中金：“十五五”时期的金融开放线索

摘要：作为“自主开放”的重要环节，“十五五”时期金融开放的重要性有望进一步提升。“十五五”规划建议稿在二十届三中全会《决定》[1]中“扩大自主开放”的基础上新加了“积极”二字。金融开放是自主开放的重要环节，“十五五”规划建议对金融开放的态度也明显更加积极：“十四五”

Abstract

摘要

作为“自主开放”的重要环节，“十五五”时期金融开放的重要性有望进一步提升。“十五五”规划建议稿在二十届三中全会《决定》[1]中“扩大自主开放”的基础上新加了“积极”二字。金融开放是自主开放的重要环节，“十五五”规划建议对金融开放的态度也明显更加积极：“十四五”规划[2]、二十届三中全会《决定》[3]对人民币国际化的表述分别是“稳慎推进人民币国际化”、“稳慎扎实推进人民币国际化”，本次的表述改为“推进人民币国际化”。

“资本项目”开放水平与跨境资金流动更为相关。“十五五”规划建议还明确提出“提升资本项目开放水平”（图表1），我们认为这与“资本市场”开放不完全一致。“资本市场开放”是一个更加宽泛的概念，而“资本项目开放”更聚焦资本项目下的跨境资金流动，涵盖直接投资、证券投资、信贷融资、衍生品交易等多品类跨境资金往来。

我们认为，面临国际环境变化，“十五五”时期提升金融开放水平有战略安全和提升效率两方面的必要性，具体来看：

► 提升金融开放水平是大国博弈背景下增强我国经济金融安全的必要之举。中国金融实力和实体经济实力的不对等，可能已经成为政策关注并要明确解决的问题。截至2024年，中国GDP占全球的份额约17%（图表2），但是截至2025年7月，人民币在SWIFT全球支付货币中的份额不到3%，而美国的这一比例为47%（图表3）。我们认为，通过进一步金融开放提高中国的金融软实力、增强中国在全球金融体系中的话语权和影响力或将成为“十五五”期间的重要努力方向，“十五五”规划建议明确提出“推进全球经济金融治理改革”，这相比“十四五”规划和二十届三中全会《决定》中的“参与国际金融治理”提出了更高要求。

► 提升金融开放水平也是盘活我国较高储蓄、提高资金配置效率的客观要求。与美国、欧盟、日本相比，我国总储蓄率偏高（图表4）。我们怎么理解高储蓄对于宏观经济和金融开放的含义？两个核算等式非常关键，第一个等式是储蓄=国内投资+净出口，第二个等式是经常账户净流入=资本账户净流出，前者是国民收入核算等式，后者则从国际收支平衡角度提供了经常账户和资本账户之间的关系，净出口与经常账户净流入基本一致，故而我们可以得出一个等式为：

储蓄=国内投资+资本账户净流出

以上等式为流量概念，如果我们把历史上每一期的流量相加就可以得出以下等式：

储蓄存量=国内资本存量+对外净资产存量

高储蓄要么通过国内投资化解，要么通过对外投资化解。诚然，提振内需是利用高储蓄的重要方式，要么提振投资需求、依靠国内投资消化高储蓄，或者是提高消费需求，降低储蓄率。但是由于中国经济长期在高储蓄状态下运行，随着国内资本存量的上升，资本回报本就边际下降，再加上房地产与地方债务调整仍需时间，依靠对外投资配置储蓄资源是一个现实可行的重要渠道。

当然要推进金融开放一个很重要的前提是保障金融安全，防止跨境资本流动大起大落，这与国内宏观经济的稳定发展有紧密的联系，稳妥解决国内的房地产与债务问题有助于跨境资本流动稳定，亦有助于金融开放的稳步扩展。除这一因素以外，有一些宏观因素的变化让中国的金融开放面临新的有利条件，有利于中国在“十五五”期间进一步推进金融开放：

► 第一，人民币汇率和美元汇率的相对位置有所变化。当前美元实际有效汇率处于1989年来的最高位，而人民币实际有效汇率为2012年10月以来最低的水平（图表5），市场对未来美元继续大幅升值、人民币大幅贬值的预期都不强。美联储的独立性受到美国公共债务问题的挑战，投资者对美元的长期疑虑有所上升[4]。

► 第二，中国实体企业出海能力提升，带来稳健融资需求。2025年1-10月我国出口累计同比5.3%，其中对东盟出口累计同比14.3%，高于整体出口增速。我们测算，东盟等新兴市场国家近年来从中国进口的资本品、中间品比例增幅高于消费品和原材料（图表6），说明中国企业并非只是借道新兴市场“转口”，而是深度参与当地工业建设，另一个证据是中国对东盟直接投资额从2022年的187亿美元几乎翻倍至2024年的344亿美元，占中国对外直接投资的比重从11.4%上升至17.9%，说明中国企业在出海过程当中产生了较强的海外融资需求。

► 第三，人民币国际接受度已经有所提升。中国的供给能力和出口优势持续发挥，制造业规模、出口总额分别连续15年[5]、16年[6]居全球第一，这种优势在疫情之后更为明显。在全球高利率、中国低利率的背景下，以上实体优势逐步向金融领域拓展，首先体现在国际贸易融资当中：国际贸易融资货币中人民币份额在2021年之后快速上升，截至今年三季度已达到7.3%（图表8）。

要进一步梳理政策落地方向，我们认为比较重要的是梳理近年来的政策信号，以及已经启动试点的金融开放新政策。我们认为大体可以从资金和资产两个层面来梳理金融开放的落地方向，

► 香港市场可能迎来资金与资产的双扩容。香港市场拥有成熟的金融基础设施，以及已经建立的南向流动制度。习近平总书记指出“背靠祖国、联通世界，这是香港得天独厚的显著优势，香港居民很珍视，中央同样很珍视。中央政府完全支持香港长期保持独特地位和优势，巩固国际金融、航运贸易中心地位”[7]；潘功胜行长亦表示，央行将“继续全力支持香港国际金融中心建设”“支持香港资本市场发展，做大做强香港离岸人民币业务枢纽地位，强化香港国际资产管理中心和财富管理中心功能”[8]。

从资金方面来说，我们认为潜在的政策方向可能包括进一步完善、扩展港股通、理财通（“稳慎拓展互联互通”[9]），从而扩大内地流动性对香港市场的支持，并可能进一步增加离岸人民币资金池，这样的资金流动有成熟的制度安排作为基础，更加安全可控。资产方面，政策可能鼓励更多内地企业、尤其是内地出海企业到港上市、发债（“支持企业用好两个市场、两类资源”[10]、“打造海外综合服务生态”[11]）。

► 上海是我国改革开放前沿，也是重要的国际经济中心和金融中心[12]，在拓展金融开放上拥有较大优势。二十届三中全会《决定》和“十五五”规划建议均强调“加快建设上海国际金融中心”，习近平总书记指出“上海建设国际金融中心目标正确、步伐稳健、前景光明”[13]“增强上海国际金融中心的竞争力和影响力”[14]。

我们认为潜在的政策方向可能包括以更加丰富的金融产品供给吸引外资进入，例如明确提出的“稳步发展期货、衍生品和资产证券化”[15]，资产方面引入更多海外机构的融资需求、鼓励外企通过中国金融市场融资[16]。同时，上海的金融生态也可能将进一步完善升级，从而实现“推动更多金融机构、国际金融组织落地上海”[17]的目标。

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特别关注

图表1：“十四五”规划纲要、二十届三中全会《决定》、中央“十五五”规划建议关于金融开放的表述对比