摘要：自特朗普再度入主白宫后，其团队推出了一项被称之为“海湖庄园协议”（Mar-a-Lago Accord）的经济战略构想。该战略构想来自特朗普政府经济顾问委员会（CEA）主席斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）于2024年11月撰写的一份题为《重构全球贸易体
原创 张一 大势看财经 北京
美国有意无意推动美元贬值的行为对国际金融体系的影响有可能在未来进一步显现，金融市场的巨幅波动不可避免
文｜张一
自特朗普再度入主白宫后，其团队推出了一项被称之为“海湖庄园协议”（Mar-a-Lago Accord）的经济战略构想。该战略构想来自特朗普政府经济顾问委员会（CEA）主席斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）于2024年11月撰写的一份题为《重构全球贸易体系使用指南》（A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System）的报告（《米兰报告》）。从特朗普百日施政的结果看，基于该报告的“海湖庄园协议”构想已经对全球金融、贸易、产业乃至政治格局产生影响。从趋势看，未来相当长一段时间而不是特朗普执政这四年，相关战略思想都会持续对国际政治经济格局产生影响。
该报告主要涵盖三方面内容，一是美元国际储备地位是美国提供的全球公共产品，导致美元汇率高估，美国持续逆差，使用者必须付费；二是制造业具有特殊重要的意义，巨大市场是美国的资源禀赋，可以采取关税汇率等多种方式向对手要价，藉此弥补美国的损失和代价，实现制造业回流；三是针对当前美国债务，提出百年美元债构想，并要求盟友承担更多安全成本。作为系列分析文章，本文首先对第一个问题进行分析。
压低美元汇率并不能改变美国贸易差额情况
按照米兰报告，作为主要储备货币的美元，境外的过度需求导致其汇率脱离基本面，出现系统性高估。国际货币基金组织和国际大行，也通过均衡汇率计算公式得出美元高估的结论，例如IMF的REER均衡模型显示，2025年年初，美元汇率高估了18.5%，而美国银行的BEER（行为均衡）模型计算得到美元汇率高估程度达到26%。
在此，笔者并不试图复现这些机构的计算结果，只强调两点事实：第一，他国持有美元储备并不影响美元指数；第二，美元汇率与贸易差额关系并不紧密。
（一）他国持有美元储备并未推高反而熨平美元指数
按照米兰理论，他国以美元作为储备，导致美元需求上升，汇率升值。美国通过美元向全球提供了流动性，但并没从中得到应有的收益。显然，实证并不支持境外机构增加美元储备会推升美元汇率的观点，相反，境外机构买卖美债一定程度上有利于熨平美元指数波动。
1999年以来，全球官方储备中美元从9000亿规模增长到2012年底的7.1万亿美元。如持有储备导致美元高估的理论成立，那么无法解释2022年以后全球美元储备规模下降之后，美元指数反而出现上涨。如果以2000年以来全球美元储备、境外投资者持有美债规模变化与美元指数做对比，全球美元储备、外国投资者持有美债的每年变化金额与美元指数强弱均无明显联系且相关性为负（2001年-2024 年的年度相关性分别为-0.41和-0.29）。
但在债券市场，外国投资者确实倾向于在美元指数绝对低位购买美国国债，以规避汇率损失，而美元指数超过110的月份大多会择机减持。这实际上有利于熨平美元指数波动。
图表1 美元储备和美元指数对比
数据来源：Wind资讯、恒泰证券研究所
图表2 美元储备变动和美元指数对比
数据来源：Wind资讯、恒泰证券研究所
图表3 不同美元指数水平下境外投资者持有美债情况
数据来源：Wind资讯、恒泰证券研究所
（二）美元贬值并不能减少货物贸易逆差
1985年之后，美元指数走势（增加表示美元汇率升值，反之则为贬值）与美国货物贸易差额（在此取产额占GDP比重，以消除GDP增加带来的影响）之间并无长期均衡关系，换而言之，汇率是否高估并不影响到贸易差额的变化。甚至，在一些时期如2000-2008年，随着美元指数贬值，美国货物贸易逆差却在持续扩大。2023年下半年之后，美国汇率和逆差之间出现了正相关，汇率快速升值和逆差快速扩大同时出现，但这只是30年时间维度上为数不多的特例。进一步分析，如果用行政手段压低双边汇率，也无助于改变双边贸易格局。如1985年广场协议之后，日元兑美元汇率大幅升值不仅没有改变美国对日本持续贸易逆差的格局，且随着日元升值，逆差持续扩大。
图表4 美元指数和美国货物贸易逆差占GDP比重
数据来源：Wind资讯、恒泰证券研究所
图表5 美元兑日元汇率和日美货物贸易差额
数据来源：Wind资讯、恒泰证券研究所
美元特权带来的收益显而易见
米兰报告指出，储备货币带来了借贷成本的降低，但他强调这些收益与央行的货币政策调控、经济增长目标、通胀预期和股市表现等更宏大的宏观目标相比是微不足道的。前面提到，实证分析告诉我们，即使压低美元汇率，也无助于改善美国货物贸易逆差情况。所谓的美元汇率高估影响各种宏观目标实现，本质还是一个理论分析，并无扎实的实证基础。但是美元特权带来的收益是实实在在的，这些收益包括发币收益、境外资金循环带来的收益。
发币收益就是通常所说的铸币税。美联储报表中将联邦政府国库通货负债与货币当局国库通货资产间的统计误差定义为铸币税（seigniorage），反映基本发币收益，目前收益在300亿美元左右。资金境外循环收益指的是境外美元贬值给美国带来的收益。这部分美元只要不回流美国，由于通胀每年都会带来币值损失，形成了收益。根据BIS原高级经济学家Herbert Poenisch的统计，2024年年底，离岸美元的规模为14万亿美元。按照美联储2%的通胀目标，每年可带来近3000亿美元境外收益。如果按照疫情以来4%左右的通胀率，那么可以带来5000亿美元的境外收益。
此外，米兰报告特别强调的是，较低的美元融资成本是美元霸权地位带来的为数不多的好处。对此，需要从间接融资和直接融资两个角度分析。间接融资方面，分别取代表欧元和美元融资成本的一年期Libor和Euribor利率作为参照物。2001年以来，一直到2012年，美元融资利率并不显著低于欧元，2012年之后，美元融资利率显著高于欧元，目前银行间跨境融资中，美元利率是欧元市场的4倍，恰恰是规模和流动性优势使得融资方愿意承担更高的融资成本。持有美元头寸最多的美国银行当然受益最大。直接融资方面，美国上市的费用要高于其他国际金融中心上市费用，无论是上市费用还是年费，纽约交易所和纳斯达克交易所的费用都要数倍于其他国际主流交易所。但纽约市场给了更好的估值和更高的流动性。美元霸权地位给了美元融资在国际金融市场的绝对霸主地位，这也为美国金融业每年带来近千亿美元的顺差。
图表5 美国铸币税收入（亿美元）
数据来源：美联储、恒泰证券研究所
图表6 Libor和Euribor对比（%）
数据来源：美联储、恒泰证券研究所
美元作为公共品负担的成本并不明显
米兰报告反复强调了美元的公共品地位给美国带来的成本，包括央行政策、增长、通胀前景等等。这里可能指的是央行政策受到掣肘、衰退期无法通过汇率手段进行干预、通胀不受控制等等。对于此轮美国通胀，恰恰是美国无限制的货币财政宽松所致。在此，主要分析两点，第一，美国货币政策是否有独立性；第二，危机时刻是否因为美元汇率调整不够而导致制造业就业出现下降。后者也是米兰报告中反复强调的。
对于美国货币政策独立性，一个简单的判断标准就是美联储是否根据国内通胀缺口和产出缺口来制定联邦基金利率，即在实践中是否遵循了“泰勒准则”。根据计算，1990年代以来，直至国际金融危机前，联邦基金利率基本围绕“泰勒准则”所计算目标利率波动。国际金融危机之后，“泰勒准则”给出的目标利率为负，在政策利率降至零之后，为了进一步压低长期利率，美联储采取了史无前例的量化宽松政策。出现较大的偏离的是疫情以来至今，基于“泰勒准则”的目标利率和联邦基金利率出现较大偏差。鉴于疫情的特殊性以及目前周期较短等因素，也不能得出货币政策独立性受到挑战的判断。“我们的美元，你们的问题”，境外美元的存在从来不会影响美国以内为主的独立的货币政策。
对于美元汇率贬值幅度不够导致美国产业尤其是制造业就业受冲击的判断，则需要回答两个问题，第一，美元汇率大幅走弱发生在什么时候，第二，美国制造业就业下降是否只发生在经济衰退时期。对于第一个问题，简单的实证表明，1980年代以来，美元汇率大幅贬值发生在1985年-1997年和2001年-2008年，此时分别是广场协议之后日元升值时期和中国加入WTO经济快速增长时期，验证了美元汇率的“微笑曲线”理论，即只有美国经济弱于非美国家且没有衰退风险时美元汇率才会走弱。由于美国经济的影响力，在美国发生衰退时，很难不影响其他国家，导致美元避险地位上升，推动美元走强。从这一点看，作为国际货币，一定程度上避免了以邻为壑的货币竞相贬值。对此，应该肯定布雷顿森林体系之后美元存在对稳定国际货币体系的巨大贡献。对于第二个问题，答案则是否定的。1980年代以来，美国制造业快速下降时期发生在2001年之后，到2008年6月，制造业就业从约1700万人下降到1350万人，这段时期美元贬值了约30%。如果说2008年国际金融危机美元指数贬值幅度不够导致制造业继续流失了200万人，但到2018年制造业就业已经缓慢增加100万人，而这段时期汇率指数则是波动中上升。米兰报告中所宣称的危机时刻汇率无法贬值导致制造业彻底流失的观点有失偏颇。
图表7 联邦基金目标利率和实际执行利率（%）
数据来源：Wind资讯、恒泰证券研究所计算
图表8 美国制造业就业人数和美元指数
美元的有序收缩难度极大
综上，美元霸权地位每年给美国带来的收益在几千亿美元以上，成本则并不明显，米兰报告对美元成本收益的分析显然并不符合事实。而之所以有这些判断，一个没有言明的核心是，在当前美元汇率高企的情况下，短期放弃外部金融利益，换取内部中长期实体经济收益，这并没有跳出“美国有病、其他国家吃药”的思维方式。最后的政策思路必然是，在保证美元不崩塌的前提下，控制美元国际地位的有序收缩，来换取产业回流和逆差修复。
姑且不论美元汇率的贬值能否达到米兰报告所期待的实体经济复苏，一个难题就是如何在既要美元信用不受损，又要在其他国家实体经济受到关税影响的情况下，推动实现有序贬值。从目前情况下，显然美元信用受损和汇率贬值正在发生，一个事实就是近期黄金价格的持续攀升。显然，正如美国关税给全球经贸体系带来了极大冲击，美国有意无意推动美元贬值的行为对国际金融体系的影响有可能在未来进一步显现，金融市场的巨幅波动不可避免。对此，人民币未来既有巨大的机遇，但面临的挑战也必然是巨大。
来源：草根练剑
