素，得到公司股权的价值。该方法适用于公司资产较为清晰、可辨认的情况。

在“对赌”投融资交易中，公司多为轻资产的科创类企业，考虑到“对赌”中的业绩补偿的一般依据就是公司未来的盈利情况，收益法本来最适合作为对此类公司进行评估的方法。但回购条款触发通常意味着公司之前的业绩预期落空，以收益法进行评估可能会遇到相当程度的挑战。市场法从市场的角度对公司进行评估，最能体现公司的真实市场价值，符合估值的基本原理，但是该方法的适用须以市场较为活跃且存在相当数量的同类公司为前提，有时也会面临可供比对公司数量不足的困境。

所以，估值最后很可能是收益法与市场法结合或综合运用后的结果。

与“以股权为限”将回购义务的担保财产限定在创始股东所持有的公司股权这一特定“物”不同，“以股权价值为限”意味着股权价值只是一个标尺，用于确定创始股东承担责任的最终金额，投资人享有的依然是金钱债权，因此，包括股权在内的创始股东所有的全部财产都应当可以作为执行标的。

▐ 结 语

综合上述，笔者认为，在“对赌”股权投融资交易中，创始股东“以股权/股权价值为限”承担回购义务的出现，是经济形势下行、创业风险增加的产物，是创业者风险意识觉醒的体现，其借鉴了现代公司制度中的股东有限责任原则，以其已经投入企业的全部权益作为向外部投资人履行股权回购义务的担保，是投资人与创始股东合理分配风险的一种安排，体现了商事主体之间的意思自治，应当得到法律的尊重和保护。

关于“以股权/股权价值为限”的理解，首先，应当尊重当事人之间的约定，当事人才是彼此之间利益安排最好的裁判者。因交易双方的利益存在冲突，在谈判时任何一方当然都不可能实现己方意志的完全自由，必然要向对方做出妥协或让步。对交易条件的接受，意味着彼此都要接受相应的责任和风险，不能因协议条款并非单方视角的最优方案，就认为意思表示不自由。

其次，在“以股权/股权价值为限”的准确含义约定不明的情况下，从鼓励创新、培养企业家、控制创业者风险，进而营造良好的社会经济环境角度出发，应做对创始股东更为有利的解释。具体而言，应当从文字表述本身出发，区分“以股权为限”、“以股权价值为限”各自不同的含义。“以股权为限”应当是将承担股权回购义务的财产范围限定在创始股东所持有的公司股权这一特定“物”；“以股权价值为限”原则上应以投资人行使回购权作为确定股权价值的时点。在发生争议时，裁判文书判项主文应当明确创始股东应当承担的回购义务的范围和具体数额，便于法院强制执行。

当然，本文的观点主要基于“以股权/股权价值为限”的一般情况，围绕“以股权/股权价值为限”的通常含义、“对赌”交易中的创业风险控制的逻辑和原则展开。但是，社会生活和经济活动丰富多样，“一刀切”永远不是解决问题的良方。“对赌”纠纷案件的处理，同样也要遵循具体问题具体分析的科学方法。虽然是同类交易，但不同案件都有各自的特点，裁判者应当对交易的背景和目的、公司的控制和实际经营管理情况、未能实现“对赌”目标的原因、各方的责任等进行全面考察，才能在个案中实现裁判的公正。

因此，虽然保护创业者符合现阶段的社会要求，但过分保护创始股东也会令其滥用权利，伤害投资人，危及资本市场的健康发展，所以，也不能片面强调对创业者的保护。例如：如果创始股东在经营公司过程中存在明显违反诚信原则的行为，损害公司或投资人利益；或者在掌握公司全部资料的情况下不配合裁判者组织的股权评估程序，却仍将“以股权/股权价值为限”作为限制责任的抗辩理由，应当承担相应的不利后果，甚至不再享有责任限额的抗辩权。

具体问题具体分析原则在审判工作中的体现就是精细化审判，体现了对当事人权益的充分尊重，是未来裁判的发展方向，也是道德在人类裁判者身上的体现，是人类裁判者无法被AI取代的重要原因。精细化审判不仅与同案同判并不矛盾，反而是同案同判的更高境界。

对于投资人与创始股东来说，也应当从既有的纠纷中汲取经验与教训，重视《投资协议》的签订，就回购条件及回购责任限额等重要问题进行充分协商，并将其明确约定在协议中，关于限额以及回购权实现的各种可能及其相应程序的约定应当尽可能详尽，甚至可以考虑进行举例说明，这样才能最大限度地避免遭遇裁判“突袭”。如果存在侥幸心理，甚至故意对条款进行模糊处理，那么虽然可能因裁判“突袭”而获益，但同样也可能成为裁判“突袭”的牺牲者。

在明确创始股东回购义务限额的情况下，投资人可以采用对创始股东持有的股权进行质押等方法，降低投资风险。同时，笔者也注意到，不少《投资协议》已经约定了责任限额的排除条款，即：如创始股东出现严重违反披露义务、违法经营、承担刑事责任等严重违约等不诚信情况，“以股权/股权价值为限”将不再适用。

另外，关于股权价值的评估问题，双方也可以提前在《投资协议》中约定股权价值的评估时点、评估机构或者选任程序，有利于股权评估程序的顺利推进，减少双方的损失。

当然，对于不诚信的创业者，在民事责任设计上可以用除外条款来约束；对严重者，则应当以刑事手段进行处罚。投资人可以监督者的身份参与公司经营，关注公司的治理和经营情况。可以预见，股东知情权将发挥越来越大的作用，新《公司法》在这方面的修改也为投资人的监督提供了更多的帮助。

注释：

[1] 参见《中华人民共和国民事诉讼法（2023修正）》第二百三十六条、第二百三十八条。

[2] 参见（2019）津0116民初6075号一审民事判决书、（2020）津0116执12545号首次执行裁定书。

[3] 参见（2024）京04民特88号民事裁定书。

[4] 参见（2024）沪74民特30号民事裁定书。

[5] 参见（2022）京04民特942号民事裁定书。

[6]

[7] 参见（2020）浙01民终3422号民事判决书。

来源：振哥的律途人生