摘要：后面就像闹市里突然起的风，股价在四个交易日里三次封板，全年接近翻一番。资本眼睛很快一转，把目光又拉回国产GPU那条线来，摩尔线程成了这波热潮里被反复提到的名字——它已经完成上市辅导，目标是冲击“国产GPU第一股”。沐曦股份也已经过会，燧原、壁仞等公司在排队，场
和而泰的那笔早期赌注，没想到竟在五年后给股价补了把“鸡血”。
后面就像闹市里突然起的风，股价在四个交易日里三次封板，全年接近翻一番。资本眼睛很快一转，把目光又拉回国产GPU那条线来，摩尔线程成了这波热潮里被反复提到的名字——它已经完成上市辅导，目标是冲击“国产GPU第一股”。沐曦股份也已经过会，燧原、壁仞等公司在排队，场面热乎得像赶集。
钱动得快。2025年1到2月，摩尔线程发生了九笔股权转让，参与方有厚雪资本、深创投、温州科信等，转让价里头最贵的一笔到了每股74元。上市前夕，摩尔线程的融资估值接近298.45亿元，股东数扩展到82家；沐曦的股东更多，达到124家，估值在210.71亿元左右。创始人张建中累计持股36.36%，按这个比例算，身家已经过百亿。还有早期小股东翻身的例子：沛县乾曜天使轮投了约190万元，上市前握有1700万股，按现在估值，是12.68亿元的市值，回报好几百倍。可以看出，围着IPO和流动性溢价跑的动作，把这事推到了风口上。
产品上既有野心也有现实落差。摩尔线程走的是全家桶路线：桌面显卡、面向企业和服务器的智算卡，还有SoC。它们自己说每年出一代GPU架构，已经有“苏堤”“春晓”“曲院”“平湖”四代，另外还推出了计算架构MUSA，目的就是对标英伟达的CUDA。2024年上架了一颗智能SoC“长江”，在图形和AI两头布局。桌面端有款MTT S80，官方说支持DirectX12，能跑《黑神话：悟空》这种3A游戏；AI端有夸娥（KUAE）千卡集群，宣称能支撑千亿参数级别的大模型训练。这些话都是公司自己发布的宣称，听起来气势很足。
沐曦也把产品线拉得比较宽。曦思N系列主打推理，曦云C系列做训推一体和通用算力，曦彩G系列侧重图形渲染。公司在把这些产品往规模化收入上推，最近能看到回款贡献的是曦云C500。
看营收能看到成长轨迹，也能看到烧钱速度。沐曦的营收从2022年的几万元，到了2023年几千万，2024年上看数亿元，2025年第一季度营收到3.2亿元，单季已经接近上一年全年的水平。摩尔线程的增长更陡：2022年约4600万元，2023年1.24亿元，2024年4.38亿元，到了今年上半年直接飙到7.02亿元，半年营收就超过此前三年总和。毛利率也在变好：摩尔线程2024年AI智算业务毛利率被报出90.7%，公司整体毛利从2023年的大约26%提到71%。亏损在收窄：净亏损从2022年的18.4亿元，到2023年的16.73亿元，再到2024年的14.92亿元，2025年上半年亏损进一步缩到2.71亿元。
这些数字就像放大镜，把市场对未来的想象也放大了。摩尔线程在招股书里写的：到2025年6月底洽谈的订单超过20亿元；公司预计到2027年可能实现显著增长，届时有望合并报表实现盈利。沐曦给出的预期更加激进，预计今年1到9月营收会有数倍增长，目标在2026年实现盈亏平衡。把这些放一起，市场情绪很容易被推高，大家开始用未来可能发生的收入给现在估值背书。
团队背景也是一大催化剂。摩尔线程的创始人张建中本科是南京理工大学出身，早年在戴尔、惠普做过事，2006年进入英伟达，干了14年，任过全球副总裁和大中华区总经理，期间把英伟达在国内市占率从不到一半拉到接近八成。2019年离职，2020年6月创立摩尔线程。公司不少高管和技术骨干都来自英伟达，像周苑、张钰勃、王东、宋学军、杨上山这些名字在行业里有履历。沐曦的创始人陈维良在AMD工作十多年，主导过多款高性能GPU流片与量产，离职创业时也带来了彭莉、杨建等关键成员。彭莉在AMD曾任过首席SoC架构师，杨建则有华为海思的背景。把这些“老兵”聚到一起，市场会本能地觉得这队伍有戏。
融资和上市节奏压得紧。摩尔线程成立后不到半年拿到天使轮，Pre-A据说规模不小，第一款GPU在不到300天内推出。2024年6月递交IPO申请，88天就过会登上科创板通道。沐曦同样节奏快，成立两个月内完成近亿元天使轮，然后两年多经历多轮增资和股权转让，股东数快速增长。大家都在赶时间，用资本加速产线、铺渠道、抢客户。
机会是真的。当前AI训练和推理的需求猛增，GPU供应又紧张，国产产品有机会填补一些被认为“可替代”的细分需求。沐曦一季度产销率超过100%，说明订单不是空话，摩尔线程的AI智算业务从无到有，迅速贡献了大部分营收。创业公司通常的打法不是硬碰硬把英伟达赶下台，而是先把能做的市场做好，先有收入，先占客户，用速度换时间和空间。
但现实也不是想象那么简单。摩尔线程在回复监管问询时自己承认，国内GPU市场份额仍然不足1%。技术成熟度离大厂还有差距，MTT S80虽然能跑游戏，但在光线追踪等高级特性上与英伟达的成熟产品还有差距。MUSA短期内无法替代CUDA生态，为了降低用户迁移成本，摩尔线程做了兼容层，能自动把CUDA代码转换过来，这更多是战术上的折中。总体看来，两家公司还处在高投入、高亏损且波动大的成长期。
风险可以量化也很直接。营收结构单一、客户集中度高、研发投入巨大。摩尔线程2024年研发费用率一度被披露为310%，沐曦也有121%。虽然今年营收增多后研发比例在下降，但摩尔线程依然接近79%，沐曦约68%。也就是说，营收还未能完全覆盖研发开支，短期内还是靠烧钱推动进步。客户方面，摩尔线程上半年前五大客户贡献了98.29%的营收，第一大客户占比为56.63%；沐曦今年第一季度前五客户占比达到88%。这种对少数大客户的依赖意味着一单订单的变化，就能把营收波动放大好几倍。
再谈供应链，两家公司都是Fabless，把制造交给代工和封测厂。要真讲成“中国版英伟达/AMD”的故事，不光是设计端要突破，制造、封测、工艺等产业链环节也得成熟。短时间里，国产GPU更现实的路径可能是先去抢那些对“完全兼容英伟达高端性能”要求不那么苛刻的细分市场，稳住出货，逐步积累生态。
市场上有人把几家国产GPU厂商称作“四小龙”，大家都在赶着IPO，跑着拿资源、抢客户。不只是跟巨头比拼技术，更多是在同行中分蛋糕。接下来真正考验的是能不能把产品打造成客户愿意长期用、能稳定出货的厂商。热闹过后，活下去才是硬指标。
来源：树上欢快跳跃的灵猴
