31亿营收背后的焦虑：巨子生物为何“增利不增信”？

摘要：前几天，有粉丝让我分析下巨子生物，这几天我认真看了下巨子生物的财报，心里总觉得哪儿不对劲——这家公司上半年赚了31亿，净利润逼近12亿，毛利率高达81.7%，数据漂亮得像精修过的自拍。可资本市场偏偏不买账，股价从5月的87港元跌到10月的38港元，市值蒸发超3

前几天，有粉丝让我分析下巨子生物，这几天我认真看了下巨子生物的财报，心里总觉得哪儿不对劲——这家公司上半年赚了31亿，净利润逼近12亿，毛利率高达81.7%，数据漂亮得像精修过的自拍。可资本市场偏偏不买账，股价从5月的87港元跌到10月的38港元，市值蒸发超300亿。问题到底出在哪儿？是市场太敏感，还是巨子生物的“完美财报”里藏着我们没看懂的隐忧？

表面看，巨子生物今年上半年营收同比增长22.5%，净利润增长20.6%，绝对数字确实能打。但对比去年同期58.2%的营收增速和47.4%的利润增速，你会发现它的增长曲线正在明显放缓。分数不算差，但下滑趋势比分数本身更值得警惕 。

这种放缓背后有两重压力：一是胶原蛋白赛道整体竞争加剧，华熙生物、锦波生物等对手都在加速布局；二是今年5月可复美爆出的“成分争议”，直接动摇了消费者对品牌技术标签的信任。尽管巨子生物在财报里轻描淡写地说“短期影响终会过去”，但看看第三方数据：可复美7月GMV虽然回升，可丽金1-7月累计GMV却仍下跌7%。信任这玩意儿，打破只要一瞬间，重建得花好几年 。

巨子生物有个外号叫“美妆界华为”，但我翻完财报——2025年上半年，它的研发支出只有4100万，占收入比重1.32%，还比去年同期降了15.5%；而销售费用高达10.59亿，占收入34%。研发花1块，销售花26块，这哪是科技公司？分明是家营销公司 。

对比同行更扎心：华熙生物、爱美客的研发费用率常年保持在6%-9%，巨子生物的技术光环有点名不副实。它也不是不重视技术——创始人范代娣是中国重组胶原蛋白技术的奠基人，公司拥有186项专利，还参与了国家行业标准制定。但产业化阶段，公司选择把资源押在渠道和营销上。说白了，在快消战场，巨子生物更相信流量而非技术壁垒 。

这种选择短期见效快：可复美胶原棒在618大促中GMV翻倍，抖音直播间爆单源源不断。但长期呢？当产品力让位于营销力，消费者终会回归理性。

巨子生物旗下有8个品牌，但可复美一个品牌就扛起81.7%的收入。这种“超级大单品”模式的好处是资源集中，坏处是抗风险能力极弱——一旦可复美口碑下滑，整个公司都可能地震。这就好比独腿巨人跑得快，但摔一跤可能再也爬不起来 。

更值得警惕的是应收账款数据：2025年上半年，贸易应收款项飙到4.66亿元，比2024年底暴涨230%。虽然公司说99.9%的账龄在一年内，但如此剧烈的增长，大概率暗示渠道库存压力加大，或者为了冲销量放宽了回款条件。有没有可能，部分营收增长是用“赊账”换来的？

今年财报里，巨子生物特意强调自己参与了《重组胶原蛋白敷料》行业标准的制定。半年前它还是“成分争议”的当事人，半年后就成了行业规则的制定者。但运动员兼裁判，真能公平比赛吗？

标准制定权当然能提升行业地位，但也可能被用来打压对手。比如，如果标准条款恰好匹配巨子生物的生产工艺，竞争对手就要付出更高合规成本。更微妙的是，当企业手握规则制定权，市场监督的独立性难免受质疑。就像学生出题考自己，考满分还有说服力吗？

巨子生物的下半场考验，可以总结为三场硬仗：

技术突围战：4款医美注射器械能否获批？如果继续延迟，故事可能穿帮。品牌多元化战：可丽金增速回升至26.9%算好消息，但能否真正分担可复美的压力？保健食品业务占比仅0.3，基本可以忽略不计。渠道健康度战：线上直销占比58.4%，但直播带货的流量成本越来越高。线下医院渠道铺得广（进约1700家公立医院），但贡献有限。