摘要：据J.P.Morgan等多家机构采用的 DeFiLlama 数据显示，全球稳定币市值持续增长，其市值从2019年约30亿美元一路飙升至2025年10月突破3,100亿美元；稳定币年转账总额达36.3万亿美元，超越传统支付巨头Visa与Mastercard的总和

据J.P.Morgan等多家机构采用的 DeFiLlama 数据显示，全球稳定币市值持续增长，其市值从2019年约30亿美元一路飙升至2025年10月突破3,100亿美元；稳定币年转账总额达36.3万亿美元，超越传统支付巨头Visa与Mastercard的总和。其中美元稳定币市场份额占全球68%以上的市场份额，占据绝对优势。

美国总统特朗普签署的Guiding & Establishing National Innovation for US Stablecoins Act（下称“Genius法案”或“法案”）于2025年7月18日正式生效。美国首次在联邦层面为"支付型稳定币"搭建起全覆盖、分级式的监管制度。该法以“堵漏洞、划边界、促创新”为立法目标，通过引入双层注册制度、储备资产质量清单以及跨部门协调机制，终结了此前仅依赖各州货币转移牌照（state money transmitter license）的碎片化监管格局（§2(a)(1)）。美国国会认定该业务已具备系统重要性，故将监管权限明确授予联邦储备委员会（Board of Governors of the Federal Reserve System, 下称“FRB”）与联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Corporation, 下称“FDIC”）（§3(b)(2)(A)(i)）。本文以FRB与FDIC在Genius法案中的法定职责为主线，结合最新监管细则与市场数据，系统分析稳定币发行、流通与赎回全链条的制度变迁，并评估其对银行负债结构、支付生态及货币政策传导的潜在影响。

（一）立法背景

2020年至2025年间美国稳定币市值由2020年的300亿美元飙升至2025年7月的2,680亿美元，占全球稳定币流通量的82%。既有业务模式普遍依赖离岸注册、分散托管与“1:1”美元声明，既规避了联邦层面的储备审计，也模糊了支付工具、货币市场基金与受保存款之间的法律边界。2022年Terra事件与2024年某州特许信托公司挤兑风波，让国会意识到缺乏统一赎回保障的稳定币可在数小时内抽离银行体系流动性。Genius法案因此以"堵漏洞、划边界、促创新"为三重目标（§2(b)），在11个月的立法周期内快速生效。

（二）监管顶层结构

法案采取"联邦—州"双轨，但将核心权力上收，联邦监管一般适用于稳定币合并发行总量超过100亿美元的大型发行人，合并发行总量不超过100亿美元的中小型发行人一般可以自愿选择州级监管（该州级监管制度必须参照联邦体系进行监管），但当发行量突破100亿美元时，需逐步转入联邦监管体系：

任一发行人及其关联体发行规模达到100亿美元时，必须在18个月内向OCC或FRB申请联邦牌照，由OCC（非银行发行人）或FRB/FDIC/OCC（银行系发行人）实施持续监管（§4(a)(3)(A)）；

1. 发行规模不足100亿美元，可继续持州货币转移牌照，但须获得由财政部长、美联储主席与FDIC主席共同签署的“实质等同认定”（substantially equivalent determination），且一旦突破规模阈值，须在18个月内完成监管移交（§ 4(c)(2)(B)）；

2. 成立跨部门"稳定币认证审查委员会"（Stablecoin Certification Review Commission, SCRC），由财政部长、美联储主席、FDIC主席组成，负责州制度认证、大型科技公司牌照审批及外国发行人"可比性"认定，其决定具有行政终局效力，可司法审查但不得上诉（§5(a)(1)）。

在美国联邦或州层面，该法案要求核心监管标准保持一致：包括1:1 储备金、月度储备披露、资本充足和流动性要求、风控和 IT 安全标准等。联邦监管机构将制定详细的实施规则，州监管机构需据此建立等效的州规章。过去稳定币发行人通常需要申请多个州的货币转移许可证（MTL）才能合法向全美用户提供服务，GENIUS 法案通过联邦预先豁免机制规定获得联邦许可的发行人自动免除各州的重复许可要求。对于持有州牌照且州制度获认证的发行人，也可在其他各州合法开展业务，而无需再获每个州的批准，建立了“全国性单一护照”制度，统一了美国市场准入。

（一）发行准入

本法将“受保存款机构”（insured depository institution, IDI）及其任何子公司列为“天然合格发行人”（statutory eligible issuer），但增设“支付稳定币增项许可”程序（§6(a)(1)）。FRB在审批时必须评估并书面确认以下四项指标：

(1) 并表一级杠杆率≥8%（§6(a)(2)(A)）；

(2) 并表稳定币负债／一级资本≤300%（§6(a)(2)(B)）；

(3) 储备资产须与FDIC承保之存款账户物理隔离，且托管协议经FRB事前认可（§6(a)(2)(C)）；

(4) 通过FRB主导的赎回流动性压力测试，情景包括24小时内30%集中赎回（§6(a)(2)(D)）。

获批后，任何超过10%的储备资产结构调整均须事前向FRB报备并取得无异议函（§6(b)(3)）。上述要求将稳定币负债纳入银行并表监管，直接压缩了“监管套利型”子公司的扩张空间。

（二）储备质量

法案采用“高流动性高质量资产”（HQLA）正面清单模式，仅允许下列五类资产作为合格储备（§ 7(5)(A)–(E)）：a.美元现钞；b.FDIC受保存款；c.剩余期限≤90天的美国国债；d.以国债为抵押的回购协议；e.仅投资前述资产的货币市场基金。

FRB实施细则（FRB Rule 2025-14）进一步规定：

1. 日末储备覆盖率≥100%，且≥70%存放于Fed主账户或参与逆回购工具（RRP）；

2. 每月公开披露经FRB认可会计师出具的储备 attest 报告；

3. 建立“日内流动性快照”系统，实时对接FedLine与National Settlement Service，确保极端赎回场景下可在2小时内动用RRP额度完成变现（§7(6)(B)）。

由此，大型稳定币发行人在法律上被纳入美联储公开市场操作对手方网络，其储备资产与银行准备金、货币市场基金共同构成联邦基金利率的边际定价变量。

（三）赎回保障

法案授权FRB在"系统性流动性冲击"场景下启动《联邦储备法》第13(3)条紧急贷款（§9(a)），向合格稳定币发行人提供以高质储备资产作抵押的短期信贷，利率不低于贴现窗口（DiscountWindow）+200bp，且须接受FRB现场监察。为防止道德风险，条款设置了"双钥匙"启动条件：

1. 财长书面同意；

2. FDIC与SEC共同判定发行人违约将对支付系统造成"广泛经济损害"。

该条款标志着自2008年货币市场基金改革以来，美联储再次将非银数字负债纳入潜在最后贷款人覆盖范围，稳定币由此取得“系统重要性支付工具”的法定地位。

（一）"存款"定义

FDIC的核心关切是"稳定币—存款"替代效应。Genius法案明确：

1. 支付稳定币不构成《联邦存款保险法》第3(I)条意义上的存款，不得宣称为"FDIC保险覆盖"（§11(a)）；

2. 发行人在营销材料中使用FDIC logo或"受保险"等措辞，将被处以每日1%流通市值的罚款；

3. 若银行以"存款+稳定币捆绑"方式营销，使消费者误以为稳定币享有存款保险，FDIC有权责令停止并启动执法调查。

通过上述方式防止2022年部分加密平台滥用"FDIC保险"事件重演。

（二）储备隔离

法案要求储备资产必须“独立于发行人的自有资产”，为保障币值稳定和兑付，法案要求每发行 1 美元的稳定币，储备资产价值不得低于 1 美元。合规储备资产被严格限定为安全、高流动性的资产类别，包括：现金及硬币、联邦储备账户余额、银行 / 信用社的受保存款、剩余期限不超过 90 天的美国国债，国债质押的回购 / 逆回购协议，政府货币市场基金等，以及监管机构批准的其他类似政府发行资产，并存放在受保存款机构或联邦储备银行的隔离账户（§12(a)）。FDIC实施细则（FDIC Rule 3305-2025）进一步细化：

1. 账户名称须为“Stablecoin Reserve Trust Account—For the Benefit of Holders”，并在Call Report中单列；

2. 发行人每日向FDIC报送“储备—流通余额”差额；

当发行人进入破产或FDIC接管程序时，该隔离资产不计入破产财产，直接用于按面值兑付稳定币持有者（§12(b)(3)）。储备资产不得被随意挪用或再质押，发行方禁止将储备用于除赎回和特定安全投资以外的用途，仅允许在有限情形下将储备参与国债回购等低风险操作。这一规定堵住了发行人利用储备金进行高风险投资套利的空间，防范“影子银行”风险。

此外，在破产情形下，法案通过修改联邦破产法赋予稳定币持有人优先受偿权：稳定币储备资产在发行人破产清算时应首先用于满足持有人兑付需求，优先级高于发行人的其他一般债权。

这相当于为稳定币持有者创设了优先权，与《破产法》第547条可撤销优惠条款并行，形成"破产防火墙"。

（三）"桥接发行人"机制

借鉴2010年《多德—弗兰克》第II章赋予FDIC的"有序清算权"（OLA），Genius法案授权FDIC在大型发行人违约且可能引发系统性风险时，可设立临时"桥接发行人"（Bridge Issuer），最长存续两年（§13(a)），期间由FDIC管理储备资产并维持赎回，同时寻找并购方或进行清算退出。该机制首次将FDIC的处置工具箱拓展到"非存款数字负债"。

（一）许可地址列表

Genius法案要求所有获准发行人在合约层实施"许可地址"设计（§14(a)）：

1. 白名单地址须完成FinCEN的客户识别程序（CIP, Customer Identification Program）；

2. 黑名单须实时对接OFAC SDN List，触发即冻结；

3. 大额交易（≥1万美元）须在交易链上标记Travel Rule信息（§14(a)(3)）。

FRB与FDIC联合发布《合规稳定币技术指引》，允许在不泄露用户隐私的前提下，向监管机构提交加密证明。该安排平衡了隐私权与执法可追溯需求。

（二）二级市场交易所准入

任何数字资产服务商（Digital Asset Service Provider,DASP）向美国境内人士提供稳定币交易时，必须：

1. 确保该稳定币由获准发行人发行（§15(a)(1)）；

2. 与发行人签署"实时赎回协议"，保证用户可在1个工作日内按面值兑换美元（§15(a)(2)）；

3. 向FinCEN注册为货币服务业务（MSB），并遵守《银行保密法》报告义务（31 U.S.C. § 5330）。

FRB与SEC、CFTC共建稳定币交易数据系统，每日汇总交易量、换手率、链上活跃地址等指标，用于监测流动性风险。若某稳定币30日日均换手率>500%，FRB将约谈发行人并启动压力测试（§15(b)(4)）。

（三）跨境支付

该法案允许外国发行人在满足"可比监管"且具备"冻结交易"技术能力的前提下，通过OCC注册进入美国市场。FDIC负责评估其母国存款保险与破产处理机制是否"结果等效"，并向SCRC出具意见书。首批已批准与瑞士、日本、新加坡达成互认，但对欧盟MiCA框架下部分"资产参考代币"仍持观望态度，凸显美国以"美元储备+美国托管"为核心的谈判立场。

Genius法案将FRB与FDIC同时推上稳定币监管的第一线，既是对2008年金融危机后"支付、清算、托管"分离监管框架的升级，也是美联储在数字时代维护美元霸权的关键举措。FRB通过设定发行准入、储备质量与最后贷款人机制，将稳定币转型为准央行负债。FDIC则通过明确存款边界、严禁误导与设立破产防火墙制度等，守住金融安全与存款人信心。两者一攻一守，共同塑造了一个"国债支撑、银行托管、联邦兜底"的区块链上美元体系。对于全球投资者与监管者而言，观察FRB与FDIC在Genius法案下的每一步操作，将能更好理解数字时代下稳定币发展趋势。

此外，除了已经推出稳定币政策我国香港地区外，该法案对我国大陆地区的金融监管及金融机构产品也有参考意义。一方面，我国金融机构可以利用自身全球影响力与跨境业务，特别是在亚洲市场的业务能力，在香港地区推行面向香港及全球市场的稳定币业务。此外，该法案允许“经OCC批准的外国银行的联邦分行”成为合格的美国稳定币发行人，对于在美国已经开展业务的我国金融机构，在符合我国金融政策和审批许可的前提下，可以考虑以适当方式参与美国稳定币业务。

律师简介

陈胜

大成上海合伙人armstrong.chen@dentons.cn

陈胜律师系法学博士、经济学博士后，先后在中国人民银行及国家金融监督管理总局（原中国银行业监督管理委员会）从事外资金融机构管理、金融业立法及创新业务监管等工作。入选2025 LegalOne客户信赖律师（Blue Ribbon）涉外争议解决15强、2024-25商法“A-List 法律精英”：中国业务律界精锐、2025 The Legal 500“争议解决：仲裁”“金融科技”“保险”领域大中华区榜单等奖项。陈律师在金融监管及跨境法律实务问题上经验丰富，曾代理多起金融监管领域重大案件、金融同业之间及金融机构与企业之间的跨境诉讼与仲裁案件，包括某全球领先支付服务机构就用户违约行为合规咨询案、香港某商业银行银团贷款及境外票据担保纠纷案等。他对金融业市场准入、运营合规及风险处置有着深入研究，曾应国际货币基金组织、世界银行、欧洲中央银行、英国审慎监管局及德国中央银行的邀请就中国金融业法律体系、监管体制及金融业改革开放等内容作过演讲。

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来源：大成上海4