摘要：富瀚微作为中国领先的无晶圆厂芯片设计公司，专注于智能视觉技术，产品线覆盖智能视频、智能物联和智能出行三大领域。根据弗若斯特沙利文数据，公司2024年以21.3%的市场份额位列全球智能视觉处理芯片市场营收第一，端侧智能视觉处理芯片和车载ISP芯片出货量亦排名全球

主营业务与商业模式：全球龙头光环下的增长隐忧

富瀚微作为中国领先的无晶圆厂芯片设计公司，专注于智能视觉技术，产品线覆盖智能视频、智能物联和智能出行三大领域。根据弗若斯特沙利文数据，公司2024年以21.3%的市场份额位列全球智能视觉处理芯片市场营收第一，端侧智能视觉处理芯片和车载ISP芯片出货量亦排名全球第一，技术实力行业领先。

公司采用Fabless模式，聚焦芯片设计环节，将晶圆制造、封装测试等环节外包，2022-2024年及2025年上半年营收分别为21.11亿元、18.22亿元、17.90亿元和6.87亿元，复合年增长率为-8.2%。尽管市场地位突出，但连续三年营收下滑态势已凸显其增长动能不足，核心业务面临严峻挑战。

营业收入及变化：三连降态势未止 2025年上半年同比下滑14.1%

公司营业收入自2022年起持续下滑，2023年同比下降13.7%，2024年降幅收窄至1.8%，但2025年上半年再度加速下滑，较2024年同期下降14.1%，显示经营压力进一步加大。营收下滑主要受智能视频和智能物联产品线收入减少影响，反映出市场竞争加剧和主要客户采购量下降的双重压力。

净利润及变化：盈利近乎停滞 2025年上半年暴跌97.8%

净利润下滑幅度远超营收，2023年同比下降33.3%，2024年下降8.1%，2025年上半年更是从2024年同期的0.83亿元骤降至0.02亿元，同比下滑97.8%，盈利水平濒临失守。净利润大幅下滑主要由于毛利率下降、研发费用增加及政府补助减少，其中2025年上半年政府补助仅0.05亿元，较2024年同期的0.18亿元下降72.2%。

毛利率及变化：连续四年下滑 智能物联毛利率同比降10.1个百分点

综合毛利率从2022年的37.6%持续下降至2025年上半年的35.0%，主要受产品价格竞争加剧影响。分产品看，智能物联毛利率下滑最为显著，2025年上半年毛利率20.7%，较2024年同期的30.8%下滑10.1个百分点；智能视频毛利率从2024年同期的37.5%降至35.3%；仅智能出行毛利率维持在45%以上，但收入占比不足20%，难以支撑整体盈利。

净利率及变化：从17.9%跌至0.3% 盈利能力几近丧失

净利率下滑趋势更为严峻，从2022年的17.9%降至2025年上半年的0.3%，主要由于毛利率下降叠加研发费用率上升。2025年上半年研发费用率达24.8%，较2022年的14.3%上升10.5个百分点，反映公司为维持竞争力加大研发投入，但未能有效转化为盈利。2025年上半年销售费用率亦从2024年同期的4.2%升至6.5%，费用管控能力弱化进一步侵蚀利润。

营业收入构成及变化：智能视频占比锐减 智能出行独木难支

智能视频业务收入占比从2022年的73.1%降至2025年上半年的58.2%，收入规模从15.44亿元降至4.00亿元，三年半累计下滑74.1%；智能出行收入占比从10.0%提升至17.2%，成为唯一增长的产品线，但收入规模仅从2.12亿元增至1.18亿元（2025年上半年），绝对值有限；智能物联收入占比维持在18%左右，但收入规模从3.14亿元降至1.30亿元，下滑58.6%。

客户及供应商集中度：双重高度集中 依赖风险凸显

客户集中度极高，2025年上半年最大客户贡献55.0%收入，前五大客户占比84.4%；供应商集中度同样显著，前五大供应商采购占比88.4%，最大供应商占比48.7%。双重集中导致公司议价能力薄弱，且面临客户流失或供应商断供的重大风险。招股书显示，最大客户（客户A）自2022年以来连续四年贡献超50%收入，2025年上半年采购量同比下降18.3%，直接导致智能视频业务收入下滑。

实控人及股东情况：股权集中存关联交易风险

公司实控人为杨小奇、陈春梅、龚传军及杰智控股组成的一致行动人，合计持有25.09%股权。其中陈春梅及其配偶龚虹嘉持有最大客户海康威视12%股权，存在潜在关联交易风险。2025年上半年，公司对海康威视的销售额占比达52.3%，关联交易定价公允性存疑。联想控股通过南明有限公司间接持有1.91%股权，为单一最大机构股东，股权结构整体较为集中。

核心管理层履历：薪酬披露缺失 透明度不足

董事长杨小奇为上海交通大学硕士，半导体行业经验超过30年；核心管理层多具有华为、中兴等企业背景，研发团队占比81%，硕士及以上学历占比48.2%，技术背景深厚。但招股书未披露管理层具体薪酬数据，仅提及“薪酬政策符合行业惯例”，信息透明度不足，不利于投资者评估管理层激励与公司业绩的关联性。

风险因素：六大核心风险威胁持续经营

客户集中风险：最大客户依赖度超55%

2025年上半年最大客户收入占比55.0%，若该客户因战略调整或竞争关系减少采购，公司收入将面临断崖式下滑。历史数据显示，2023年该客户采购量下降18.5%直接导致公司营收下滑13.7%，客户依赖风险已实质显现。

毛利率下滑风险：智能物联业务毛利率近乎腰斩

智能物联毛利率从2022年的32.6%降至2025年上半年的20.7%，三年半下滑11.9个百分点，主要因“策略性降价维持市场份额”。若价格竞争持续，该业务或陷入亏损，进一步拖累整体利润。

研发投入回报失衡：1.7亿研发费用难换盈利

2025年上半年研发费用1.70亿元，远超同期净利润0.02亿元，研发投入产出比严重失衡。同期智能视频芯片均价下降15.3%，显示研发投入未有效提升产品溢价能力，技术转化效率低下。

供应商依赖风险：晶圆供应受国际局势冲击

前五大供应商采购占比88.4%，最大供应商为台积电，采购占比48.7%。当前全球半导体供应链紧张，若国际局势变化导致晶圆供应受限或价格上涨，公司生产将面临重大不确定性。

营运效率恶化：存货与应收账款周转双降

2024年末存货达4.86亿元，较2023年增长37.6%，存货周转天数136天，较行业均值高51%；应收账款周转天数从2022年的68天增至2024年的101天，同比增加28%，存在减值风险。2025年上半年经营活动现金流净额3.26亿元，与净利润0.02亿元严重背离，反映应收账款回收或存在异常。

政策补贴退坡风险：补助占比曾达16.8%

2024年政府补助0.39亿元，占净利润16.8%，2025年上半年补助降至0.05亿元，同比减少72.2%。若补贴持续退坡，公司净利润将进一步承压，2024年扣除补助后净利润仅1.93亿元，净利率降至10.8%。

财务挑战与同业对比：盈利与效率双落后

公司面临的核心财务挑战在于盈利能力与营运效率双重恶化。2025年上半年经营活动现金流净额3.26亿元与净利润0.02亿元背离，可能存在应收账款提前确认或关联方资金往来调节现金流的情况。同业对比显示，公司2024年毛利率37.2%低于海康威视（42.7%）、大华股份（38.5%），研发费用率19.5%高于富满微（15.2%）、中颖电子（16.8%），成本控制与研发转化能力均落后同行。

结论：业绩悬崖式下滑 估值合理性存重大疑问

富瀚微作为全球智能视觉芯片龙头，技术实力突出但财务表现持续恶化。净利润近乎归零、毛利率大幅下滑、客户过度集中、研发投入低效等问题交织，凸显投资风险。尽管智能出行业务增长亮眼，但收入占比不足20%，短期内难以扭转颓势。投资者需高度警惕其估值合理性，建议等待2025年下半年订单恢复及毛利率改善的明确信号，审慎评估投资价值。若盈利状况无法改善，公司长期发展前景堪忧。

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来源：新浪财经