摘要：本资料由招商证券研究发展中心汇编而成，仅供客户中的专业投资者参考。具体投资观点请以研究报告的完整内容为准，投研活动信息等请联系对口销售。为保证服务质量、控制投资风险，敬请阅知页末的特别提示和一般声明。感谢您给予的理解和配合。

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招商研究丨两轮车系列专题

最新收录：九号公司—营收高增，持续看好公司成长

策略：TMT持仓占比创历史新高，风格偏向大盘成长———主动及被动基金持仓分析2025Q3【深度】

报告作者：张夏,涂婧清,田登位

核心观点：

2025Q3主被动基金规模继续回升。2025年三季度以来A股继续上行，投资者风险偏好提升，成长风格整体占优叠加AI各类产业趋势提速，主被动基金业绩规模继续双增，被动基金规模继续领先主动基金。与此同时，主动老基金净赎回规模扩大，被动老基金净申购规模扩大。各类型基金仓位创历史新高。主动偏股基金持股集中度触底回升。在三季度市场上行过程中，随着市场涨幅扩大，部分大型投资者减持股票继续发挥逆周期调节作用，使得市场上行的节奏更加稳定。

2025Q3主动偏股基金加仓思路主要围绕科技、中游制造、资源品展开，持仓风格偏大盘成长风格。一是聚焦AI为代表的科技主线，重点加仓电子、通信、传媒。三季度以来人工智能产业趋势的加速，无论是海外还是国产算力建设，都处于高景气周期，对半导体、消费电子、PCB、光模块等硬件需求旺盛。主动偏股基金聚焦科技主线，重点增配电子、通信等AI硬件板块，传媒的小幅加仓更侧重于与AI应用结合紧密的游戏等领域。二是加仓中游制造板块，重点加仓新能源产业链的电池。电力设备在二季度被主动基金减仓后，三季度迎来大幅加仓2.48%，其中电池是加仓的核心（+2.02%），储能需求的超预期增长叠加海外电池厂固态电池进展加速，锂电产业链的盈利预期得到改善。三是加仓有色金属，重点加仓工业金属、能源金属、小金属。加仓主要集中在工业金属（如铜）和能源金属，短期供给担忧+AI产业发展对铜的需求增加，降息预期升温也支撑工业金属价格上涨。

被动基金的持仓变化上，TMT、创业板指、国证成长重仓占比环比升幅靠前。2025Q3被动基金重仓中创业板及科创板占比提升，主板占比下降。风格偏好上，TMT、创业板指、国证成长持仓占比环比升幅靠前，大盘价值、上证50、金融指数的持仓占比降幅靠前。相对于主动基金而言，2025Q3被动基金相对主动基金超配比例有所提升的行业主要集中在：家用电器（+1.6%）、电力设备（+0.3%）。

2025Q3主动偏股基金中港股规模有所回落，覆盖广度继续提升。2025Q3主动基金港股重仓总规模达3953亿元，在全部重仓股总市值中的占比从2025Q2的19.92%下降至19.26%，环比下降0.66%。重仓持有的港股数量从2025Q1的360只增至376只，前50、300大重仓股中港股数目均有回升，前10大重仓股中港股数目有所下降，港股在主动基金组合配置中比例小幅下降。

风险提示：经济数据不及预期，海外政策超预期收紧

多行业：如何看待黄金和黄金珠宝股的波动及后续走势——黄金联合报告【深度】

报告作者：张夏,张静静,王武蕾,刘伟洁,刘丽

核心观点：

【宏观】短期黄金价格波动较大，预计暂时进入震荡平台，但中长期看，有三方面因素继续推动黄金价格中枢上移：1）全球央行持续购买黄金对冲美元信用风险；2）全球黄金ETF由黄金净卖出方转为净买入方；3）市场预期今年美联储还有两次降息，明年美联储主席换人后，降息幅度存在高于当前利率点阵图所反映的情况。也就是说，未来黄金价格至少是两轮驱动，即货币属性和金融属性共同驱动。

【策略】2022年以来黄金上涨主要由三大核心逻辑驱动：1）周期性因素：美联储货币政策转向，从放缓加息到降息。2）市场对美元信用担忧，推动全球央行积极购金进行储备资产多元化；3）短期因素中，地缘政治、全球贸易环境不确定性加大，大量投资资金将黄金作为避险资产，打开了金价上行空间。往后去看，黄金的短期拐点在于地缘政治风险因素的缓解，包括中美贸易摩擦、俄乌冲突等。而中期拐点则在于美联储货币政策转向或者美国政府债务扩张拐点。

【资产配置】黄金估值还在可接受水平，与理论测算相比境内机构的黄金配置仍有提升空间：基于定量指标测算，短期建议关注经济政策不确定性指数评估市场避险情绪需求，中期估值视角，以美元计价的黄金与储备货币M2的比值历史分位数为77%还在可接受水平。本文横向比较了均值方差、风险预算、全天候策略的黄金合意配置比例，分别对应5%~10%、10%~20%和20%~25%区间。当前公募FOF、银行理财和险资机构对黄金的配置仍处于边际增长水平，但从绝对水平来看仍有提升空间。

【有色金属】10月中旬以来黄金股呈现股价不追随金价上涨主要因金价8月以来持续大幅上涨，在各项技术指标严重超买的情况下，权益市场谨慎畏高导致较金价提前见顶回落。我们认为随着金价高位回调并筑底，后期黄金股价将恢复与金价趋同性。当前黄金股估值仍处历史低位，滚动市盈率仅约30倍，剔除大盘影响后的指标同样处历史极低水平。

【纺服轻工】2024年起黄金珠宝行业需求呈现结构化特征：第一、内地中产及高净值阶层消费疲软，消费偏理性；第二、金价持续上涨导致黄金首饰用金的消费量自2024年开始下滑；第三、老铺、潮宏基、周大福这些品牌主打工艺升级&融合中国传统文化，使得黄金正在走出固有的条条框框，通过工艺的升级成为国内珠宝时尚市场的主流。其中，周大福重回中高端定位，渠道改革力度和产品升级效果超预期，今年第三季度公司整体零售值同比增长4.1%，内地同店增长7.6%，高毛利率的定价产品零售值贡献达到了30%，盈利能力持续提升。在经营调整之际，始终坚持举办珠宝展&艺术展，提升品牌势能。

风险提示：经济数据不及预期，海外超预期收紧，历史经验不代表未来。

煤炭开采：煤炭开采行业周报—供应趋严叠加旺季将启，动力煤有望保持偏强态势

报告作者：谢笑妍

核心观点：

【主要观点】本周动力煤产地价格持续上涨：截至10月24日，榆林5800大卡指数640.0元/吨，周环比上涨27.0元/吨；鄂尔多斯5500大卡指数587.0元/吨，周环比上涨32.0元/吨；大同5500大卡指数638.0元/吨，周环比上涨13.0元/吨。本周焦煤市场价格回升：截至10月24日，京唐港山西主焦煤1740元/吨，周环比上涨50元/吨；CCI山西低硫指数1600.0元/吨，周环比上涨59元/吨；CCI山西中硫指数1350.0元/吨，周环比上涨50元/吨；CCI山西高硫指数1334.0元/吨，周环比上涨50元/吨。电厂日耗较上周进一步回落：沿海六大电厂日耗78.5万吨，周环比减少5万吨。动力煤市场延续偏强走势：主产区受安监、倒工作面及设备检修等因素影响，部分煤矿停产或减产，产能利用率有所下降，局部区域供应收紧。下游刚需采购仍对价格形成支撑，多数煤矿价格持续上涨。港口多数贸易商基于成本，报价仍显坚挺，但也有部分盈利货源为锁定利润而报价小幅松动，市场成交价格涨速趋缓。当前坑口价格维持高位，加之部分铁路取消运费优惠进一步推高到港成本，成本端支撑依然较强，短期价格下行阻力较大。同时，今年中央安全生产考核巡查将于11月开始，供给增速预计进一步收缩；需求端受寒潮影响，北方部分地区已开始供暖，冬季旺季将启，煤炭价格四季度预计仍易涨难跌。炼焦煤市场强势上涨：焦煤供应偏紧格局下，下游采购情绪高涨，部分煤价已涨至年内新高，坑口煤矿报价10月以来累计涨幅在30-100元/吨左右，竞拍市场交投活跃，成交涨幅尤为显著，部分涨幅在100-200元/吨左右。

【新闻摘要】

1、中国动力煤进口量连续第八个月同比下降。2025年9月中国进口动力煤3508万吨，同比下降5.76%，连续第八个月同比下降，环比增长7.69%，创年内新高。1-9月份，中国累计进口动力煤26257.2万吨，同比下降12.45%。

2、9月全国原煤产量同比降1.8%，环比增5.38%。2025年9月份，全国原煤产量4.12亿吨，同比下降1.8%，降幅比8月收窄1.4pct，2025年7月以来连续第三个月同比下降。1-9月份，全国累计原煤产量35.7亿吨，同比增长2.0%，增幅较前八个月收窄0.8pct。

【价格跟踪】

1、港口价格：截至10月24日，秦皇岛港5500价格报773.0元/吨，周环比上涨28.0元/吨，秦皇岛港5000价格报678.0元/吨，周环比上涨23.0元/吨。CCI进口4700指数报73.5美元/吨，周环比上涨1.0美元/吨，CCI进口3800指数报56.6美元/吨，周环比上涨0.3美元/吨。

2、产地价格：截至10月24日，榆林5800大卡指数640.0元/吨，周环比上涨27.0元/吨；鄂尔多斯5500大卡指数587.0元/吨，周环比上涨32.0元/吨；大同5500大卡指数638.0元/吨，周环比上涨13.0元/吨。

3、动力煤库存：截至10月24日，沿海六大电厂日耗78.5万吨，周环比减少5万吨，总库存合计1390.6万吨，周环比增加2.2万吨。可用天数18天，周环比增加一天。

风险提示：1）煤炭价格下跌超预期；2）安全生产事故风险；3）可再生能源加速替代风险；4）煤炭需求不及预期等。

03丨 今日报告一览

策略 | TMT持仓占比创历史新高，风格偏向大盘成长———主动及被动基金持仓分析2025Q3(张夏,涂婧清,田登位)【深度】

机械 | 恒立液压—基本面如期改善，看好主业继续向上+丝杠潜在催化(郭倩倩,高杨洋)

机械 | 伟隆股份—三季度业绩符合预期，期待海外市场放量(郭倩倩,朱艺晴)

化工 | 安利股份—业绩短期承压，汽车内饰领域增势良好(周铮,连莹)

军工 | 中科海讯—Q3单季度减亏显著，信用减值损失大幅收窄(王超,战泳壮)

军工 | -ST铖昌—下游市场需求向好，业绩持续增长(王超,梁程加,李哲瀚)

食品饮料 | 千味央厨—Q3动销环比改善，新零售渠道持续增长(陈书慧,胡思蓓)

家电 | 九号公司—营收高增，持续看好公司成长(史晋星,闫哲坤,牛俣航)

债券 | 关注地方债票息价值——地方债周报(张伟)

电子 | 顺络电子—25Q3营收及净利润创历史新高，数据中心、汽车电子驱动成长(鄢凡,赵琳)

策略 | 量子科技助力十五五新经济，可控核聚变万亿级产业升温———全球产业趋势跟踪周报（1027）(张夏,李昊阳)

煤炭开采 | 中国神华—煤炭产销同环比修复，电力业务盈利实现较大幅增长(谢笑妍)

家电 | 欧圣电气—产能转移影响业绩释放，中长期看好(史晋星,闫哲坤,牛俣航)

食品饮料 | 盐津铺子—Q3魔芋高增延续，控费提效盈利提升(陈书慧,胡思蓓)

通信 | 太辰光—三季度业绩环比小幅下滑，MPO及Shuffle增长空间广阔(梁程加,罗嘉成)

传媒 | 芒果超媒—25Q3广告业务及芒果TV用户增长稳健，Q4热门综艺剧集值得期待(顾佳,谢笑妍,刘晓珊)

机械 | 豪迈科技—业绩表现优秀，员工持股计划彰显信心(郭倩倩,朱艺晴)

煤炭开采 | 新集能源—电力业务发力，三季度业绩环比大幅改善(谢笑妍)

计算机 | 道通科技—业绩延续高增，AI赋能三大业务齐头并进(刘玉萍,汪刘胜,鲍淑娴)

生物医药 | 药明康德—再次上调全年指引彰显经营信心，拟出售临床聚焦CRDMO(梁广楷,许菲菲,肖笑园)

轻工纺服 | 上海家化—改革效果持续体现，核心品牌驱动较快增长(刘丽,王雪玉)

环保及公用 | 九丰能源：极端天气及设施检修带来短期扰动，Q4期待LPG业务释放利润弹性(宋盈盈)

化工 | 招商化工行业周报2025年10月第4周—VE、原油价格涨幅居前，建议关注六氟磷酸锂板块(周铮,连莹)

煤炭开采 | 煤炭开采行业周报—供应趋严叠加旺季将启，动力煤有望保持偏强态势(谢笑妍)

计算机 | 金山办公—业绩大超预期，信创及AI双轮驱动(刘玉萍)

环保及公用 | 国电电力：Q3火电电量修复带动业绩高增，股息率提升彰显投资价值(宋盈盈)

轻工纺服 | 登康口腔—业绩稳增，关注新品表现(刘丽,杨蕊菁)

食品饮料 | 青岛啤酒—Q3需求承压，吨价略有下降(陈书慧,刘成)

化工 | 瑞丰新材—三季度业绩稳步增长，设立合资公司增强全球竞争力(周铮,曹承安)

银行 | 南京银行—业绩稳健，资本夯实(王先爽,乔丹)

传媒 | 互联网行业周报—王者荣耀国服DAU创新高，关注互联网三季报表现(顾佳,谢笑妍,刘晓珊)

计算机 | 顶点软件—管理效率持续提升，携手华为、腾讯夯实业务根基(刘玉萍,孟林)

化工 | 光威复材—利润端有所承压，碳梁业务收入同比大幅增长(周铮,连莹)

通信 | 中天科技—能源互联领域订单充足，空芯光纤数据中心应用获突破(梁程加,李哲瀚)

计算机 | 达梦数据—业绩再超预期，信创全面提速(刘玉萍,鲍淑娴)

通信 | 亨通光电—营收利润双增长，500kV直流海缆工程应用获突破(梁程加,李哲瀚)

计算机 | 能科科技—盈利能力大幅提升，利润快速释放(刘玉萍,孟林)

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来源：新浪财经