摘要：展望2025年下半年，我们认为下半年资本市场将呈现股债双牛走势。股票配置方向上，持红利为本，以科技突围。从全球经贸环境来看：在百日新政阶段，特朗普在对外政策上人为制造大量不确定性，国内民调层面也出现了明显的负反馈。展望下半年，考虑到2026年的中选周期渐近。特
分析师：李超 / 林成炜 / 廖博 / 潘高远 / 费瑾
研究助理：王瑞明/汤子玉
具体参见2025年5月21日报告《柳暗花明，股债双牛——2025年半年度宏观展望》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。
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展望2025年下半年，我们认为下半年资本市场将呈现股债双牛走势。股票配置方向上，持红利为本，以科技突围。从全球经贸环境来看：在百日新政阶段，特朗普在对外政策上人为制造大量不确定性，国内民调层面也出现了明显的负反馈。展望下半年，考虑到2026年的中选周期渐近。特朗普的政策也将逐步从上半年的“强取豪夺”切换向“成果落实”阶段。转向积极敲定各项经贸协定，并在下半年落实相关成果（如各国承诺的美国商品购买、对美产业投资以及各自关税减让目标），改善美国国内经贸环境，对于“不遵守约定”的国家则实施定向摩擦。
落实到对华层面，当前美国对华年内加征关税分为20%的芬太尼关税和10%阶段性处于豁免水平的“对等关税”，未来可能出现差异化走势：一是“芬太尼关税”方面存在逐步调降可能；二是“对等关税”方面90天豁免到期后的稳定水平大概率高于10%；三是301调查等方式开展的行业关税可能扩围加码。最终年内对我国加征的综合关税率大概率显著高于其他国家（尤其是东南亚）。
日内瓦会晤后，中美两国间工作层面谈判预计开始密集增加，整体中美关系可能阶段性缓和，但年内能否达成关税协定尚具备不确定性。但在此过程中，仍需密切关注两方面因素扰动：一是美国关税同盟战略，通过部分贸易伙伴国对我国开展局部行业反倾销等贸易摩擦；二是潜在的金融摩擦，如《美国投资优先》政策相关行政令签署、中概股退市等。
从国内政策应对来看，预计政策仍将保持定力，以就业定向纾困和预期引导为主，正如2024年中央经济工作会提出将“协同推进政策实施和预期引导”。从当前经贸环境来看，尤其是美国对华关税年内加征幅度暂时调降至30%后，高附加值产业预计将逐步恢复生产，但低附加值劳动密集型企业预计仍面临困境。从我们此前的宏观四层次决策框架（中美博弈、社会稳定、结构转型及经济增长）来看，第二层次社会稳定面临的挑战可能大于第四层次经济增长的潜在冲击。为此，政策导向预计将以针对就业的定向纾困为先，大规模内需刺激的概率相对较小。
预期引导方面，将通过财政和货币政策两手抓。货币政策方面，一是通过降准降息维持适当宽松的货币环境；二是以“类平准基金”为抓手维稳股票市场。财政政策方面，通过土地和商品房收储维稳房价。双管齐下，以财富效应为传导渠道激发经济的内生活力。
在此背景下，我们认为下半年资本市场将呈现股债双牛走势。
股票市场方面，一方面中美关系在震荡曲折中走向缓和，另一方面“类平准”基金兜底尾部风险，二者均将有效支撑市场风险偏好。从配置方向看，红利为本，科技突围。红利板块可能受益于公募新规后的配置方向调整，将贯穿下半年；科技板块受益于中美关系的阶段性改善，在局部时间可能有较强超额收益。
债券市场方面，大规模内需刺激概率较小，宽货币延续，10年国债利率预计将在震荡过程中小幅下行。
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海外宏观展望：美国“强取豪夺”转向“成果落实”
8.1美国展望：海内外约束推动特朗普政策渐进转向，美国经济预期趋稳
8.1.1“中选周期”渐近，特朗普政策由“强取豪夺”转向“成果落实”阶段
在百日新政阶段，特朗普在对外政策上人为制造大量不确定性，国内民调层面也出现了明显的负反馈。展望下半年，考虑到2026年将进入中选周期。特朗普的政策也将逐步从上半年的“强取豪夺”切换向“成果落实”阶段。
从美国国内来看，多方面因素均对特朗普形成了较强制约。一是国内民调的全面走弱，美国民众对特朗普经贸政策的负面评价明显加剧，尤其是Q3对等关税豁免到期后，下半年美国经济可能出现“滞胀化”特征；二是金融市场的大幅震荡，虽然特朗普曾表态对美股波动的容忍度提升，但当前美国居民资产对美股的高依赖度使得其难以放任美股下跌；其次美债利率上行对财政再融资的制约，美元指数快速下跌对美元信用的侵蚀均对特朗普存在约束作用。
从全球环境来看，一方面，本次美国对华强硬加征关税，被我国果断反制，并最终由美方主动示好启动日内瓦峰会。至此之后，特朗普百日新政阶段“刻意放大政策波动”换取谈判筹码的博弈方式可能受限。另一方面，全球范围内再次出现“左倾化”的政策特征也将使得美国的要价难度加大。
在此背景下，我们认为特朗普未来更务实的做法是转向积极敲定各项经贸协定，并在下半年落实相关成果（如各国承诺的美国商品购买、对美产业投资以及各自关税减让目标），改善美国国内经贸环境，对于“不遵守约定”的国家则实施定向摩擦。整体经贸政策的不确定性将明显收敛，并逐步改善市场和居民预期。具体表现为：
一是关税不确定性下降，虽然过程仍有所反复，但重心将逐渐转向贸易协定的签署落实。二是财税不确定性下降，一方面DOGE部门预计将淡出，另一方面，综合税改方案预计将于Q3落地。
在此背景下，虽然下半年对等关税豁免到期，整体关税水平将提升可能使得经济数据阶段性承压。但企业和居民预期的逐步企稳，将为2026年美国经济重回正轨奠定良好基础。
8.1.2美国经济下半年可能呈现“滞胀化”特征，特朗普政策逐步妥协
2025年Q1美国GDP同比增速2%，较前值2.5%下行，分项来看主要源于“抢进口”拖累，消费、投资、净出口、政府支出对GDP同比增速的拉动分别为2.1%、1.1%、-1.7%、0.4%。展望未来，预计美国GDP增速呈现“前高后低”走势，Q2关税豁免期内“抢进口”现象可能持续，但因为关税缓和且“抢消费”、“抢投资”支撑，总需求维持韧性；下半年经济增速中枢预计有所下行，一方面前期抢消费、抢投资透支部分需求，另一方面关税生效中枢抬升抑制总需求。预计Q2、Q3、Q4美国GDP同比增速分别为2%、1%、0.5%，全年GDP同比增速约1.4%。
一、个人消费
预计2025年下半年个人消费支出增速可能逐步弱化。下半年居民消费的核心挑战重点关注以下四个方面：
一是90天关税豁免期内“抢消费”、“抢投资”透支下半年消费需求。中美“瑞士谈判”后5月14日至8月12日（90天）美国2025年对华额外加征税率降至约30%（20%芬太尼关税+10%“对等关税”），但考虑后续政策仍有不确定性，受关税带来的涨价预期影响居民部门“抢消费”特征可能持续。3月美国零售和食品服务销售额环比增1.45%、个人消费支出环比增0.7%，均是2023年1月以来最高值，且个人消费支出分项中耐用品消费环比大增3.22%，高于非耐用品（0.35%）和服务（0.41%）分项环比增速，体现居民预期关税落地后价格上行，抢先购置耐用品的行为。1季度私人设备投资同比增长8%（前值2.76%），考虑美国企业投资信心处于低位，设备投资高增可能同样因“抢投资”导致。预计“抢消费”、“抢投资”短期对居民消费、企业投资形成较强支撑，但可能透支后续需求。
二是90天豁免期后供给压力可能增加约束消费。特朗普“对等关税”90天后整体关税水平可能再次上行，对“圣诞季”等美国消费旺季供给形成压力。考虑航运时滞和库存，“对等关税”豁免期结束2个月后供给约束增强。航运方面：由于在途货物免税，以及中国对美出口离港后主要有海运（美东航线26-48天，美西航线14-20天）、清关（2-5天）、交货（1-7天）三个步骤，中国出口对美国进口价格的影响约有2个月时滞。库存方面，美国企业平均库存销售比为1.35，7至8月美国“对等关税”豁免结束后，预计9至10月“豁免期”内进口库存商品耗尽，美国供给压力升高。
三是居民实际收入增速可能下降。美国时薪增速受就业市场放缓影响持续下行，截至2025年4月美国非农时薪同比增速降至3.8%，延续2024年11月以来下行趋势。虽然名义收入放缓，但受通胀下行影响，经通胀调整后的美国居民实际薪资收入保持较快增长，截至2025年3月同比增1.4%，是2024年11月以来最高增速。展望下半年，“对等关税”影响下美国通胀压力可能增加，预计年内CPI反弹至3%，通胀上行可能促使实际薪资收入承压，拖累居民消费。
四是消费者信心已降至历史低点。特朗普上任以来“软”数据不断走弱，密歇根大学消费者信心指数由2024年12月74降至2025年4月52.2，已达到2022年以来历史最低点，OECD美国消费者信心指数同样由2024年12月98.5降至2025年4月96.1，属于1960年至今最低值。考虑消费者信心指数和零售销售额同步波动，未来美国居民消费可能存在走弱压力。
二、企业投资
四方面因素决定下半年整体资本开支增速下行。
一是作为资本开支同步变量的库存增速可能趋于弱化。一方面，根据过往规律看美国库存周期约37个月，其中补库周期平均持续17个月，去库周期平均持续19个月。从周期角度来看，本轮补库周期自2023年11月启动，预计2025年下半年逐步转入去库。另一方面，从关税角度来看，“抢进口”可能导致Q2关税豁免期企业囤货迎来一波库存加速赶顶。2025年3月美国PMI自有库存、客户库存分项分别达到53.4、46.8，4月“对等关税”落地后自有库存、客户库存回落至50.8、46.2，但依然高于2月水平，预计豁免期结束后关税整体水平或抬升，企业转向去库。
二是当前企业资本开支信心明显弱化，可能带动后续资本开支走弱。美联储资本支出预期调查对企业投资有较强领先性，平均约领先私人资本支出1个季度。截至2025年4月，费城联储、堪萨斯联储、里奇蒙德联储制造业指数中资本支出预期分别为2、-10、-15，均延续2025年1月以来下行趋势，考虑特朗普关税博弈影响下政策不确定性仍高，预计Q2、Q3美国企业资本开支可能走弱。
三是企业和国家层面承诺特朗普的投资是否会迅速落地，仍然有待观察。特朗普政策的核心主张就是通过关税促使私人部门投资美国，截至2025年5月，美国白宫发布数据显示目前约有5万亿美元的承诺投资，其中2万亿私人投资，3万亿来自阿联酋、日本和沙特阿拉伯的主权投资。但就实际内容来看，一是多数承诺投资年限在4年以上，在当前政策不确定性较高、企业投资信心不足的背景下短期落地规模不确定较强，尤其是今年以来金融环境逐步收紧，芝加哥联储金融状况指数由2025年1月-0.7升至2025年5月-0.5（正值金融环境偏紧，负值偏松），进一步压制企业投资意愿。二是主权投资的实际规模可能小于宣传，例如日本石破茂承诺的1万亿美元投资指日本对美直接投资存量，截至2023年日本对美投资存量规模已达7265亿美元。
四是资本品关税抑制资本开支。2024年美国进口商品中约有9620亿美元资本品，占美国总进口额的23%，占2024年私人部门设备投资6万亿美元的约16%。特朗普加征关税后企业投资成本上升，2025年4月里士满联储制造业指数中投入品价格预期上涨至8.38，是1993年有数据以来最高值，从历史数据来看投入价格上升将对企业设备支出产生抑制。
三、就业市场
整体来看，美国就业市场预计维持紧平衡，失业率有上行压力，但压力整体有限，预计年末位于4.4%附近。
一是从劳动力需求来看，1至4月新增非农就业人数较2024年少增40.7万人，未来企业资本开支下行进一步减少招工需求。历史数据显示企业资本开支增速领先新增非农且二者基本同步波动。美国企业资本开支增速自去年1季度6.09%持续下降至2025年1季度2.48%，美国2025年1至4月新增非农就业人数较2024年少增40.7万人。考虑到2025年美国私人部门投资增速可能继续面临小幅下行压力，对应招工总需求可能难有明显改善。
二是从劳动力供给来看，1-4月特朗普移民政策较去年基准情形减少劳动力供给51.8至57.9万人，全年少增162至181万人，与之对比2020年公共卫生事件后美国平均每年净增劳动力195万人，驱逐移民保证就业市场紧平衡。
移民遣返方面可能减少2025年全年劳动力供给36至40万人。截至2025年4月29日，美国移民和海关执法局数据显示2025年美国共计逮捕15.8万人，其中已经驱逐14.2万人，按此速度线性估算全年驱逐移民数量可达52万人。根据2022年8月CBO报告，非法移民的劳动参与率为69%至77%，估算特朗普移民政策1-4月减少劳动力供给9.8万至10.9万人，可能减少2025年全年劳动力供给36至40万人。
边境方面，非法移民入境减少降低1-4月劳动力供给约42至47万人，全年少增126至141万人。美国海关与边境保护局（ICE）边境遭遇事件截至3月份仅1.1万次，较2024年同期18.9万次下降94%，创2020年5月以来最低水平，边境的大规模非法移民进入已经基本停止。与之相比拜登时期年均新增非法移民183万人（包括政治庇护、移民资格待审、难民等合法但非常规移民以及非法越境、签证逾期逗留等非法移民），基准情形下影响全年增量劳动力供给126至141万人。
8.1.3美国通胀压力逐季上行，关税压力显现
2025年1季度美国通胀延续放缓态势，截至2025年3月，美国CPI同比增2.4%（前值2.8%），核心CPI同比增2.8%（前值3.1%）。分项来看服务是主要拉动，能源价格回落小幅放缓通胀增长，3月服务通胀拉动CPI同比上行2.2%，商品拉动0%、食品拉动0.4%、能源拉动-0.2%。整体来看，我们认为下半年对等关税带来的商品项通胀上行压力大于能源价格回落带来的通胀下行压力，下半年预计美国CPI同比增速逐季上行，4个季度中枢分别为2.4%、2.4%、2.6%、3.0%，Q4压力明显增加。
能源方面是特朗普抗通胀的核心发力方向，下半年供需两侧的进一步背离有望推动油价下行，假设2025年年底布油价格从当前64降至51至58区间，测算可能放缓美国CPI约0.26%至0.52%。一是OPEC+方面5月3日会议决定6月增产41.1万桶/日，延续上月快速扩产节奏，主因报复哈萨克斯坦（配额1.43 百万桶/天，实际2025年3月?1.82 百万桶/天）、伊拉克（配额3.88百万桶/天，实际2025年3月4.32百万桶/天）等国过度生产的问题。2025年4月25日哈萨克斯坦能源部长阿肯热诺夫表态相对强硬,称将“再次根据国家利益行事，并承担所有随之而来的后果”。展望下半年，在原油价格承压的背景下产油国突破纪律约束的动机增强，OPEC价格战风险升高。二是非OPEC+国家积极扩产，EIA2025年5月报告预计年内非OPEC+产能由1季度70.52百万桶/日增至年底72.53百万桶/日，增产约2百万桶/日，其中美国、加拿大、巴西原油产量年内分别由1季度22.55百万桶/日、6.31百万桶/日、3.92百万桶/日上行至23.52百万桶/日、6.39百万桶/日、4.33百万桶/日，是增产主要推动。三是关税战影响下全球能源需求下降，EIA5月预测2025年全球总需求103.71百万桶/日，较1月预期下行40万桶/日。
能源价格对通胀有直接（能源分项）和间接（食品、商品、服务通胀）两方面影响，根据美联储2023年报告中对能源价格冲击的测算，能源价格每下降10%，对应CPI能源分项下降2.3%，食品项CPI下降约0.3%，核心CPI下降约0.1%。考虑2025年美国食品CPI权重0.14、能源0.06、核心商品和服务0.8，我们假设2025年年底布油价格从当前64降至51至58区间，测算可能放缓美国CPI约0.26%至0.52%。
核心CPI方面，核心商品分项受美国对等关税影响是下半年通胀压力的最主要来源，达拉斯联储测算“10%（全球）+60%（中国）”关税可能通过商品价格渠道拉高美国通胀整体1.4%至2.2%。考虑瑞士谈判后美国对华关税中枢可能下降至30%至40%水平，以2024年进口规模测算，美国“10%（全球）+40%（中国）”的“对等关税”抬高整体关税水平约13.2%，与此前10%+60%后平均关税15.4%有所下降，可能拉高美国整体通胀1.2%至1.9%。
住房价格方面，达拉斯联储在 2021 年发布工作论文测算，结论指向美国房价增速领先 CPI 住房分项约 16 个月，如据此从美国房价的实际增速走势推演，指向住房 CPI分项可能在2025年下半年持续反弹；
剔除住房的核心服务分项，预计将整体趋稳，对应美国就业市场当前的薪资增速也已基本稳定。2024年下半年至今，时薪同比增速整体稳定于4%附近，我们认为这一略高于公共卫生事件前的薪资增速新中枢已基本形成。除非未来劳动力供给由于移民因素出现明显变化，否则“超级核心服务分项”带来的通胀压力将整体可控。
8.1.4联储保持定力逐季降息，金融稳定是数量型政策的重要制约
预计2025年下半年联储整体仍保持较强政策定力，主要原因在于滞胀趋势下，联储的政策重心或将聚焦于通胀。一方面经济下行但未到衰退，另一方面经济并非联储直接管控目标，劳动力供给端约束使得失业率仍在中性目标附近。在此背景下，预计保持政策定力，逐季降息，每次25BP。Q3关税豁免全面到期，关税不确定性下降，联储可审慎降息1次；Q4经济“滞胀化”压力显性化，预计再降息1次。
数量型政策方面，当前联储缩表目标是将货币政策框架由之前充裕准备金环境（Abundant Reserve）过渡到充分准备金环境（Ample Reserves），纽约联储2024年报告使用银行准备金规模占GDP的8%至10%作为合意货币政策目标，截至2025年3月美国存款机构准备金规模为3.41万亿美元，占GDP（Q1约29.98万亿）的11.37%，还需缩表至少4000亿美元才能达到合意目标区间，按照当前联储每月400亿美元的缩表速度还需缩表至少10个月。
虽然准备金规模略高于联储目标区间，但金融稳定制约大概率使得下半年缩表政策彻底结束。联储4月金融稳定报告显示美国股市、债市市场深度都跌至历史低位，外资“长钱”趋势性撤离美国资产的潜在风险需要关注，金融稳定将是下半年联储政策，尤其是数量型政策的重要制约。
当前美股、美债市场深度处于历史低位，存在流动性风险。市场深度是衡量资本市场流动性的指标，由可交易的挂单规模来测算，衡量在价格相对稳定的背景下可用流动性的规模。市场深度越深则资产流动性越好，买卖资产的难易程度越低，在应对外生冲击时的价格波动相对更小，反之则会放大资产价格的波动性。美联储2025年4月金融稳定报告显示美债、美股市场深度均处于低位，且由于美国国债几乎全天候交易，其在非纽约交易时段（大约美东时间上午 7 点至下午 5 点以外），流动性明显恶化。
特朗普政策扰动4月初就导致“基差交易”平仓问题引发流动性风险。一旦因特朗普的政策反复再次大幅波动，则联储的缩表可能暂停。4月3日特朗普“对等关税”、4月7日特朗普政策顾问米兰参加哈德逊研究所致辞时再提美债“管理费”概念，导致美债收益率快速由4月4日4.01%升至4月8日4.26%，且在4月9日一度触及4.5%。
外资尤其是亚洲保险机构抛售是下半年美债、美股的重要压力来源，如果10年美债利率再次冲击5%，不排除联储启动紧急购债稳定市场。美国财政部2025年4月外资持仓报告显示外资持有美股16.9万亿美元、美国国债8.2万亿美元、美国企业债4.5万亿美元，分别占美股、美债、美国企业债规模的17.8%、32.9%、27.4%，外资抛售可能导致美股、美债大幅波动。尤其是2023年后亚洲投资者持有长期美元债券规模不断升高，根据美国财政部统计，截至2024年Q4日本、韩国、中国台湾地区分别持有1.52万亿、0.2万亿、0.65万亿美元美债，分别占GDP的38%、11%、82%，较2022年Q4占比36%、10%、74%均有提升。过去两年套期保值成本不断升高，导致亚洲金融机构套期保值比例下降，例如日本寿险货币对冲比例从21年约60%降至23年约40%，中国台湾地区寿险约2000亿美元未进行套期保值，未套保的险资外币资产约占中国台湾地区GDP的25%。险资的负债端是本币计价的保险债务，资产端是如上所述甚至超过50%的外币资产，且汇率保值的比例在过去下行，这些特征导致一旦出现类似4月美元美债“双杀”情形对估值冲击较大，形成赎回压力。
8.2欧洲展望：再武装驱动经济增长
1季度欧元区GDP增长1.2%，较2024年Q4同比增速持平，2025年Q1对美“抢出口”可能是欧元区经济增长的主要拉动，分国别来看德国（GDP同比增长-0.2%）、法国（GDP同比增长0.8%）、意大利（GDP同比增长0.6%）、西班牙（GDP同比增长2.8%）、爱尔兰（GDP同比增长10.9%），其1季度对美出口同比分别上行7.6%、20.8%、6.8%、11.4%、173.2%，其中爱尔兰出口近20%流向美国（其他主要是欧盟），制药、医疗技术产业链和美国整合程度较深。展望下半年，“抢出口”窗口期预计7月关闭，出口对欧元区经济增长的拉动力可能减小，但“欧盟再武装”政策下政府支出预计支撑欧元区经济增长。
8.2.1欧盟财政约束放宽，是下半年经济增长的主要拉动
2025 年 3月4日欧盟委员会主席冯德莱恩提出“ReArm Europe”计划，拟调动8000亿欧元打造“安全而有韧性的欧洲”。3月19日欧洲理事会会议前正式发布的《ReArm Europe计划白皮书》，其核心内容：
一是设立“欧洲安全与行动”（SAFE）金融工具，由欧盟预算担保，对欧盟国家提供1500亿欧元的贷款支持，贷款最长期限为 45 年，本金偿还宽限期10年。2025年内将发行总规模15%的预融资（225亿欧元）。二是激活《稳定与增长公约》（SGP）中的国家豁免条款，允许成员国在不触发过度赤字程序的情况下在未来4年提高国防开支占GDP的比重1.5%，在成员国稳步提高国防支出比例的假设下财政增量约6500亿欧元，且国防支出以2021年为基期的设定使得部分国家可以使用该条款提高非国防领域的支出。
欧盟财政豁免中国防支出占GDP比重的基数是2021年水平，可以带来约GDP规模0.4%的非国防支出增量空间。欧盟委员会认为使用2021年作为参考年将确保自俄乌冲突以来已经增加国防开支的会员国得到平等对待。因此2021年以来国防支出的增量可以事实上“替换”其他领域财政支出的扩张，且得到欧盟委员会的支持。从规模来看，2021年欧盟27国国防支出约2140亿欧元，仅约占欧盟GDP规模14.8万亿欧元的1.4%，截至2024年欧盟国防支出已经达到3260亿欧元，约占欧盟GDP规模的1.8%，意味着约有GDP规模的0.4%即3865亿欧元（以2024年GDP规模测算）的非国防支出扩张空间。
考虑欧洲再武装2025年可能带动225亿欧元（SAFE）+673亿欧元（欧盟预估放宽财政约束后的线性增量）政府投资，约占2024年欧盟27国GDP规模约17.94万亿欧元的0.5%参考欧洲安全行动要求的65%国产化率，以及欧盟委员会短期财政乘数约0.75的假设，“欧洲再武装（ReArm Europe）”可能在2025年拉动欧盟GDP增长约0.24%。
8.2.2“对等关税”影响下欧盟通胀可能进一步下行
展望下半年，特朗普关税和能源政策扰动影响下预计欧元区通胀将进一步放缓。一是经济增长下行欧元区工资增速放缓，截至2025年Q1欧央行工资追踪器显示欧元区工资同比增速达到4.6%，较2024年Q4的5.3%下行，且预期2025年工资增速持续放缓，工资增速放缓将拖累服务业通胀。二是能源价格下降放缓通胀，欧央行测算显示10%的能源价格冲击可能放缓CPI增长约0.6%（0.4%的能源分项，以及0.2%的其他分项）。
价格型政策方面，4月欧央行将存款便利利率降至2.25%，货币政策表态已经删除“限制性”表述。预计欧元区下半年基准情形下可能进入“宽松性”货币政策区间，Q3、Q4逐季降息2次共50BP。欧央行有三大政策利率，分别是存款便利利率（利率走廊下限）、主要再融资利率和边际贷款便利利率（利率走廊上限），截至2025年5月1日三大利率分别为 2.25%、2.40% 和 2.65%。当前三大利率中最关键的利率是存款便利利率，也是实际的政策利率，主因欧元区准备金充裕，欧央行利率走廊在地板机制下运作。欧央行2024年报告认为中性利率可能在2%至2.5%之间，实际中性利率约为0%至0.5%，2025年1、3、4月欧央行议息会议分别降息25BP，截至2025年5月1日存款便利利率已经降至2.25%处于“中性利率”区间，4月议息会议中拉加德已经删除“限制性”货币政策表述，强调货币政策盯住通胀目标，可能为货币政策立场的转变做出铺垫。拉加德在2025年4月议息会议后表示“经济增长的下行风险已经增加”，全球贸易局势的紧张、欧元升值、能源价格进一步下行均可能给欧元区通胀带来进一步下行的压力。
数量型政策方面，欧央行预计在2025年下半年以每月平均242亿欧元的速度持续缩表。欧央行2024年3月开始对其货币政策框架进行调整，新框架继续通过调整存款便利利率 （DFR） 来引导货币政策立场，同时下放更多权力给银行自行决定运营所需的现金量。截至2025年4月，欧央行报告显示欧元区过剩流动性为2.8万亿欧元（占总资产的8.5%），预计其资产负债表还将在2025年持续缩减。展望未来，欧央行将通过APP项目到期不再续作进行缩表，依照欧央行公布的月均缩表计划速度约为每月242亿欧元，较上半年月均315亿欧元速度有所下行。
8.3日本展望：经济动能由外需转向内需
2024年日本经济同比增速0.1%，完成由“出口”拉动换挡至“消费”拉动的转变。2024年以来日本季度GDP增速持续上行，由2024年Q1的-0.7%上行至2024年4季度1.1%，分项来看消费是主要拉动，消费、投资对GDP增长的拉动由2024年Q1的-1.1%、-0.8%上行至2024年Q4的1%、0.2%，而净出口对GDP增长的拉动由2024年Q1的1.1%降至2024年Q4的0%。
8.3.1内需方面实际薪资增速转正带动消费
我们认为2025年下半年日本经济有望继续复苏，尤其是内需可能持续改善。实际工资增速和居民消费同步波动，2024年全年日本实际工资同比增速约1.9%保持正增长，同时全年消费对日本GDP的拉动率从2024年Q1的-1.1%增至2024年Q4的1%。2025年1季度日本实际工资收入受到贸易政策不确定性上行和通胀反弹的双重影响快速下行至2月-1.5%。考虑截至4月日本2025年“春斗”预期涨薪幅度达5.37%，高于2024年5.1%，同时日本政府支持工人涨薪，石破茂在4月26日表态“要实现高于物价上涨的工资上涨”，预期2025年下半年在特朗普政策扰动下行，日本通胀下行的背景下实际工资增速重回正增，带动日本居民消费上行。
“对等关税”影响下日本整体风险可控。日本对美顺差规模相对较小，2024年日本对美商品贸易顺差685亿美元，占GDP的1.8%，低于韩国3.8%、加拿大2.8%、德国1.9%水平。受美国“对等关税”影响日本同样出现“抢出口”特征2025年1季度日本对美出口同比增速达7.1%，较2024年Q4的-5.3%明显上行，且对加拿大和墨西哥等经济体的汽车零部件出口增加，同样反映美国“抢出口”特征。预计下半年日本出口“先下后上”，随全球贸易不确定性下行恢复上行趋势。日央行4月议息会议预期日本2025年经济增长为0.5%，通胀为2.2%。我们认为下半年日本GDP和通胀增速有望进一步上修。
8.3.2劳动力市场紧张，薪资增速有望保持韧性，预计年内还会加息1或2次
日本劳动力的结构性短缺是日本通胀的核心来源，预计薪资增速还将保持较快上行。2020年公共卫生事件后日本20至60岁劳动年龄人口处于加速下行期，主因80年代“婴儿潮”人口逐渐进入退休年龄。联合国2024年数据预计日本每年劳动力年龄（20-60岁）人口净减少数量从2020年28万人加速下行至2030年71万人，2025至2030年平均每年减少20至60岁劳动人口55.4万人。受劳动力年龄人口下行影响，截至2025年3月日本新增就业需求82.6万人、新增求职申请数量35.6万人，新增求人倍率2.32，处于公共卫生事件以来高点，还超过1990年2.18倍的阶段性高点。日央行3月短观调查中所有行业和企业就业状况的扩散指数 （DI） 显示，净 “就业不足” 继续扩大，特别是在非制造业领域，劳动力短缺已经达到 1990 年代初以来的最高水平。
利率政策方面，我们认为下半年内外需改善的背景下2025年日本核心CPI有望稳定在2%以上，从基本面的角度来看，日央行存在进一步加息的基础。预计在7月特朗普90天贸易豁免到期或日本贸易谈判取得突破后逐季加息2次，共计20BP。
数量政策方面，预计持续Taper。截至2025年Q1，日央行的购债速度约为每月4.5万亿日元，预计每季度缩减每月购债规模4000亿美元，到2026年1季度购债速度降至2.9万亿日元。日央行2024年7月会议认为“日本银行应以可预测的方式减少其国债（JGB）购买量，同时保持足够的灵活性以支持国债市场的稳定”。2024年7月会议公布了到2026年的债券购买计划，即每季度缩减4000亿日元，到2026年1季度购债速度降至约2.9万亿日元。同时日央行指出如果长期利率迅速上升，可能增加国债购买量并进行固定利率购买的操作，呵护长期利率逐步市场化的过程。日央行2025年1月后按计划不再购买商业票据和公司债。
8.3.3下半年日元日股有望维持强势
下半年日元有望继续维持强势。2025年以来日元走强主因外部美元走弱，2025年1至5月美元指数下行8%，日元兑美元汇率上升8.2%。展望下半年，一是日本实际薪资增速转正驱动内需改善、通胀企稳，有利日元升值；二是“对等关税”90天豁免期后宏观不确定性下行，市场可能博弈日央行2025年加息。三是美国下半年“滞胀”预期升温也将助力日元反弹。
下半年日股有望延续上涨态势。一是贸易摩擦影响下资本的全球“再配置”有利日元资产。下半年美国宏观环境可能向“滞胀”演变，美股、美债中外资占比较高（美股16.9万亿美元、美国国债8.2万亿美元、美国企业债4.5万亿美元），流出可能押注日本和欧洲资产，而日本上市公司市值仅5.4万亿美元，全球资产“再配置”有望带动日股估值明显上行。二是日本上市公司海外收入占比接近50%，下半年海外部分受全球增速下行影响盈利可能受到拖累，IMF2025年4月将2025年全年经济增长预期由3.3%下调至2.8%，但日本内需增速上行可能支撑日企盈利韧性，截至2024年Q4日本财务省数据显示日本全行业营业利润率上行至5.7%，处于1990年以来高点。
1、地缘风险超预期：当前俄乌冲突尚未结束，印巴仍有潜在隐患，需关注相关事件对风险偏好的潜在冲击。
2、中美摩擦超预期导致内需政策提前：如美国加大外部贸易摩擦压力，内需对冲政策可能明显提前，继而使得基本面预测出现偏差。
来源：新浪财经
