摘要：当前市场对“房价合理估值”的讨论较多，常用指标包括房价收入比与租金回 报率，但不同观点对这两个指标的解读存在差异。这两个指标在衡量房价合理 估值时存在哪些核心局限？

当前市场对“房价合理估值”的讨论较多，常用指标包括房价收入比与租金回 报率，但不同观点对这两个指标的解读存在差异。这两个指标在衡量房价合理 估值时存在哪些核心局限？

第一，房价收入比：跨国可比性不足，难以反映金融属性对估值的影响

房价收入比的核心逻辑是“居民购买力与房价的匹配度”，计算公式为“家庭居 住房屋平均面积价格/家庭年收入”，但该指标的局限性在跨国与国内跨城市比 较中均较为突出： 首先，数据口径差异削弱可比性。从 Numbeo2024 年数据来看，世界重点城市房 价收入比呈现显著分化，纽约、柏林分别为 12、10.3，东京 15.7，而上海、香 港分别高达 35.2、28.1。 但这一差异并非完全源于“房价泡沫”——中国房屋面积统计采用“建筑面 积”（含公摊），而多数国家采用“套内面积”，得房率差异直接拉低实际居住面 积对应的价格；同时，各国收入统计口径不同（如是否含福利性收入），且中国 城乡、城市能级间收入差距较大，进一步降低跨国比较的有效性。

其次，金融属性未被纳入估值逻辑，则无法明确房价的实质中枢。 中国居民住宅兼具居住与金融属性，房价中隐含“流动性溢价”（如核心城市房 产的交易便捷性、资产保值功能），而房价收入比仅衡量“居住需求下的购买力 匹配”，未考虑金融属性对估值的支撑。 例如，Wind 数据显示，2018-2024 年中国重点一二线城市房价收入比持续处于 高位，上海、北京等城市一度超过 50（与 Numbeo 房价收入比有小幅差异），若 仅从“居住购买力”判断，估值已显著偏高，但金融属性带来的资产配置需求 仍在一定时期内支撑了房价，说明该指标对估值的解释力存在缺口。

第二，租金回报率：虽忽略持有成本与利率约束、但体现利率定价逻辑

租金回报率的核心逻辑是“房产的收益属性”，类似股票的股息率，计算公式为 “年租金/房价”，其优势在于租金刚性较强、能反映存量房产的实际需求，但 仍存在关键局限。 未纳入持有成本，则收益测算不完整。纯租金回报率未考虑房产持有阶段的成 本（如物业费、维修费、税费）与融资成本（如按揭利息），若叠加这些成本， 实际收益可能显著低于名义租金回报率。或者默认持有成本完全转嫁给租客， 就无法衡量房主的实际收益。 尽管如此，租金回报率和按揭利率的对比，确实是当下对房价止跌判断的重要 线索，毕竟归根结底不动产依然是利率定价的。 以香港市场为例，自从今年 5 月以来，香港按揭利率的实际成本明显回落，5 月初一个月的 Hibor 利率也一度跌至 0.5%左右，即使后续 Hibor 有所回升，目 前香港实际按揭利率低于 3.5%。但香港官方披露的租金回报率在 3.6%左右，香 港房价也在今年 5 月至 9 月明显企稳。

另外，利率环境约束回报率上行空间，所以房价本身受货币政策影响。租金回 报率本质上受市场利率定价影响。 2021 年至今，北京、上海、深圳、成都等样本城市租金回报率虽有所回升，但 Wind 数据显示当前这四大城市的租金回报率，仍维持在 1.6%-2.0%的窄幅区 间，也已经明显超过了同期的一年期国债收益率，但距离首套房贷 3%出头的利 率水平，仍然不足。

或许有研究者会提出，过往中国房价上涨周期，租金回报率也是小于房贷利率 水平，为何当时房价没有出现估值中枢下跌，反而迎来了持续的景气周期？ 核心的差别在于，当房价上涨预期较强的时候，租金回报率对于房价估值的重 要性就明显下降。而根据央行储户调查报告，当前中国居民的房价上涨预期跌 至历史较低位置，租金回报率对房价估值中枢的重要性就凸显。

目前中国租金回报率水平既反映了居住需求的支撑，也体现了当前利率周期中 资产收益的整体回落。后续止跌回稳的时间点判断，就更加需要考虑租金回报 率与利率体系整体对比，包括国债收益率、房贷利率、公积金利率等。

既然单一指标存在局限，那么房价合理估值中枢的核心逻辑应如何界定？过往 房价估值中隐含的“增长预期”是否发生变化？这对当前估值中枢的判断有何 影响？ 房价合理估值中枢的本质，是“市场对房地产未来收益与风险的综合定价”，其 核心逻辑并非单一指标的数值高低，而是“隐含增长预期”与“现实约束”的 匹配度。过往十几年房地产景气周期中，估值逻辑高度依赖三大增长预期，而 当前这些预期的变化，正是导致过往估值框架失效、当前估值中枢探底的核心 原因：

第一，过往估值的核心隐含增长预期

2008-2021 年房地产上行周期中，房价估值隐含三大核心增长逻辑，这些逻辑共 同推升了估值中枢。 城镇化与人口增长预期方面，城镇化率年均提升 1 个百分点以上（2010-2020 年 从 49.95%升至 63.89%），新增城镇人口带来持续居住需求，叠加人均居住面积 从 2010 年的 32.46 ㎡提升至 2024 年的 40.64 ㎡，基本面支撑显著。

货币投放与流动性预期方面，M2 余额从 2012 年底的 97.4 万亿元增至 2025 年 9 月的 335.38 万亿元，流动性宽松环境下，房地产作为“类金融资产”的保值属 性凸显，推动房价与 M2 呈现同步增长趋势。

居民购买力提升预期方面，城镇居民人均可支配收入从 2012 年的 24565 元增至 2024 年的 54188 元，年均增速约 6.8%，收入增长支撑居民购房能力，也强化了 “房价长期上涨”的预期。

第二，当前增长预期的变化导致估值中枢重构

2021 年后，上述增长预期均发生结构性变化，过往估值逻辑不再适用，估值中 枢进入重构阶段： 城镇化增速放缓：2023 年中国城镇化率为 66.16%，年均提升幅度已经下降，叠 加总人口进入负增长，新增居住需求增速显著回落，基本面对估值的支撑减 弱。 货币投放效率变化方面，尽管 M2 仍保持增长，但流动性向房地产领域逐渐受限 （居民资产负债表收缩、房企融资受限），房地产与 M2 的联动性减弱。

2022-2024 年商品房销售均价同比增速转负，显示货币宽松对估值的拉动效应下 降。 居民收入预期也整体转弱。央行储户调查报告显示，与 2023 年之前相比，收 入、就业预期有所下降，从而影响了市场对房价长期增长的预期——这意味着 当前估值中枢需基于“低增长预期”重新定价，而非沿用过往的高增长逻辑。

第一，供需格局：预期螺旋下行压制估值中枢上限

当前供需端的核心矛盾是“需求收缩背景下，行业形成被动累库”，形成“预期 减弱→价格下跌→预期进一步减弱”的螺旋，压制了估值中枢的上限。 需求端收缩显著，2025 年 1-9 月商品房销售面积累计同比下降 5.5%，商品房销 售额累计同比下降 7.9%，整个行业的需求端景气度持续下降。

供给端被动累库也成为趋势。尽管房企拿地、施工规模收缩（2025 年 1-9 月土 地购置费同比下降 10.6%，房屋施工面积累计同比下降约 9.4%），但需求收缩下，行业被动累库，商品房待售面积今年 1-9 月同比增速回升 3.6%，导致库存 压力仍然有所上升。

国家统计局数据显示，2025 年 9 月，70 个大中城市新建商品住宅价格同比下降 约 2.7%，二手房价格同比下降约 5.2%，反映供需格局下估值中枢仍在探底。

预期修复是关键。当前第三方冰山指数显示，2025 年 10 月百城二手房价格同比 下降 12%，仍然较弱。今年 8-9 月的北京、上海、深圳调控边际放松，放宽外圈 层限购套数，并未扭转房价下跌趋势。

后续如果一线城市进一步放松调控，甚至放宽主城区限购条件，可能会推动出 现估值中枢企稳信号，若预期改善，供需格局对估值的压制或逐步缓解。

第二，利率环境：利差收窄影响估值中枢支撑

利率环境通过“收益对比”与“成本约束”影响估值，当前利率信号显示估值 中枢已逐步接近“收益支撑线”。 租金回报率与国债收益率的匹配情况值得关注。2024 年上海二手住宅租金回报 率已超过 1 年期国债收益率，2025 年一度超过 10 年期国债收益率。从收益角度 看，下一步租金回报率逐渐接近房贷利率，才能对估值中枢形成底部支撑。

房贷利率利差的修复空间也会影响房价中枢。 房贷利率与整体贷款利率的利差是衡量按揭政策宽松度的关键指标。2022 年以 来，个人房贷平均利率基本上每季度都下降（除 2025 年一季度略有上升），但 当前房贷利率与整体贷款利率的利差（平均贷款利率-住房贷款利率）仍然较窄 ——若利差进一步扩大（如房贷利率相对于整体贷款利率更具优势），将降低居 民购房成本，提升估值中枢的支撑力度。

第三，金融风险：抵押物价值约束估值中枢下限

不动产作为银行核心抵押物，其价格下跌直接影响金融系统稳定，这一风险约 束界定了估值中枢的“底线”。 抵押物价值与银行资产质量密切相关。 2021 年至今，WIND 百城二手房挂牌价，较高点整体下跌约 19%，导致银行抵押 物估值下降。 而银行资产端的收益能力也受到影响。2025 年三季度商业银行整体净息差降至 1.42%，大型商业银行净息差仅 1.31%，若房价进一步下跌，银行不良贷款率或 上升、净息差进一步收窄，金融系统风险将提升。我们判断，房价下跌的下限 不会触发金融系统风险。

另外，参考国际经验，我国与美国不同，中国的商业银行不会主动触发止赎 （Foreclosure），而是通过协商还款、补充担保等方式化解风险，甚至不主动 去做个人房贷的抵押物价值重估。这一机制延缓了风险暴露，也在我国为金融 系统安全筑起了防火墙。 结合当前银行净息差数据与抵押物减值情况，核心城市房价估值中枢会逐渐显 现，不会放任中枢下移影响金融系统安全。

最后，从宏观政策与长期趋势来看，未来房价合理估值中枢的修复需要哪些条 件？市场应重点观测哪些指标来判断估值中枢是否企稳？ 房价合理估值中枢的修复是“政策引导+市场自发”共同作用的结果，核心在于 “预期修复”与“增长匹配”，未来需重点关注政策效果与宏观指标的边际变 化。

第一， 估值中枢修复的核心条件

从日本等国际经验与国内现实来看，估值中枢修复需满足三大条件。 首先就是收入与就业预期改善。 这是最根本的前提——只有居民收入信心与就业预期回升，才能重建“购房能 力+购房意愿”，央行储户调查报告中的“未来收入信心指数”持续回升至 50 以 上，或成为估值中枢企稳的先行信号。 从过往数据看，往往新房价格增速接近或超过城镇人均可支配收入增速时，会 触发调控政策收紧。反之，新房价格增速与城镇人均可支配收入增速产生差 距，调控政策有放松空间。后续居民收入增速持续改善，对地产行业政策提振 也形成空间。

其次，需要关注利率政策的精准传导。需推动房贷利率与整体贷款利率的利差 进一步扩大（房贷利率相比于整体贷款利率更加优惠），同时通过广谱降息降低 居民融资成本，使租金回报率与利率水平的匹配度进一步提升（如北上深租金 回报率接近首套房贷款利率）。 虽然过往周期，重点城市租金回报率也低于房贷利率，但是在 2021 年地产景气 度大幅下行之前，市场对房价增长仍然有预期。而当前房价上涨的预期明显减 弱，二手房租金回报率与按揭利率匹配，对房价止跌的重要性就大幅提升。

政策与宏观的联动方面，参考日本 2012 年后“货币宽松+财政发力”的组合 （安倍“三支箭”推动财政赤字货币化，央行持有政府债务大增，同时扩大公 共支出支持城镇化），国内或需通过“宽松货币+积极财政”联动，如加大保障 性住房建设、支持县域城镇化与城市集群发展，以宏观政策托底基本面，为估 值中枢修复提供支撑。 我们观察日本房价止跌回稳的案例。在 91 年日本房价开始剧烈下跌之后，到了 2012-2013 年，安倍成为首相，实践“安倍经济学”，推动日本央行大量买入日 本国债，从而释放大量流动性。日本商业银行对地产的贷款余额也经过拐点重 新上升，日本房价也在 2013 年之后止跌，逐渐恢复上涨趋势。

市场需重点观测的指标

未来判断估值中枢是否企稳，可聚焦三大类指标。 需求端指标：核心城市二手房成交量连续 3 个月同比回升（反映需求真实改 善）、居民中长期贷款同比增速转正（反映购房信贷需求回暖）；利率与利差指标：房贷利率与整体贷款利率的利差扩大，超过 2014-2016 年时 期，同时上海、北京等核心城市租金回报率接近首套房贷款利率； 金融风险指标：商业银行净息差止跌回升、房地产不良贷款率增速放缓，时刻 关注银行对房地产抵押物的估值变化。

综上所述，房价合理估值中枢并非由单一指标决定，而是“增长预期+供需格局 +利率环境+金融风险”多维度交叉作用的结果，当前正处于“高增长预期向低 增长预期切换”的估值重构阶段，核心特征是“指标分化、中枢探底、风险约 束明确”。 从短期看，估值中枢仍受需求收缩与预期减弱压制，但金融安全考虑与利率支 撑已逐步显现；从长期看，估值中枢的修复需依赖收入就业预期改善、政策精 准传导与宏观经济回暖的共振。未来市场需跳出“单一指标判断估值”的误 区，聚焦收入信心、利率利差、政策效果等边际变化，才能更精准地把握房价 合理估值中枢的企稳信号——这既是政策制定的重要参考，也是市场参与者判 断底部的核心依据。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

来源：未来智库