摘要：对赌协议是什么？哪些时候会用到对赌协议？
对赌协议，作为一种特殊的金融工具，近年来在商业交易和投资领域频繁出现。它既是一种风险对冲机制，也是一种激励手段，广泛应用于企业并购、股权投资、创业融资等多个场景。那么，究竟什么是对赌协议？它又在哪些情况下会被使用呢？
一、对赌协议的定义与本质：
对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，简称VAM），本质上是一种估值调整协议。它是指投资方与融资方在达成投资协议时，对未来不确定情况进行的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件未出现，融资方则行使另一种权利。简而言之，对赌协议就是双方对未来业绩或市场表现的一种“赌约”。
对赌协议的核心在于“估值调整”。投资方在投资时，往往基于对目标公司未来业绩的预期来确定投资估值。然而，未来充满不确定性，因此双方通过协议约定，如果未来实际业绩与预期不符，则对投资估值进行调整，以平衡双方的利益。
二、对赌协议的常见类型：
1. 业绩对赌：这是最常见的对赌形式。融资方承诺在未来一定期限内实现特定的业绩目标（如净利润、营业收入等）。如果未达到目标，融资方需向投资方进行补偿，补偿方式可能包括现金补偿、股权补偿或股份回购等。例如，某公司在接受投资时承诺未来三年净利润累计达到1亿元，若未实现，则创始人需按约定价格回购投资方股份。
2. 上市对赌：在股权投资中，投资方往往要求目标公司在约定时间内完成上市。如果未能如期上市，融资方需按协议回购投资方股份或支付违约金。例如，某创业公司在融资时承诺五年内上市，否则创始人需按年化8%的收益率回购投资方股权。
3. 市场对赌：这类对赌通常与市场表现挂钩，如产品市场份额、用户增长量等。若未达到约定目标，融资方需承担相应责任。
4. 其他特殊对赌：包括技术对赌（如产品研发进度）、管理对赌（如核心团队稳定性）等，这些对赌条款通常根据交易的具体需求定制。
三、对赌协议的应用场景：
1. 股权投资与创业融资：
在创业公司融资过程中，投资方由于信息不对称，难以准确评估初创企业的真实价值。因此，投资方倾向于通过对赌协议来降低风险。例如，某科技初创企业获得风投机构5000万元投资，条件是未来三年内年收入增长率不低于50%。若未达标，创始人需转让部分股权给投资方。
2. 企业并购与重组：
在企业并购中，收购方往往担心目标公司的未来盈利能力。此时，双方可能签订对赌协议，约定目标公司未来几年的业绩目标。若目标公司未能实现承诺，卖方需向买方进行补偿。例如，某上市公司收购一家游戏公司时，约定后者未来两年净利润不低于1亿元，否则原股东需补足差额。
3. 上市公司重大资产重组：
在A股市场，上市公司进行重大资产重组时，常与交易对手方签订对赌协议（即“业绩承诺补偿协议”），以确保注入资产的质量。例如，某上市公司发行股份购买一家影视公司，后者承诺未来三年净利润分别不低于3000万、4000万和5000万元。若未实现，影视公司原股东需以股份或现金形式补偿上市公司。
4. 国际投资与跨境交易：
在跨境投资中，由于法律环境、市场环境的差异，投资方更倾向于通过对赌协议来规避风险。例如，某中国企业在收购海外矿产时，约定矿产资源的储量必须达到特定标准，否则卖方需降低交易价格。
四、对赌协议的利弊分析：
优势：
1. 降低投资风险：对赌协议为投资方提供了一种保护机制，确保其利益不会因目标公司业绩不达预期而严重受损。
2. 激励管理层：对赌协议中的业绩目标可以激励融资方努力经营，提高企业价值。
3. 促进交易达成：在估值分歧较大时，对赌协议可以作为一种折中方案，帮助双方达成交易。
风险：
1. 融资方压力过大：过于苛刻的对赌条件可能导致融资方为完成目标而采取短期行为，甚至财务造假。
2. 双输局面：如果对赌失败，融资方可能失去控制权或背负巨额债务，而投资方也可能因企业动荡而无法实现预期回报。
3. 法律纠纷：对赌协议的条款设计若不够严谨，容易引发法律争议。例如，在中国司法实践中，与公司对赌和与股东对赌的法律效力可能存在差异。
五、对赌协议的法律效力与典型案例：
在中国，对赌协议的法律效力经历了从模糊到逐步明确的过程。早期，由于缺乏明确规定，法院对对赌协议的效力认定不一。2012年最高人民法院审理的“海富投资案”确立了“与股东对赌有效，与公司对赌无效”的原则。但随着《九民纪要》的出台，司法实践开始承认符合法定条件的对赌协议的效力。
典型案例包括：
- 俏江南对赌失败案：俏江南因未能在约定时间内上市，触发了对赌条款，导致创始人张兰失去控制权。
- 万达商业回购案：万达商业在私有化过程中，与投资者签订对赌协议，承诺若未能在约定时间内重新上市，将支付高额回购款。
六、如何设计合理的对赌协议：
1. 目标设定应科学合理：对赌目标应基于企业实际情况，避免不切实际的高指标。
2. 补偿机制应多元化：除了现金补偿，还可采用股权调整、分期付款等方式，降低融资方的压力。
3. 退出机制应明确：协议中需明确对赌失败后的处理方式，避免争议。
4. 法律条款应严谨：确保协议符合法律规定，必要时聘请专业律师审核。
综上所述，对赌协议是一把双刃剑，合理使用可以平衡投融资双方的利益，促进交易达成；但若设计不当，则可能导致两败俱伤。对于融资方而言，签订对赌协议前需充分评估自身实力和风险承受能力；对于投资方而言，则应避免过度依赖对赌条款，而忽视对企业基本面的判断。在商业合作中，诚信与双赢才是长久之道。
来源：查案局中人
