摘要：对7天资金价格的影响方面，季末效应>信贷效应>缴税效应。季末月与信贷大月，7天资金价格在上旬容易走低，但在下旬走高的趋势较正常月份更明显。这或是由于7天资金更早跨月，在央行投放规模尚未明朗的前提下，7天资金价格容易抬升以定价可能的不确定性和风险，同时，银行司库
资金
通常而言，隔夜和7天资金价格在上旬的点位容易较低，而中旬往往不是隔夜资金价格的偏低水平，7天资金在下旬的点位容易走高。
对7天资金价格的影响方面，季末效应>信贷效应>缴税效应。季末月与信贷大月，7天资金价格在上旬容易走低，但在下旬走高的趋势较正常月份更明显。这或是由于7天资金更早跨月，在央行投放规模尚未明朗的前提下，7天资金价格容易抬升以定价可能的不确定性和风险，同时，银行司库受制于MPA、资本充足率、流动性指标考核等约束，在季末月更倾向于减少7天跨季的资金融出。
将各类型的月份对比来看，在2019年以来的季末月、信贷大月叠加季末月（3月、6月、9月）的阶段，7天资金下旬均值为月内旬度最大值的比例较高，体现季末月下旬7天资金价格更容易走高。此外，在春节、五一、十一长假前期，7天资金价格也容易抬升。
隔夜资金的规律有些“反直觉”，在信贷大月，隔夜资金的下旬均值较正常月份更容易走低，在季末月，隔夜资金下旬均值是月内旬度均值最低点的概率上升至最大。这可能是由于近年来市场流动性环境较为宽松，在信贷大月和季末月的下旬，央行投放更多资金，且财政支出或也利好资金面。在缴税大月，下旬均值反而更倾向于走高，这可能是由于税期通常都在中旬偏后的阶段，而下旬初是税期走款后的阶段，此时银行资金充裕度不高，同时，在缴税大月的下旬，央行资金净投放规模可能相对不足，而政府债净缴款规模在月内的比例也相对较高。此外，在春节、十一长假前期，央行呵护流动性，隔夜资金价格也容易下降。
一、如何比较在不同旬度的资金价格？
我们选取R001-OMO7D、R007-OMO7D、DR001-OMO7D、DR007-OMO7D作为资金价格的指标，得出每个月各指标在上旬（每月的1日至10日）、中旬（每月的11日至20日）、下旬（每月的21日至月末）的均值，并计算2019年以来相应月份中各指标上旬、中旬、下旬的均值分别取得月内最小值、最大值的月份数量，并以此计算出2019年以来相应月份中各指标上旬、中旬、下旬的均值分别取得月内最小值、最大值的比例（取得最小值、最大值的月份数量/月份总数）。若上旬的比例越大，则说明对应的资金指标上旬的均值在2019年以来的相应月份中取得最小值/最大值的概率越大，对应该资金价格在上旬更容易走低/走高，中旬、下旬的情况亦是如此。
二、资金价格的旬度规律如何？
2.1 2019年至今的全部月份
根据上述的方法，我们观察R001-OMO7D、R007-OMO7D、DR001-OMO7D、DR007-OMO7D四个资金价格指标在2019年至今（截至2025年8月，下同）的旬度均值情况。
在隔夜资金方面，隔夜资金的上旬均值是月内旬度均值最低点的概率最大，中旬均值是月内旬度均值最低点的概率最小。具体来看，R001-OMO7D、DR001-OMO7D的月内上旬均值在2019年至今的月份中取得最小值的比例分别为54%、49%，明显高于中旬均值的对应比例（19%、15%）和下旬均值的对应比例为（28%、35%）。R001-OMO7D、DR001-OMO7D的月内上旬均值在2019年至今的月份中取得最大值的比例分别为15%、23%，明显低于中旬均值的对应比例（39%、48%）和下旬均值的对应比例为（46%、30%）。
在7天资金方面，7天资金的上旬均值是月内旬度均值最低点的概率最大，下旬均值是月内旬度均值最高点的概率最大。具体来看，R007-OMO7D、DR007-OMO7D的月内上旬均值在2019年至今的月份中取得最小值的比例分别为72%、71%，明显高于中旬均值的对应比例（25%、22%）和下旬均值的对应比例为（3%、8%）。R007-OMO7D、DR007-OMO7D的月内下旬均值在2019年至今的月份中取得最大值的比例分别为76%、65%，明显高于上旬均值的对应比例（13%、13%）和中旬均值的对应比例为（11%、23%）。
整体来看，隔夜和7天资金价格在上旬的点位容易较低，而中旬往往不是隔夜资金价格的偏低水平，7天资金在下旬的点位容易走高。这主要是由于上旬往往是跨月之后，税期、流动性指标等因素在上旬对银行融出资金的扰动较小，因此上旬往往资金价格偏低。而中旬往往面临缴税日和银行走款日，银行体系资金流出后，资金价格容易边际抬升。下旬面临跨月，7天资金跨月更早，受跨月的影响更大，因此下旬阶段7天资金价格往往走高。
2.2 2019年至今的全部信贷大月
我们观察R001-OMO7D、R007-OMO7D、DR001-OMO7D、DR007-OMO7D四个资金价格指标在2019年至今所有信贷大月（1月、3月、6月、9月）的旬度均值情况。
在隔夜资金方面，隔夜资金的上旬均值是月内旬度均值最低点的概率仍是最大，下旬均值是月内旬度均值最低点的概率提升，中旬均值是月内旬度均值最高点的概率提升。具体来看，R001-OMO7D、DR001-OMO7D的月内上旬均值在2019年至今信贷大月中取得最小值的比例分别为56%、52%，下旬均值在2019年至今信贷大月中取得最小值的比例分别为33%、41%，高于2019年以来全部月份的比例（比例分别为28%、35%）。R001-OMO7D、DR001-OMO7D的月内中旬均值在2019年至今信贷大月中取得最大值的比例分别为44%、56%，高于2019年以来全部月份的比例（比例分别为39%、48%）。
在7天资金方面，7天资金的上旬均值是月内旬度均值最低点的概率最大且进一步上升，7天资金的下旬均值是月内旬度均值最高点的概率最大且也上升。具体来看，R007-OMO7D、DR007-OMO7D的月内上旬均值在2019年至今的信贷大月中取得最小值的比例分别为81%、78%，高于2019年以来全部月份的比例（比例分别为72%、71%）。R007-OMO7D、DR007-OMO7D的月内下旬均值在2019年至今的信贷大月中取得最大值的比例分别为81%、67%，高于2019年以来全部月份的比例（比例分别为76%、65%）。
整体来看，在2019年至今的全部信贷大月中，隔夜和7天资金的上旬均值月内旬度均值最低点的概率仍是最大，即上旬均值容易走低；但隔夜资金的下旬均值是月内旬度均值最低点的概率增加，即在信贷大月中，隔夜资金的下旬均值较正常月份更容易走低，这可能是由于在信贷大月的下旬中，央行对资金的呵护力度更大，净投放规模较正常月份的下旬更多。具体来看，在2019年以来的所有月份中，央行在下旬净投放OMO规模的中位数为2395亿元，而在2019年以来的信贷大月中，央行在下旬净投放OMO规模的中位数为3525亿元。
与隔夜资金不同，在2019年至今的全部信贷大月中，7天资金的下旬均值是月内旬度均值最高点的概率最大且进一步上升，即信贷大月中7天资金在下旬容易走高。这可能是由于7天资金比隔夜资金更早跨月，信贷大月中又多季末月，在央行投放规模尚未明朗的前提下，7天资金价格容易抬升以定价可能的不确定性和风险。同时，银行司库受制于MPA、资本充足率、流动性指标NSFR考核等约束，在季末月更倾向于减少7天跨季的资金融出。
具体来看，在MPA考核方面，广义信贷是MPA考核的核心，广义信贷增速不能过高，但信贷本身较难压降，因此银行可能降低买入返售（资金融出）规模来平衡MPA考核。在资本充足率方面，资本新规落地后，若质押券规模不足或交易对手为非银，则银行资金融出的风险权重趋于上升。在NSFR方面，现金和准备金在NSFR指标分母端的系数为0%，但转为资金融出之后会使得系数提升至10%-15%，不利于银行达成NSFR指标。因此，在上述指标约束下，大行在季末或倾向于减少跨季资金融出。
2.3 2019年至今的季末月
我们观察R001-OMO7D、R007-OMO7D、DR001-OMO7D、DR007-OMO7D四个资金价格指标在2019年至今所有季末月（3月、6月、9月、12月）的旬度均值情况。
在隔夜资金方面，隔夜资金的下旬均值是月内旬度均值最低点的概率上升至最大，中旬均值是月内旬度均值最高点的概率提升。具体来看，R001-OMO7D、DR001-OMO7D的月内下旬均值在2019年至今的季末月中取得最小值的比例分别为50%、65%，比例超过上旬均值，即说明在季末月中，隔夜资金在下旬更容易走低。R001-OMO7D、DR001-OMO7D的月内中旬均值在2019年至今的季末月中取得最大值的比例分别为50%、62%，明显高于2019年以来全部月份的比例（比例分别为39%、48%）。
在7天资金方面，7天资金的上旬均值是月内旬度均值最低点的概率最大，7天资金的下旬均值是月内旬度均值最高点的概率最大且进一步上升。具体来看，R007-OMO7D、DR007-OMO7D的月内上旬均值在2019年至今的季末月中取得最小值的比例分别为81%、73%，高于2019年以来全部月份的比例（比例分别为72%、71%）。R007-OMO7D、DR007-OMO7D的月内下旬均值在2019年至今的信贷大月中取得最大值的比例分别为92%、69%，高于2019年以来全部月份的比例（比例分别为76%、65%）。
整体来看，在2019年以来的季末月中，7天资金的规律与前文信贷大月类似，但隔夜资金的规律有些“反直觉”。从数据来看，在季末月中，隔夜资金在下旬更容易走低，这可能是由于一方面，近年来央行普遍呵护市场，在2019年以来的季末月中，央行在下旬净投放OMO规模的中位数为3800亿元，在2019年以来的所有月份、2019年以来的信贷大月中，该中位数分别为2395亿元、3525亿元。另一方面，季末月也是财政支出的大月，财政或更倾向于在下旬至季末增加支出规模，为资金市场注入流动性,缓解了季末月隔夜资金可能紧张的局面。
2.4 2019年至今的全部缴税大月
我们观察R001-OMO7D、R007-OMO7D、DR001-OMO7D、DR007-OMO7D四个资金价格指标在2019年至今所有缴税大月（1月、4月、7月、10月）的旬度均值情况。
在隔夜资金方面，隔夜资金的上旬均值是月内旬度均值最低点的概率仍是最大，中旬均值是月内旬度均值最低点的概率下降，下旬均值是月内旬度均值最高点的概率提升。具体来看，R001-OMO7D、DR001-OMO7D的月内上旬均值在2019年至今缴税大月中取得最小值的比例分别为67%、70%，高于2019年以来全部月份的比例（比例分别为54%、49%）。R001-OMO7D、DR001-OMO7D的月内中旬均值在2019年至今缴税大月中取得最小值的比例均为11%，低于2019年以来全部月份的比例（比例分别为19%、15%）。R001-OMO7D、DR001-OMO7D的月内下旬均值在2019年至今缴税大月中取得最大值的比例分别为48%、41%，高于2019年以来全部月份的比例（比例分别为46%、30%）。
在7天资金方面，7天资金的上旬均值是月内旬度均值最低点的概率最大，下旬均值是月内旬度均值最高点的概率最大，缴税大月对7天资金走势规律的影响相对较小。具体来看，R007-OMO7D、DR007-OMO7D的月内上旬均值在2019年至今缴税大月中取得最小值的比例分别为70%、78%。R007-OMO7D、DR007-OMO7D的月内下旬均值在2019年至今缴税大月中取得最大值的比例均为59%。
整体来看，2019年以来的缴税大月中，隔夜资金下旬均值更倾向于走高，这可能是由于税期通常都在中旬偏后的阶段，而下旬初是税期走款后的阶段，此时银行资金充裕度不高。同时，2019年以来的缴税大月中，央行在下旬净投放OMO规模的中位数为1797亿元，在2019年以来的所有月份中，央行在下旬净投放OMO规模的中位数为2395亿元；2019年以来的缴税大月中，政府债下旬净缴款规模占全月净缴款规模比例的中位数为40.2%，而2019年以来的所有月份中，政府债下旬净缴款规模占全月净缴款规模比例的中位数为34.3%。因此缴税大月的下旬央行投放相对较少，而政府债净缴款比例相对较高，隔夜资金价格在下旬易走高。
2.5 2019年至今的其他月份
我们观察R001-OMO7D、R007-OMO7D、DR001-OMO7D、DR007-OMO7D四个资金价格指标在2019年至今除信贷大月、季末月、缴税大月之外的月份，即2月、5月、8月、11月的旬度均值情况。
资金价格旬度均值在2019年以来的2月、5月、8月、11月的规律与其在2019年以来的全部月份相似，但隔夜资金和7天资金下旬均值是月内旬度均值最低点的概率下降。
具体来看，R001-OMO7D、R007-OMO7D、DR001-OMO7D、DR007-OMO7D的月内下旬均值在2019年至今的2月、5月、8月、11月中取得最小值的比例分别为11%、0%、22%、4%，低于2019年以来全部月份的比例（比例分别为28%、3%、35%、8%）。
2.6 2019年至今的长假效应
我们观察R001-OMO7D、R007-OMO7D、DR001-OMO7D、DR007-OMO7D四个资金价格指标在2019年至今的长假，春节假期、五一假期、十一假期前期的旬度均值情况。对于五一假期，我们将4月下旬作为五一假期前的当旬，4月中旬作为五一假期前的上一旬；对于十一假期，我们将9月下旬作为十一假期前的当旬，9月中旬作为十一假期前的上一旬；对于春节，我们将除夕日前十日（含除夕）作为春节前的当旬，当寻再往前十日为春节前的上一旬。
在隔夜资金方面，隔夜资金价格在长假前的当旬均较低，在长假前上一旬相对较高。具体来看，R001-OMO7D、DR001-OMO7D在2019年以来的五一假期前的当旬均值的中位数分别为-21bp、-24bp，上一旬均值的中位数分别为-14bp、-26bp。R001-OMO7D、DR001-OMO7D在2019年以来的十一假期前的当旬均值的中位数分别为-41bp、-46bp，上一旬均值的中位数分别为5bp、-0.2bp。R001-OMO7D、DR001-OMO7D在2019年以来的春节假期前的当旬均值的中位数分别为-24bp、-32bp，上一旬均值的中位数分别为-0.3bp、-7bp。十一和春节假期的规律更为明显，这主要是由于在长假前的当旬央行往往投放较多资金，2019年至2025年十一假期和春节假期前的当旬、上一旬，央行OMO净投放规模的中位数均为6000亿元、1900亿元；2019年至2025年，五一假期的当旬、上一旬，央行OMO净投放规模的中位数分别均为100亿元。
在7天资金方面，7天资金在长假前的当旬容易走高。具体来看，R007-OMO7D、DR007-OMO7D在2019年以来的五一假期前的当旬均值的中位数分别为18bp、15bp，上一旬均值的中位数分别为11bp、4bp。R007-OMO7D、DR007-OMO7D在2019年以来的十一假期前的当旬均值的中位数分别为29bp、5bp，上一旬均值的中位数分别为16bp、10bp。R007-OMO7D、DR007-OMO7D在2019年以来的春节假期前的当旬均值的中位数分别为25bp、9bp，上一旬均值的中位数分别为15bp、0.4bp。原因或许与信贷大月、季末月的原因类似，7天资金更早跨“长假”，且会占用更多天数，资金价格容易抬升以定价可能的不确定性和风险。
三、资金价格旬度规律总结
通常而言，隔夜和7天资金价格在上旬的点位容易较低，而中旬往往不是隔夜资金价格的偏低水平，7天资金在下旬的点位容易走高。在信贷大月、季末月，7天资金价格在上旬容易依然走低，在下旬容易走高，这或是由于7天资金更早跨月，在央行投放规模尚未明朗的前提下，7天资金价格容易抬升以定价可能的不确定性和风险。在缴税大月，7天资金基本也延续“上旬低、下旬高”的规律。
将各类型的月份对比来看，在2019年以来的季末月、信贷大月叠加季末月（3月、6月、9月）的阶段，7天资金下旬均值为月内旬度最大值的比例较高（详见图表21），体现季末月下旬7天资金价格更容易走高。此外，在春节、五一、十一长假前期，7天资金价格也容易抬升。
隔夜资金的规律有些“反直觉”，在信贷大月，隔夜资金的下旬均值较正常月份更容易走低，在季末月，隔夜资金下旬均值是月内旬度均值最低点的概率上升至最大，这可能是由于近年来市场流动性环境较为宽松，在信贷大月和季末月的下旬，央行投放更多资金，且财政支出或也利好资金面。在缴税大月，下旬均值反而更倾向于走高，这可能是由于税期通常都在中旬偏后的阶段，而下旬初是税期走款后的阶段，此时银行资金充裕度不高，同时，在缴税大月的下旬，央行资金净投放规模可能相对不足，而政府债净缴款规模在月内的比例也相对较高。此外，在春节、十一长假前期，央行呵护流动性，隔夜资金价格也容易下降。
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来源：鲁政委
