量化专题 | 回购的资本配置逻辑：基于FCFF、股权融资与债权融资的回购模式分类

摘要：回购类策略可能是现有股东回报产品矩阵的补全拼图。A股市场中，以中证红利为代表的大盘价值风格和以自由现金流指数为代表的大盘质量风格的股东回报类产品规模已经坐拥庞大规模，而股东回报产品矩阵中暂时缺少偏中小盘成长风格的策略。回购作为股东回报的一部分，在A股中和高股息

回购类策略可能是现有股东回报产品矩阵的补全拼图。A股市场中，以中证红利为代表的大盘价值风格和以自由现金流指数为代表的大盘质量风格的股东回报类产品规模已经坐拥庞大规模，而股东回报产品矩阵中暂时缺少偏中小盘成长风格的策略。回购作为股东回报的一部分，在A股中和高股息有截然不同的风格倾向：回购的公司市值集中在100亿左右，且在医药、计算机、电子等成长属性行业中回购公司较多。暴露在小市值、成长风格上的回购类指数可能是股东回报类产品矩阵的补全拼图之一。

A股回购类策略关注度低、现有研究结果少。A股回购历史较短，2018年开始才逐渐放宽上市公司回购限制，导致A股回购事件的关注度一直不高。2024年以来，监管部门密集颁布新政策，积极鼓励引导上市公司通过回购进行市值管理，回购公司数量有明显提升，市场开始关注上市公司的回购行为。A股市场中，根据回购金额构建因子多头区分度不显著，因此现有研究报告及论文大多关注回购作为事件驱动信号带来的收益，少有对回购的行为背景、动机和回购效果进行探讨。

从资金来源视角出发对企业回购模式进行分类。借鉴国内外对公司股东回报行为的研究结果，可以从资金来源视角出发对回购上市公司进行分类。从当期利润分配的思路出发，企业分红回购的资金来自三个地方：自由现金流、股权融资或债务融资。当公司现金流比较充足时，通过自有资金进行股东回报最为健康；若公司估值显著偏低、且债权融资利率较低时，通过债务融资进行回购也有价值创造空间。按照上述逻辑根据现金流对回购公司进行分类，构建稳健回购股票池2020年以来年化收益11.93%，相比华证A股回购回报指数平均年化超额收益5.56%。

企业的现金储备程度和管理层的资本配置能力对回购策略提升显著。随着A股回购公司数量的增加，稳健回购股票池持仓数量也在逐渐提升，最新股票数量约700只左右。可以在稳健回购股票池中，用以现金总资产比例为代表的质量类因子和以EP-ROIC为代表的估值类因子对稳健回购股票池进行再提升，筛选既有强抗风险能力、也有比较强资本配置能力的回购公司。优选稳健回购组合2020/01-2025/04录得19.85%的年化收益，信息比率0.73；2020-2024平均每年相比华证A股回购回报指数超额收益约14.65%。作为偏中小市值、成长风格的策略，在过去几年反而跑出了类绝对收益策略的净值走势。

前言

1.1 股东回报类产品矩阵的扩充：回购类策略

步入2025年以来，全球经济面临极大不确定性，权益市场波动逐渐加剧；与此同时，全球主要市场利率逐渐下行，债券等固定收益类资产吸引力同步下滑。相比之下，高股东回报类的股票可靠性逐渐凸显：分红带来的稳定现金流或者回购注销带来的股价提升为投资者提供了相对稳定的收益，为资产配置端起到了压舱石的作用。

然而从A股现有的高股东回报类产品布局来看，接受度较为广泛的红利类指数偏向于中大盘价值风格，近期备受关注的自由现金流类指数偏向中大盘质量风格，股东回报类产品矩阵似乎缺少中小市值、成长风格的策略。我们发现，回购类策略恰好可以弥补产品矩阵中缺失的一环：以华证A股回购回报指数(995121.SSI)为例，其编制方案筛选了过去两年内回购金额占观察期总市值比例最高的300只股票作为成份股。从成份股市值及行业分布来看，虽然该指数成份股偏向中小市值、成长风格，但过去几年表现却较为稳定，呈现出类似绝对收益策略的走势，可以作为股东回报类产品矩阵的补全拼图。

1.2 回购政策支持力度逐渐加码

根据有效市场假设，分红和回购都是公司进行股东回报的方式，理论上对公司价值影响等价。但实际情况中，回购更多体现了企业的价值信号以及管理层主动进行资本配置的意愿和能力。A股市场的回购政策存在几次重大变革，且近些年政策支持力度逐渐加大。2018年10月，新《公司法》统一了沪深两市的回购规则，规范了上市公司回购情形，A股市场逐渐开始有上市公司主动进行回购。图表3统计了2018年至2025年4月末A股回购的公司数量及回购的整体规模，图表4展示了A股历史上部分回购金额最高的案例。2024年，在“国九条”等相关政策的鼓励下，许多上市公司开始通过回购这一工具进行市值管理，回购公司数量较往年有显著增加。2025年截至4月底，已有800余家公司宣布回购预案，已实施回购金额超过550亿元。

1.3 回购比例因子多头区分度不显著

尽管A股回购的上市公司数量有了长足增长，但可供我们回溯的历史仍只有6至7年。现有关于A股回购的研究结果大多关注回购作为基本面事件驱动策略带来的事件收益、或者将回购转化为类似股息率的回购比例因子：

回购比例 = 回购金额 / 总市值

然而回购比例因子五分组回测净值走势中分层效果并不单调。以前文提到的华证A股回购回报指数为例，在组合构建时，该指数使用回购比例因子筛选出回购比例最高的300只股票。仿照华证A股回购回报指数编制方案，可以按照下列步骤拟合回购回报组合：

(1)在全部A股内，筛选过去1年日均成交金额前80%的股票；

(2)在上述股票池中，选择过去2年发生过或当前正处于回购进程中的证券作为备选样本；

(3)在备选样本中，根据回购金额占该证券观察期开始时总市值比例由高到低排名，选择排名前N的股票作为组合样本。

每年3、6、9、12月的第10个交易日，按照上述步骤筛选组合样本并等权持有，即可拟合出不同持股数量下回购回报组合的表现，当N=300时，组合构建方法与华证A股回购回报指数基本一致。将选股数量N由300只调整为150只或者50只，最终组合表现并不会有特别明显差异。这表明在回购的股票中，多头部分的股票区分度并不显著，从因子角度出发选股难以实现超额收益。

回购作为一种较为复杂的公司金融行为，目前国内对其行为背景、动机和回购效果的研究还较为有限。或许可以从回购的行为逻辑出发，结合主动量化选股的思路，深入挖掘一些有效的选股策略。

流量法视角下股东回报的资金来源拆解

分红和回购均属于股东回报的方式，因此研究回购行为的优劣可以在一定程度上借鉴分红行为的相关研究成果。谢德仁在《企业分红能力之理论研究》一文中提出了判定分红优劣的理论框架：企业的分红能力受到自由现金流（流量视角）和留存收益（存量视角）的双重约束。当企业缺乏分红能力却仍进行分红时，其本质可被视为“旁氏分红”。韩洪灵等在《旁氏分红行为的界定、判别与监管》一文中进一步提出了从存量法或流量法出发判别分红行为优劣的方法。流量法下的旁氏分红判断方法见图表6，其中指标A代表不考虑股利发放和回购下股东当新增资本性投入的现金流净额，指标B代表债权人当年投入现金流净额。

从论文研究结果来看，企业通过自身现金流结余进行分红是最佳情形；而通过借款进行分红，则属于严重的“旁氏分红”行为。参考分红行为的研究，本文尝试也从现金流视角出发对回购行为进行分类，找出较为合理的回购资本配置逻辑。

2.1 麦当劳（MCD.N）：哪些因素影响公司资本配置行为优劣？

由于A股回购的历史较短，我们首先借鉴了海外成熟市场的回购案例与研究成果，并观察回购上市公司在回购前后的资本配置行为及股价表现。

美股市场中有大量定期进行回购的上市公司，且这些公司在进行分红及回购时可能存在差异化的操作，麦当劳（MCD.N）就是一个资本配置的典型案例。图表7统计了2012年以来麦当劳4个来自现金流量表的财务指标：经营活动产生的现金流净额、债务变动规模、分红、净回购。

作为较为稳定的消费类公司，麦当劳每年经营活动产生的现金流净额基本维持在恒定水平，且每年分红的金额也较为稳定，没有特别明显的变动。图表8展示了麦当劳历年分红和经营活动产生的现金流净额的散点图，二者相关性极高，因此可以基本推断麦当劳的分红资金主要来源于其经营活动产生的现金流，或者说源自净利润。然而，麦当劳的净回购规模在不同时间节点变化显著，2015、2016年麦当劳增加大量债务、与此同时进行了大规模的回购。观察图表9中展示的麦当劳净回购与债务增加金额散点图，回购与债务增加金额相关性更高，即在某些年份，麦当劳进行了“借钱回购”的操作。

除了麦当劳之外，许多美股和港股公司也在某些特定时点进行过定期回购或“借钱回购”的操作。学术界将这种“借钱回购”的行为称为杠杆式回购（leveraged buybacks）。Yuntaek Pae和Seungho Baek在他们的论文《Does leveraged stock buyback improve firms’ profitability?》中提出，当经营利润对债务不敏感，或者贷款利率低于某个临界利率时，杠杆式回购可能会创造价值。参考个股案例及论文相关研究结论，我们总结出两点能够识别回购行为优劣的公司特征。

①公司的经营状况（质量类因素）

回购行为会带来公司现金的持续流出，而杠杆式回购还会额外增加公司利息支出的负担。因此，现金流越稳定、现金储备越充足的公司，进行自有资金回购或杠杆式回购对未来现金流压力越小；反之，回购反而会对公司未来经营产生负面影响。

②公司的资本配置能力（估值类因素）

回购与分红在实际操作中存在显著差异。管理层进行分红时仅需要将现金发放给股东，分红时机对股东收益没有影响；而回购涉及公司在二级市场的交易行为，回购行为的潜在回报≈EP，在股价明显低估时回购收益更大。因此管理层进行回购时需要考虑当下的回购收益与资金成本：

自有资金回购：

考虑回购潜在收益与资金再投资(ROIC)的收益轧差。若公司估值明显偏低，EP>ROIC，则回购相比进行扩张再投资或许有更多价值创造的机会。

融资回购(股权融资或债权融资)：

考虑回购潜在收益与融资成本的利差空间。股权融资成本较难衡量，但通常股权融资会带来股本稀释并对股价造成负面影响，因此不推荐股权融资进行回购；债权融资成本较好计算，如2024年10月中国人民银行设立的股票回购增持再贷款利率仅1.75%，对EP>1.75%的上市公司，通过借贷专项贷款进行回购，可能存在“利差套利”的空间。

从上述几点思路出发，我们将试图观察上市公司回购的资金来源，结合质量类或估值类指标，寻找有可能创造更高价值的A股回购公司。

2.2 流量法视角下的股东回报的资金来源拆解

本节将聚焦现金流量表，对上市公司进行股东回报的现金来源拆解，并尝试对不同现金来源的回购公司进行划分。

假设上市公司将当年获得的现金流全部进行利润分配、且不考虑存量现金，则

等式1：分红+回购 = 公司自由现金流+ 新增股权融资金额 + 新增债权融资金额

上述等式左侧为公司进行了必要性支出(偿付利息)后现金的去向，右侧为当年公司的全部现金来源：通过经营活动产生的自由现金流、来自股权融资和债权融资借到的现金。而上述等式可以视为公司自由现金流FCFF拆解公式的变体：

FCFF = FCFE(归属于股权人的现金流) + FCFD(归属于债权人的现金流)

FCFE = 分红 + 回购– 股权融资

FCFD = 利息支出 + 偿还债务– 新增债务 = 利息支出 + Δ债务变动

观察现金流量表可以发现，FCFE、FCFD中的分项指标均可在现金流量表——筹资活动产生的现金流中找到对应科目，因此可以通过现金流量表计算分红、回购、股权融资、债权融资的数值大小，具体使用科目详见图表10。需要注意的是，A股财报中，某些筹资活动可能会合并为一个科目进行公布，如分红、利息支出一起填列在分配股利、利润或偿付利息支付的现金这一科目中，实际分红金额可以根据年报期内公司现金分红情况直接计算，利息支出可以用该科目金额减去分红金额间接计算。

至此，等式1中仅余公司自由现金流FCFF尚未进行计算。普遍使用的自由现金流公式从利润表出发：

FCFF = 息税前利润−调整所得税 + 折旧 + 摊销 + 营运资金变化−资本性支出

而利润表与现金流量表统计口径可能有出入，且将两张报表联合进行统计流程较为复杂。通过财报背后的钩稽关系，可以将FCFF从利润表出发的计算方式转变为现金流量表出发计算的指标。

图表11展示了港股的国际化标准报表中现金流量表相关科目的钩稽关系。在国际化标准报表的现金流量表中，会直接披露净利润调整为经营活动产生的现金流净额方法：

净利润 + 折旧摊销 + 营运资本变动+ 其他调整 = 经营活动产生的现金流净额

而净利润是息税前利润的一部分，折旧摊销、营运资金变动又是计算FCFF时需要使用的指标；将上述钩稽关系带入FCFF的计算公式中，可以得到如下基于现金流量表的FCFF计算方法：

FCFF = 经营活动产生的现金流净额 + 利息支出 - 资本性支出

对应使用的财报科目详见图表12。

至此，公式(1)中5个分项指标已经全部计算完毕。按照下述三个条件，可以根据不同现金流情况，将回购公司进行分类：

(1)公司的自由现金流能否覆盖股东回报(分红 + 回购)

不考虑公司存量现金、且公司当年没有进行融资的情况下，FCFF是公司现金唯一来源，FCFF≥分红+回购必然成立；若公司使用存量现金进行分红回购、或通过融资进行杠杆式回购，则FCFF可能小于分红+回购。

(2)公司是否有新增股权融资

股权融资(即净增发)会稀释股本和EPS，且股权融资成本通常较高，因此我们认为最好避免股权融资的方式为股东回报供血。

(3)公司是否有新增债权融资

前文提到，债权融资成本相对容易衡量，且债权融资利率较低时、公司估值也偏低时通过债权融资进行回购可能存在套利空间。是否通过债权融资进行回购，侧面能够体现管理层对公司资本的配置和把握能力。

上述分组条件(2)和(3)是对分组条件(1)的补充，用来辅助判断上市公司分红+回购>FCFF时，使用存量现金还是进行了融资进行股东回报。按照上述3个条件各进行两分组，可以将所有进行了回购的上市公司分为8类，分组条件如图表13所示。下一节，我们将具体分析不同现金流类型的回购公司之间的差异。

2.3 构建稳健回购股票池

根据上一节得到的分组条件，每年使用上市公司年报中现金流量表计算各项科目并进行分组后，从年报对应的次年4月30日开始(即所有上市公司年报公布后)，等权持有各分组股票，直至下一年4月30日。图表14、15统计了2019/12/31-2025/4/30各组股票的净值走势，图表16展示了8个分组最新一期持有的股票数量及分组年化收益。

现金流视角下，不同组别的公司代表了上市公司不同的资本配置意愿，回测表现也有较大差异：

分组1：公司无需借助任何融资手段甚至偿还债务，且FCFF能够覆盖分红和回购，是一种较为健康、能够持续的股东回报方式。

分组2：FCFF能够覆盖分红和回购，但公司进行了类似麦当劳的资本配置操作：借助债权融资进行股东回报，一定程度能够体现管理层进行资本配置的意愿和能力。

分组5：某些公司没有借助任何融资手段，但当年FCFF不能覆盖分红和回购。可能存在两种情况：

1.公司使用存量现金进行分红回购，导致当年股东回报金额较高；

2.前文计算FCFF时仅计算了经营活动产生的现金流净额，而某些公司从投资活动可以产生稳定现金流，利用投资活动现金流进行股东回报。

无论上述何种情况，公司仍然在使用自有资金进行股东回报、并未增加杠杆，因此也是相对健康的股东回报方式。

分组6： FCFF不能覆盖分红和回购且有新增债权融资，可能通过借债进行超负荷的股东回报，需要警惕“隧道效应”下的旁氏股东回报陷阱。

分组3/4/7/8：有新增的股权融资，可能导致每股指标下降，一般不推荐借助股权融资进行股东回报。

分组1、分组2、分组5三组股票池代表了较为健康的股东回报方式。每年4月末，将回购股票进行分类后，可以将这三组股票等权持有，合成为稳健回购股票池。图表17展示了2020/01/23-2025/4/30稳健回购股票池的净值走势。回测期内稳健回购股票池年化收益11.93%，相比华证A股回购回报指数平均每年实现了5.56%的超额收益。

此外，虽然分红和回购同属于股东回报，但A股市场中高股息和高回购的公司有显著的性质差异。图表18展示了稳健回购股票池最新持仓的行业、市值分布情况；图表19展示了稳健回购股票池与中证2000指数的净值走势。回购股票池和中证2000指数收益相关性极高，有显著的中小市值、成长风格行业暴露。因此稳健回购股票池波动略大，但也具备了更高的弹性，2024年10月8日以来，中证红利全收益下跌6.33%，与此同时稳健回购股票池录得6.80%的正向收益。

如何进一步提升回购策略绩效？

随着回购公司数量的增加，稳健回购股票池持仓数量也在逐渐提升，最新股票数量约700只左右。因此，某些因子在稳健回购股票池内部可能也有区分效果。参考前文结论，可以用质量类、估值类两类因子对稳健回购股票池进行再提升。本节构建增强组合时，均按照类指数化的编制方式，按照下述流程构建优选组合并测算组合效果：

(1)每年4月末，根据上一年年报数据对回购上市公司进行分类，筛选分组1、2、5的股票构建稳健回购股票池，作为当年4月末至次年4月末的样本池；

(2)每年的1、4、7、10月末，在对应的稳健回购样本池中，根据因子打分由高到低排序，选择打分最高的50只股票，等权持有至下季度调仓。

3.1 企业的现金储备：现金/总资产

前文提到，回购行为会带来公司现金的持续流出，现金流越稳定、现金储备越充足的公司，回购带来的资金压力越小，因此可以考虑使用现金流或现金相关因子对稳健回购股票池进行增强。由于稳健回购股票池筛选时已经考虑了现金流相关指标，测试时主要测算了现金相关因子，如现金总资产比例=现金/总资产。图表20展示了现金/总资产因子对稳健回购股票池的增强效果。多头组合在几乎没有增加波动的情况下，年化收益由11.93%提升至20.30%，说明库存现金较多、抗风险能力强的回购公司相比基准存在显著超额收益。

3.2 管理层的资本配置能力：EP-ROIC

回购的潜在收益约等于公司当前每股收益EP，因此估值越低的公司、回购带来潜在回报越大。考虑使用简单的估值指标结合公司基本面情况衡量公司回购时资本配置能力的高低：若回购时公司严重低估，且公司暂时无较高收益的投资活动，则回购相比进行扩张再投资或许有更多价值创造的机会，公司资本配置能力越强。

图表21展示了使用过去一年平均EP_TTM-过去一年平均ROIC_TTM作为因子值对稳健回购股票池的增强效果，增强组合2020年以来年化收益18.58%，资本配置能力较强的回购公司也存在超额收益。

3.3 优选稳健回购组合：股东回报 + 强抗风险能力 + 强资本配置能力

将前两小节因子截面标准化之后等权相加，作为综合因子并在稳健回购股票池中选择排名最高的50只股票构建优选稳健回购组合，相当于在稳健回购股票池中筛选了既有比较强抗风险能力、也有强资本配置能力的公司。

图表22展示了2020年以来综合方案与单因子方案的净值走势，优选稳健回购组合录得19.85%的年化收益，同时最大回撤31.08%，回撤相比单因子方案有所降低。

图表23展示了稳健回购股票池及优选稳健回购组合相比华证A股回购回报指数的超额收益净值走势，图表24展示了指数及组合的分年度收益。优选稳健回购组合2020-2024年平均每年跑赢华证A股回购回报指数14.65%，超额收益较为稳定。

其他重要讨论

4.1 回购目的是否影响回购事件收益

回购作为基本面事件驱动信号有较强的超额收益，图表25展示了A股历史上所有回购预案首次公布后相比Wind全A指数的平均超额收益走势。预案公布后的10交易日内，回购事件的超额收益斜率非常明显，且超额收益可持续至60个交易日左右。

A股上市公司进行回购时，会额外披露本次回购的目的。总体来看，回购目的分成三大类：注销式回购(市值管理、其他回购目的、股权激励注销)、非注销式回购(股权激励、员工持股计划)、其他类型回购(盈利补偿、重组、维护公司价值及股东权益)。图表26展示了不同目的的回购预案公布后相比Wind全A的平均超额收益走势，以盈利补偿为目的回购公司显著跑输市场基准，因此可以从回购目的出发对初始股票池进行精选。图表27展示了剔除盈利补偿为目的的回购后的分组收益情况，各分组进行负向剔除后收益均有一定提升。

4.2 分红错位是否有影响

在前文从流量视角对回购股票进行分组时，考虑的是年报对应年份1月1日至12月31日实际发生的现金流数据，并最终根据年报现金流量表中各科目金额进行组别划分。然而，上市公司进行分红计划和分红实际落地时存在时间差：公司一般依赖年报净利润制定分红计划、并在次年年中进行分红，因此存在分红金额的错位问题。如2024年年报现金流量表的分红金额实际源自公司2023年的净利润；若某公司2023年净利润较高且进行了高额的分红计划并于2024年实施分红、但2024年现金流较差，可能导致当年FCFF分红+回购。

为探讨分红所属报告期对分组结果的影响，我们按照分红对应的报告期而非实际发生时间，重新计算历年分红金额并再次进行分组。图表28展示了改变分红计算方式前后分组收益表现，两种计算方式下分组收益并无较大差异。无论是流量概念的组别划分、还是按照金额所属报告期进行分组，对回购公司所属的现金流类型可能没有太大影响。

4.3 回购ROI与回购有效性

在研究海外案例及文献时，我们发现了一些在美股市场中较为有效的回购优劣判别指标。Fortuna Advisors提出了一种计算回购投入产出比(ROI)和回购效率的方式：对于定期回购的上市公司，统计其某个时间区间内股价变动、回购股本数量及金额、回购注销规避的分红，可以计算出该区间内公司回购的ROI和回购效率，计算流程案例见图表29。该指标在美股中有较好的分层效果。

可以仿照回购ROI和回购有效性的计算流程，对A股回购公司构建上述两个指标并在稳健回购股票池中构建增强组合。图表30展示了在稳健回购股票池中使用回购ROI和回购有效性构建组合的收益表现，两因子在A股的回购公司中无显著分组效果。原因可能是A股暂无公司指定定期回购计划，且不同公司回购的事件跨度差异太大，导致截面上因子值可比性较差。如果未来回购成为一些上市公司定期进行股东回报的方式之一，这两个指标或许能提供一定的增量信息。