非美国债市场初探：全球资产再平衡中的英国坐标

摘要：英国是全球第四大债券市场。英国国债的发行主体为英国财政部，自1998年起，其下属的债务管理办公室（DMO）负责执行政府的债务管理政策并安排国债发行事宜。截至2025年3月末，英国政府债务余额2.8万亿英镑，其中可交易国债2.5万亿英镑，约为美国可交易国债市场容

非美国债市场初探：全球资产再平衡中的英国坐标###

作者：马思敏

市场现状

英国是全球第四大债券市场。英国国债的发行主体为英国财政部，自1998年起，其下属的债务管理办公室（DMO）负责执行政府的债务管理政策并安排国债发行事宜。截至2025年3月末，英国政府债务余额2.8万亿英镑，其中可交易国债2.5万亿英镑，约为美国可交易国债市场容量的11%。

（一）类型分布

根据期限和利率类型，英国国债可分为国库券（Treasury Bill）、传统金边债券（Conventional Gilt）、通胀挂钩金边债券（Index-Linked Gilt）、伊斯兰债券（Sukuk）四大类。

国库券是期限在364天以内的零息债券，主要用于短期现金管理需求。目前国库券规模为985亿英镑，在英国国债市场中占比为4%，显著低于美国国库券的占比。DMO通过定期的每周招标（通常在周五）或者临时招标发行国库券，或在满足一定条件的情况下非公开定向发行。国库券期限可以为1个月、3个月、6个月或12个月，以前三个期限为主，目前尚未进行过12个月期限的招标，单只存量规模在25-50亿英镑。

传统金边债券是期限在1年以上的固息债券，按半年付息。目前传统国债规模为2.0万亿英镑，在英国国债市场中占比为80%，是英国国债中的主要品种。期限在1-7年、7-15年、15年以上的分别称为短期、中期、长期国债，存量已发行的最长期限为55年期。传统国债的发行频率通常为每月1-2次，单只存量规模多在200-440亿英镑之间。

通胀挂钩金边债券与TIPS类似，本金及利息会根据英国零售价格指数（RPI）进行调整，剔除物价的影响。目前通胀挂钩国债规模为4041亿英镑，在英国国债市场中占比为16%，存量发行期限均在10年期及以上，单只存量规模多在50-150亿英镑之间。

伊斯兰债券是一种符合伊斯兰教法的金融工具，本质是一种资产支持证券，允许债券发行人将资产的所有权转移给债券购买者，并通过资产的租赁收益来支付债券的回报。这类债券发行的主要目的是吸引伊斯兰金融市场上的投资者，并推动伦敦成为全球伊斯兰金融中心。2014年，英国成为首个发行伊斯兰债券的西方国家，首次发行额度为2亿英镑；2022年，英国政府再次发行了5亿英镑的主权伊斯兰债券。目前伊斯兰债券存量规模仅为5亿英镑，属于英国国债市场上的小众品种。

图表 1：存量英国国债类型分布（亿英镑）

数据来源：Bloomberg

（二）期限分布

英国国债期限较长，加权平均剩余期限约14年，各期限债券分布较为均匀。截至2025年3月末，剩余期限在10年以内、10年以上的债券各占一半。20-30y的长期国债存量规模为4129亿英镑，占比最高，其次是7-10y、10-15y、1-3y。如果单看传统金边债券，剩余期限在20-30y、1-3y的债券存量规模相对较大。

图表 2：存量英国国债期限分布（亿英镑）

数据来源：Bloomberg

图表 3：2006-2024年英国国债期限分布变化

数据来源：DMO

从时序上看，英国国债的加权平均期限自2019年达到峰值，此后逐步下降。传统金边债券的加权平均期限在13.2年左右，通胀挂钩金边债券的加权平均期限更长一些，约18.0年。

图表 4：2006-2024年英国国债平均剩余期限变化

数据来源：DMO

与其他G7发达经济体相比，英国国债的平均期限是最长的，是美国国债平均期限的2倍有余。这种期限分布的特点使得英国政府的再融资压力比较小，债券到期和发行排布相对分散。

图表 5：2024年末G7国家国债剩余期限

数据来源：英国央行、英国财政部

图表 6：截至2025年3月英国国债到期分布（十亿英镑）

数据来源：DMO

（三）发行情况

疫情前英国国债的发行规模比较稳定，每年平均约1400亿英镑。2020-2021财年英国国债发行规模显著增加，主要原因是英国政府为应对新冠疫情采取了大规模的财政刺激措施。疫情期间，英国政府需要为医疗系统、企业和个人提供大量资金支持，以缓解疫情对经济和社会的冲击。这些措施包括补贴企业、支持就业、提供医疗设备和疫苗研发资金等，导致政府财政赤字大幅增加。此后每年英国国债发行规模有缓慢抬升的趋势，一方面源于英国政府希望通过大规模财政刺激和基建投资来推动经济增长，另一方面也是为了应对高通胀带来的债务成本上升，需要增加发债规模来筹集资金。

图表 7：2010年至今财年英国国债发行规模（亿英镑）

数据来源：DMO

2025-2026财年（2025年4月至2026年3月），英国计划发行国债2992亿英镑，融资规模与2024-2025财年基本持平，品种及期限如下图所示。与上一财年相比，2025-2026年财年短期金边债券的发行比例由35.9%提升至37.1%，而长期金边债券的发行比例由18.5%显著下降至13.4%。近年来DMO一直在逐步调整其债券发行策略，减少长期债券的发行，以满足投资者和交易商的反复呼吁，因为养老基金和保险公司寻找资产以匹配其长期负债的需求一直在减弱。此外，未分配发行量由上一财年的38亿英镑上升至275亿英镑，DMO可以根据市场反馈灵活调整，用于以任何发行方式发行任何类型或期限的传统（不含绿色）金边债券和通胀挂钩金边债券。

图表 8：2025-2026财年英国国债发行安排（十亿英镑）

数据来源：DMO

市场流动性及投资者画像

（一）二级市场流动性

尽管英国国债在伦敦交易所上市，但绝大多数交易在场外进行。场外交易市场中，主要由国债市场做市商（Gilt-edged Market Makers，简称GEMMs）和做市商间经纪商（InterDealer Brokers, IDBs）提供流动性支持。GEMMs每周会向DMO报告成交量数据，如下图所示，2024年做市商日均国债交易量约450亿英镑，2012-2013财年以来国债市场年换手率稳定在4-5次。作为对比，美国国债市场日均成交量约为1万亿美元，英国国债的年换手率约为美国国债的52%，二级流动性偏弱。

图表 9：1995年至今英国国债做市商交易量及换手率

数据来源：DMO

分券种来看，传统金边债券是绝对交易主力，近三年来周均成交规模在1300-2000亿英镑左右；通胀挂钩金边债券的周均成交规模仅200-350亿英镑。

图表 10：2014年至今传统金边债券周成交量（十亿英镑）

数据来源：DMO

图表 11：2014年至今通胀挂钩

金边债券周成交量（十亿英镑）

数据来源：DMO

分期限来看，以2024年四季度为例，活跃成交期限主要是12-13年、4-5年、27-30年、13-14年、9-10年。12-13年段成交最为活跃，成交量占比约13%，该段期限成交活跃的主因是10年国债期货对应的CTD是一只剩余期限为13年的现券，该券日均成交规模在40亿英镑左右。成交量最大的期限并未大家通常认知中的10年、30年关键期限，这与其他主流主权债市场存在显著差异。9-10年段成交占比约7%，单只10年期国债日均成交规模一般在3-15亿英镑，对比之下10年期国债期货更为活跃，日均成交名义本金约200-300亿英镑。在市场平稳的时期，10年、13年期英债活跃券的买卖报价价差均在0.5bp以内，有时能达到0.1bp，流动性尚可。在短期国债中，5年期流动性最优，2年期时好时差。

图表 12：2024Q4英国国债做市商

分期限成交量（十亿英镑）

数据来源：DMO

分机构类型来看，将交易对手划分为专业机构（各类经纪商、其他做市商、DMO及英国央行）和终端客户（除专业机构外的其他交易对手）两类进行统计可以发现，专业机构是英国国债市场的主要玩家，贡献60%左右的交易量。

图表 13：2024Q4英国国债做市商

分交易对手周度成交量（十亿英镑）

数据来源：DMO

此外，DMO会定期统计GEMMs的市场集中度，用Herfindahl Index（市场份额平方后加总）来衡量。该数值分布在1-10000之间，数值越小，表明市场上提供报价的做市商越多，流动性越好。疫情后该指标长期处于1000以下，市场流动性状况整体较为平稳。

图表 14：2024Q4英国国债做市商市场集中度

数据来源：DMO

（二）投资者结构演变

英国国债的投资人群体类型丰富，主要持有人有海外投资人、英国央行、保险公司及养老基金、货币金融机构（参与货币创造、管理及金融中介活动的金融机构，包括商业银行、互助型金融机构、货币市场基金等）。截至2024年9月末，海外投资人是英国国债的最大持仓群体，持仓占比达到32.2%，兴趣主要集中在5-10年期。近年来海外投资人对英债的持仓规模逐年抬升，是英债市场一股非常稳定的需求力量。其次为英国央行，自2022年启动QT以来，持仓占比逐渐下滑至24.0%。保险公司及养老基金偏好长期国债，但需求也有逐年收缩的趋势，尤其是在2022年9月养老金危机发生以后。英国国内银行则更青睐国库券，持有超过40%的国库券存量，而金边债券持仓占全市场存量比例仅有6.5%。

图表 15：2023Q4-2024Q3英国国债

持有人分布（百万英镑）

数据来源：DMO

图表 16：2004年至今英国金边债券持有人比例变化

数据来源：DMO

图表 17：2004年至今英国国库券持有人比例变化

数据来源：DMO

历史周期与关键事件回溯

图表 18：1990年至今英国国债收益率及基准利率变化

数据来源：Bloomberg

（一） 1990-1996年：欧洲汇率机制危机

1990年代初，英国经济深陷滞胀泥潭。1980年代末撒切尔政府的自由化改革虽推动了金融业繁荣，但制造业竞争力持续下滑。1990年英国通胀率高达9.5%，远高于德国；GDP同比增长率低于1%，失业率由7%左右逐步向上攀升。

1990年10月英国加入欧洲汇率机制后，承诺将英镑兑德国马克汇率维持在2.778下限以上。但欧洲各国经济实力差异较大，英国经济疲软需降息，而德国因两德统一需高利率抑制通胀，政策错位使英镑承压，10年期英债盘踞在9%以上，2*10年期英债利差持续倒挂。1992年8月开始，索罗斯等投机者大肆做空英镑，英国政府被迫消耗大量外汇储备救市。9月16日，英国央行将基准利率从10%紧急上调至15%，试图通过提高做空成本击退投机者，短端收益率大幅上行，2*10年期英债利差由-59bp快速加深至-109bp，但最终未能抵挡市场的力量，这一天也被称为“黑色星期三”。当日晚间，英国政府宣布退出欧洲汇率机制，并将基准利率下调至12%，英镑兑马克汇率暴跌15%，次日进一步将基准利率下调至10%。

在恢复货币政策独立性以后，1993年初英国央行将基准利率下调至6%以下，通胀率也逐步回落，市场对经济复苏的预期增强，年末10年期英债收益率随之下行至6-7%区间，收益率曲线恢复正常向上倾斜的形态。

（二）1997-2007年：繁荣的低通胀时代

1997年英国工党政府赋予英格兰银行独立制定货币政策的权利，成立了货币政策委员会（MPC），并确立以2%通胀率为核心目标的货币政策框架，提高了货币政策的透明度和可信度，标志着英国进入以物价稳定为主导的新阶段。

新工党政府强调财政纪律，致力于降低政府债务水平，保持公共财政的稳健。以“改革首相”著称的布莱尔最大程度奉行自由主义，将政府对于经济的干预降到最低。在削减财政赤字的同时，对公共支出的结构进行了调整，加大了对教育、医疗、科技等领域的投入，提高了公共服务的质量和效率，为经济的长期增长提供了支持。

这十年是英国二战后最长的经济繁荣期，年均经济增长率约为2.5%，通胀保持在1.5-3.0%的较低水平。英国央行根据经济形势的变化进行了三轮加息、两轮降息，2000年以后基准利率在3.5-6.0%之间调整，10年期英债收益率维持在4-6%的波动区间

（三）2008-2009年：全球金融危机

2008年全球金融危机对英国经济的冲击极为剧烈。2008年第二季度至2009年第二季度，英国GDP连续五个季度环比负增长，失业率从5.2%飙升至7.9%，银行业危机成为核心矛盾。

英国央行滞后于美联储3个月开启降息。自2007年12月至2009年3月，英国央行将基准利率由5.75%快速下调至0.5%，累计下调525bp，并于2009年3 月启动QE，通过购买国债和公司债向市场注入大量流动性。曲线大幅牛陡，2*10年期英债收益率利差一度飙升至300bp以上，10年英债下行至3-4%的波动区间。

英国工党政府为应对危机，推出大规模财政刺激计划，包括增加公共支出和减税。2009 年财政赤字占GDP比重升至10%，政府债务/GDP比例从2007年的44%跃升至2009年的68%。国债发行量激增，2009-2010财年国债净发行额达2109亿英镑。随着政府债务规模扩大，市场对债务可持续性的担忧升温，2009年末10年期英债收益率一度回升至4%以上。

（四）2010-2016年：欧债危机与脱欧冲击

2010 年英国经济温和复苏，保守党和自民党联合政府上台后推行财政紧缩计划，大幅削减公共支出。但受欧元区主权债务危机拖累，2011 GDP同比增速放缓至1.1%。失业率在2011年达到8.5%的峰值，通胀率因能源和食品价格上涨一度突破 5%，实际工资增长停滞，消费复苏乏力。英国央行于2011-2012年间持续扩大QE规模，在二级市场集中买入5-25年期国债，中长端收益率被系统性压低。2010-2012年，10年期英债收益率由4%下行至2%左右，收益率曲线显著平坦化。

2013-2015年，英国经济基本面有所改善，年均GDP增长2.3%，失业率逐步下降至5.1%，通胀率回落至2%左右。2013年后英国政府小幅放松财政紧缩，增加基础设施投资。英国央行维持宽松立场，但市场对加息的预期反复博弈，2014年市场普遍预期英国央行将跟随美联储启动加息，但欧元区通缩和英国生产率低迷迫使央行推迟行动。10年期国债收益率在2013-2015年间维持在1.5%-3.0%区间，2015年基本以2%为中枢窄幅震荡。

2016年6月23日，英国全民公投决定“脱欧”。这一黑天鹅事件给金融市场带来了巨大动荡，公投后英镑兑美元汇率单日跌幅超10%。标普与惠誉于2016年7月将英国主权评级从AAA下调至AA，10年期英债与德债的利差大幅走阔。2016年8月，英国央行紧急降息25bp至0.25%，并启动第二轮QE，以稳定市场信心。在公投前，市场对脱欧风险的担忧推动10年期英债收益率从2016年初的1.9%降至6月的1.2%附近；公投结果公布后，市场对英国经济前景的担忧情绪急剧上升，投资者纷纷抛售英债，导致短期内10年期英债收益率小幅冲高；此后随着央行宽松政策的落地，10年期英债收益最低下行至0.5%附近。

（五）2020-2022年：疫情放水与养老金危机

2020年新冠疫情对英国经济造成二战以来最严重冲击。2020年GDP同比负增10.3%，失业率从疫情前的3.7%攀升至5.3%，服务业与制造业PMI均大幅收缩，经济活动几近冻结。为应对流动性危机，英国央行于2020年3月紧急降息至0.1%，并启动第三轮QE。保守党政府则推出二战以来最大规模财政刺激，2020-2021财年财政赤字占GDP的比例高达15.3%，主要用于工资补贴、税收减免、企业贷款担保等支出。当年国债净发行量达到3882亿英镑，约为上一财年净发行量的10倍。在疫情放水的影响下，2年期英债收益率落入负值，10年期英债也下行至0.1-0.5%区间。

2021年英国GDP同比增长8.6%，但复苏呈现结构性失衡。服务业受制于疫情反复恢复滞后，制造业受供应链中断拖累，能源价格的和劳动力短缺推高通胀。2021年12月，英国央行加息15bp至0.25%，成为G7国家中首个加息的央行，结束了“零利率”时代，并于2022年启动QT，英债收益率中枢逐步上移。

2022年9月23日，特拉斯政府公布450亿英镑无资金支持的减税计划，包括取消公司税上调、将个人所得税最高税率由45%下调至40%、削减国民保险和印花税等。此举导致市场对财政纪律的信任崩溃，英镑兑美元汇率暴跌，10年期英债收益率由迷你预算公布前3.50%飙升至4.5%，30年期英债收益率突破5%。养老金LDI策略（负债驱动投资）遭遇保证金追缴，被迫抛售国债套现，形成“抛售-收益率上行-追加保证金”的恶性循环。英国央行于9月28日启动650亿英镑紧急购债计划，在二级市场买入剩余期限超过20年的国债，暂时稳定市场。10月14日，特拉斯辞职，新任财政大臣亨特宣布撤销几乎所有减税措施，恢复公司税上调计划，市场情绪部分修复，10年期英债收益率回落至4%以下。

（六）2023-2025年：QT推进与对等关税冲击

英国央行在2023年继续收紧货币政策，将基准利率逐步上调至5.25%，同时持续推进量化紧缩，缩减资产负债表规模，2023年9月开始停止加息。在此期间，英债收益率快速上行，2*10年期英债收益率利差深度倒挂。直至2024年8月，英国央行开始迈出降息步伐，截至2025年3月将基准利率累计下调75bp。

2025年4月初，特朗普政府的对等关税政策引发市场对美元资产信心的崩塌，叠加互换利差交易止损，美债遭遇严重抛售，带动了英债的同步上行，10年、30年英债收益率分别冲高至4.78%、5.58%，收益率曲线显著陡峭化。

英债与美债的相关性及波动特征

由于经济周期与货币政策周期较为同步，英国国债与美国国债表现出较强的正相关特征。从周线图来看，计算1990年至今10年期英债与10年期美债收益率的12周相关性，两者的相关系数在大部分时间都处于0.6以上，部分时期超过了0.8，1996年以后这一特征更为明显。

图表 19：1990年至今10年期英债与美债收益率走势变化