摘要：2025年第三季营收为331亿美元，美元营收同比增加39.1%，新台币营收同比增加30.3%，主要是今年第一季度新台币大幅度升值，Q3业绩超之前公司给的指引上限。
10月16号，台积电刚公布2025第三季财报以及法说会。
2025年第三季营收为331亿美元，美元营收同比增加39.1%，新台币营收同比增加30.3%，主要是今年第一季度新台币大幅度升值，Q3业绩超之前公司给的指引上限。
比营收更超预期的是59.5%的毛利率以及50.6％的营业利润率。
公司对第四季业绩展望为营收322~334亿美元，毛利率展望59~61%。
对比并复盘下，我在第二季财报后在星球公布的模型。如下图 https://t.zsxq.com/s4ZNU
在7月份的时候，我在星球给出第三季322亿以及第四季329亿的预测，结果第三季营收与实际相差9亿，第四季的数字刚好为台积电给指引322~334亿的中间值，半年之前预测不偏也不倚。
事实上，不只在7月，笔者今年初3月就公布台积电的模型，3月与7月的版本基本上没有太大修正，现在回顾，每一季度的预测都挺接近。
我的分析每次都会拿前次的来复盘，针对台积电的分析，从我2024年中开始写星球并公布模型以来，至今看来没错过，历史文章都在那，欢迎大家去看或挑刺。
比如2024年第二季财报前，我自己的模型已经预测全年增长在30%左右，在台积电官方没有上调20低位数增长的指引之前半年，请注意是半年，我就已经预测是30％左右的增长并公布上调的模型，那时候大摩，高盛，花旗没有任何一家外资卖方调高模型，全部都是跟着台积电的指引20低位数增长做的模型。
也就是说，决大部分卖方，都没有较长跨度（半年以上）的提前预判能力，更多还是做统计分析，这也是我从来不看卖方研报的原因，当然只有半导体制造这个我专精的领域不参考卖方的报告，其他领域还是得参考。
毕竟外资卖方的广度是全面且有一定深度，而且对每个行业都是长期浸淫，其他领域我还是得参考，毕竟我只针对台积电长期做了模型。
外资看半导体比较专业的有大摩，杰富瑞以及野村，其他就一般般了，认知很离谱的也不在少数。
上一篇说稀土对半导体真实影响的文章，是全网针对稀土对半导体影响说的最全面的，但很可惜几乎都是科普的文章也被和谐了，现在只能去知识星球看了。
那篇文章中有同学说，台积电业绩可以线性外推，小米不好这样外推，其实我想说，任何分析都不可能用线性外推，只会线性外推的分析算分析吗？有的人认为台积电业绩依照之前的推一下即可，好像不难，如果这样想只能说是认知不足。
任何的分析都需要对每一个细节了如指掌，比如每个制程在不同时间点分别的产能是多少，不同时间点每个制程的单价又是多少，所有大客户的芯片开案情况，产能预订情况，每一座新工厂建设进度，台积电每个可贡献营收的业务情况，这里有无数细节的掌握以及时间维度的变量。
这从来不是线性外推可以推出来的，如果你理解是台积电这一季度营收331亿美元，下个季度我在加一点或者减一点去计算，有时候准有时候不准，所谓分析只是一种猜猜看，这样的理解未免太简单，还是那句话，认知决定一切。
今天我们刚好利用台积电第三季财报发布之际，公布下台积电的最新修正模型，再加上各种细分图表来解释下模型的意义。
以上是根据台积电第三季度业绩修正的未来三年最新修正业绩模型。
这个模型的业绩是根据十多个分项模型，在经过公式总合而成的，细分项包含所有fab，所有工艺节点跟业务的每个月营收，想要计算出这个，就必须还有每个月每个制程分别的产能，出货以及ASP，去得出不同制程的每月营收，在汇整成整个总月营收，每月总营收再统合到季度营收，最终成为你看到的结果。
最新的模型有啥重点？
2025年美元营收年增率将会达到36％，这个增长是惊人的，Q2以及Q3营收超40%的年增率，正是台积电这一段时间上涨的真正原因，而这些数据我在年初的时候也都早已公布过。
当然这个增长率有近10%是来自汇率因素，但即便扣除汇率增长也超35%，都是非常夸张的增长。
9月底我在国泰君安的策略会上事先公布了这个模型，会上有研究员向我提出Q4的营收怎跟Q3差不多都是330多亿，年增长从40多掉到20多，第四季增长同样有汇率的加成，怎会那么少的问题。
他认为第四季业绩应该会更多，但事实上台积电刚公布的指引与我事先的预测的几乎一致。
其实Q3跟Q4业绩差不多是挺正常的，至于年增高低只能说是前期因素的影响。
大家都清楚，每年下半年是台积电业绩高峰，主要原因就是每年7月份开始给苹果下一代芯片开始备货，从苹果的出货量来看，整个下半年针对“最新款”A系列与M系列大约有35万片wafer需要用最新的制程制作并出货，但别忘了这只是当年最新款，之前旧款同样还有销售且量也不小。
比如今年苹果推出iPhone17采用N3P制程的A19芯片，但iPhone16跟15都还在贩售，也就是说A18与A17芯片也还在台积电排片生产中，再加上iPad，iBook与iMac采用的M系列新款与旧款芯片。
事实上只要我们查一下，苹果各型号的设备一年总共销售多少，每款设备搭载什么芯片，每款芯片的die size，用的什么制程，什么封装方案，基本就能清楚苹果一年要支付给台积电多少钱。
2024年苹果手机销量为2.3亿部，pad为4千5百万台，mac为2千万左右。
苹果手机搭载A系列芯片，die size大约为120mm2，以8成良率计算，大约每片能出400个good die，这里大约需要58万片wafer。
这里面有N3P也有上一代的N3B以及更上一代的N4P，我自己的模型会精准区分这些细项，这里只是给大家解释，所以我们用个平均价也就是1.7万美元一片来算，58万片总共需支付台积电99亿美元。
Pad跟Mac一年苹果总共销售6500万台，搭载M系列芯片，由于M系列采用chiplet技术，标准版，pro，max甚至ultra版都不同，简单说就是一颗或者两颗或者四颗的拼接，面积从150~700都有，ultra甚至封装超过1000mm2。
不过chiplet的封装面积不能全部代表前段制程的面积，我们抓中间数偏低的350mm2来算，以8成良率算每片150颗good die，6500万台设备需要43万片wafer，大约需要向台积电支付73亿美元。
知道苹果的各类型设备销量，以及所有设备采用的芯片，以及芯片制程，封装方式我们就能算出苹果在台积电的营收贡献吗？
上述数据只是最基础的数据，很显然是不够的。
苹果的芯片设计团队可不只有A跟M两款芯片，apple watch的S系列芯片，air pod的H系列芯片，VisionPro的XR感测整合的R系列芯片，其他终端产品HomePad，TV等产品，全部需要芯片。
针对功能性的芯片，苹果有用于超宽频定位的U系列芯片，蓝芽/wifi芯片的W系列芯片，感测器融合的R系列芯片，FaceID加密的T系列芯片，甚至针对语音与噪声抑制的DSP芯片都有，部分PMIC苹果也有自制。
还有苹果正在研发的5G或6G基带芯片，要知道苹果芯片设计团队的规模是全球前五，与高通联发科相比并不逊色。
这些芯片比较杂乱，从28nm到3nm都有，需求从几十万到上亿颗不等，die size各异但小很多，在这咱们就不一一阐述，根据我的模型，这里大约需要22万片wafer，asp在0.85万美元，也就是说这些芯片还得向台积电支付19亿美元。
把苹果所有芯片都算上后，每年苹果要向台积电采购123万片各式各样的芯片，总共需支付99亿＋73亿＋19亿＝191亿，但这些就是苹果向台积电支付的全部吗？事实上这还不是全部。
先进封装，光罩以及PDK,IP以及OIP等各种服务费，目前占台积电营收超10%以上，这些苹果一个也跑不掉。
要知道现在OIP也是台积电一个不错的收入来源，它同时也加深了台积电的护城河，所以当初把OIP搞成功的侯永清现在成了下一代正式接班人。
根据我自己的模型（文后有提供），先进封装以及各种服务费，在2025年第一季度占台积电总营收在14.1%，第三季度12.2%，未来会越来越高，但我们可以用12~14％的占比平均值去抓算苹果这部分的金额吗？
这样还是不行，我们得了解这里面的构成，没有技术基础就没法很好或准确的拆解这些数据，先进封装贵在CoWoS，每片7500刀左右，其他诸如FO先进封装没有多少钱，这部分我们得分清楚苹果采用了哪些，才能计价。
苹果芯片在先进封装全部采用Fanout，目前有导入SoIC，再加上tape out的NRE费用（mask，IP，OIP等），大约是7.6亿美金左右，具体细分模型属于我的核心know how这里就不公布了，因为这模型除了统计数字还有大量价格跟技术标注与分类，比较混乱，可能大家也看不懂或没必要看，我就只提供总的测算结果就好。
最终191＋7.6=198.6亿美元，就是2024年苹果向台积电购买芯片的总费用，从公开资料也就是台积电财报上，最大客户占总营收22％来看，我的测算与台积电公开资料基本也大致吻和，大差不差。
想要得到更精准的数字，模型当然越细越好，但是我们无法得到台积电所有客户的资料，每个客户的开了多少Project，进度情况，后续booking情况，因为全部有几百上千个客户，几千个项目在进行。
如此多的客户如此多的芯片项目，那我们如何去得知台积电的运营情况呢？跟踪所有客户必然是不现实的。
客户层面，我们只能跟踪几个大客户，芯片项目我们则着重金额较大的先进制程。
根据2025年台积电3Q法说会，7/5/3nm仅仅这三个制程的销售占比已经高达74%，显示先进制程的业绩对台积电有绝对影响。
在应用领域方面，HPC以及smartphone这两个占比高达87%，这也代表其他应用影响甚小
也就是说分析台积电，上述的先进制程以及两种应用就是重中之重，因为占比太高了，其他制程与应用则全属于锦上添花的辅助作用。
从上面两张台积电公布的图，我们就能理解，为什么只看先进制程以及HPC跟手机两个应用。
在往细节去拆，全新的2nm目前占比为零，但即将贡献营收，占比只会越来越高。而HPC中的AI还在高速增长，也就是说他们在未来会更加关键。
搞清了重点在7/5/3/2nm四个先进制程以及HPC以及手机两个应用上。如果还要缩小范围，那7nm的量产已经超过8年，已经不在先进可以剔除，5nm目前占比最高，巅峰的占比代表未来没有增量，所以3nm以及马上要贡献业绩的2nmg才是我们更要关注的核心要点。
两大应用领域中，手机虽然占比有30%，但几乎没有增量，如果要看增量那必然是HPC，在往下细分那就是AI。
目前台积电并没有将AI单独拉出计算，而是在归类在HPC之中，原本HPC就是包含CPU以及GPU两大块业务，所以AI包含在HPC是合逻辑的分类，未来是否AI会单独分出来，以分类来说可能还是不会。
所以要了解台积电未来的增量还有多大，最终我们得出3/2nm制程以及AI应用，这两大重点。
AI应用
AI应用在台积电的公开资料中并没有详细阐述到底哪些产品是属于AI，由于没有明确的划分，至今市场上所有分析机构没有任何一家可以搞清楚，台积电所谓的AI accelerator products到底包含哪些？
之前笔者的文章有提到狭义的AI产品可以用是否涉及CoWoS来定义，毕竟不论GPU或AI ASIC甚至连AI Swtich都需要用到CoWoS封装工艺。
由CoWoS产能再去倒推前段芯片数量，可以得出狭义AI芯片制造的产值，但这样算得出的数字明显低于台积电官方在法说会上说2025年AI accelerator products占比有10的高位数占比的说法。
即便再加上许多针对推理端没有采用CoWoS封HBM的AI芯片，那也远远无法达到10的高位数占比。
如果用广义的AI来定义，那无数的端侧SoC也将包含进AI的范畴，但这部分很难定义，因为会跟移动设备SoC高度重叠，分类定义过于模糊。
根据笔者各种测算，最终得出台积电所谓的AI accelerator products定义就是所有服务于AI server的所有芯片，这里面到底包含哪些芯片呢？
根据笔者的模型，可以把AI chip以及server所能用到的芯片都归属于台积电AI加速器产品。
这里面包含，GPU/ASIC前段代工，CPU/NPU/IPU前段代工，非HBM的推理芯片前段代工（L40/L4/Rubin CPX)，AI server Swtich/Serdes芯片代工，HBM Controller + PHY芯片代工，AI server PCIE/Retimer/DPU芯片代工，最后就是CoWoS封装等费用。
AI加速器产品的芯片种类，数量以及金额如以上模型。
根据这个模型的测算，AI加速器产品2024占台积电总营收占比为10的低位数百分比，2025为10的高位数百分比，这与台积电董事长魏哲家的说法一致。
根据笔者模型，台积电AI加速器产品，在明年2026将突破20%，后年营收会超500亿美金占比30%。
准确的理解台积电的定义，才能拆分出各种芯片，知道这些产品后，还要理解他们用在哪，未来会有多少量，加上价格之后才能一亏全貌，这从来不是简单地从上季营收去加一点或减一点那么简单。
有一点要明白的是，台积电的AI accelerator products并非全部都属于HPC，因为它包含不少模拟芯片，也有CoWoS还有未来的CoPoS的先进封装，这些都不属于HPC，希望通过的我的模型与解说，大家能更精准的理解。
我想这一切必然不是简单的线性外推可以推算的。
AI的增量给到各位了，但AI的增量跟很多部分是重叠的，没办法简单的加减，所以刚才我们说过的，看台积电未来的增量还有一个重点那就是3/2nm的最先进制程，从这一维度能更准确的了解未来增量在是多少。
这部分首先要了解，台积电目前新厂的建设进度，大家都知道fab的资本支出代表了未来营收的新增量，台积电每年的资本支出都花在哪呢？
这问题我们就得来看一下台积电未来十年新建产能的进度表了，如下图
有了进度表，我们再结合台积电的资本支出情况，对整体进度就会有一个较清晰的认识，如果今年资本资出低于预期，代表半导体行情不好，公司对新建产能有所控制并放缓。
2023年的行业低谷，台积电刻意压低当年的资本支出，即便整个半导体形势在2024年出现明显地向上好转，台积电在2024年还是保守的严控资本支出，当时市场非常不能理解。
但作为一个20多年看过好几轮周期的从业者，我真心对这种不骄不躁的克制感到佩服，如此敬畏资本支出的节奏掌握，确实能让台积电利润长期维持向上，管理团队功不可没，对股东负责，对股价负责。
台积电作为全球芯片代工龙头，产能一直供不应求，却还是严格的控制资本支出，如履薄冰，这让我想起国内不论中芯国际，华虹永远都都不控制且离谱的资本支出的反例。这并非拉踩而是从业20多年的心声。
有了这个进度表，我们就能在模型上录入未来不同制程以及分批次产能开出的时间节点，在对应客户需求及开案情况，产能预订情况去推测各制程未来的产能利用率，再根据各制程的ASP，去推算未来每个节点每个月的营收，最终获得所有制程的月总营收，如下图。
这是一个非常重要的图表，阐述了台积电每一个营收来源。
上图为季营收的总表，分项模型以及月度就不提供了，大家看汇整出的结果即可。
这个表是我长期追踪制作的模型跟许多外资卖方的不一样。
因为卖方或分析机构一般都是根据台积电公布的各节点销售占比在用总营收去推算，比如刚才文章有提到台积电法说会公布2025年第三季5nm销售占比为37%，他们就依照公司公布的数据去做模型。
那5nm贡献的营收是否就是3季度总营收9899亿新台币＊37%＝3662亿新台币吗？
我想应该所有研究台积电财报的分析师都是这么算，但我们要明白，季度总营收里面还包含CoWoS等先进封装，流片的光罩费用，以及IP授权跟OIP的各种服务费，这些非前段代工的营收占比已经来到總營收的14~12％，而且占比还将越来越高。
这就出现了2025 Q3台积电官方资料是5nm占比37%，而我的模型却只有32.9%，主要是官方的37%只计算了前段的占比。
为了印证这一说法，让我们看下台积电法说会的图，图的左边明确显示5nm占比37％，那是否5nm第三季营收是9899亿新台币＊37%=3662亿新台币？
再仔细对比这张图右边的柱形图，单位是十亿台币，绿色的5nm是从蓝色7nm的1000亿新台币，上升到4200~4300亿新台币。
也就是5nm绿色的部分为3200~3300新台币，并没有37%的3662新台币那么多，如果是3660亿那柱状图绿色部分会超过4500亿很多，很显然没有那么多，所以并不是简单的乘37%就能得出5nm的营收。
根据我的模型2025Q3的5nm实际营收是108.8亿美元，也就是3240亿新台币与公司给的柱状图一致，所以5nm营收占比实际为32.9%而非公司给的37%，当然我这是测算出的大概值，并非绝对值。
另外还以一个问题也是市场所有大大小小卖方都没搞清楚的，这个问题必须同时对台积电的产能了如指掌，很显然卖方分析师很难具备这样的能力，我作为一个产业出身且恰巧负责建厂，发现这样的问题自然不在话下。
5/4nm目前在Fab18A生产，规划月产能120k，台积电所有工厂的详细规划可加入笔者知识星球了解。
目前5/4nm每片价格在今年涨价后均价为1.65万，总产能120k，百分百稼动率的情况下5nm每月可以贡献近20亿的营收，如果稼动率拉高到110%，则能达到每月21.7亿美元的营收。
即便连续三月110％的稼动率运转，季度总营收也就65亿美元，但我们刚才算出第三季5nm创造了109亿美元的营收，整整比比规划产能高出80%都快翻倍了，如此夸张的数据，整个市场似乎没有任何人提出过这问题。
两个差距如此巨大的数字，我一看到就发现不对劲，市场99.9％的分析师因为不会去记得5nm实际有多少产能，所以针对台积电公布的5nm占比如此之高的比例始终没有人怀疑。
问题就出在 与F18A同样座落在台南的隔壁工厂，主打3nm的Fab18B工厂。
整个Fab18属于Giga Fab，有AB两座镜面设计的主工厂，每座主工厂下有4个Phase，一个Phase为30k，所有工厂共享机电跟水电气等厂务供应系统，也就是说公共设施造一座共用即可。
生产3nm的Fab18B规划产能也是120K，但巧妙在他与Fab18A可以共用产线，两座工厂产线是互通的，5nm与3nm有超过80％的制程是一样的，所以5nm的理论产值一个季度只有65亿美元，这还是涨价过后得产值，台积电却做出了109亿的产值。
可是单5nm这109亿还是挺夸张的，由于他们可以共线，所以我们也把3nm规划的120k产能算上，一起核算这两座工厂的产值总极限在哪里？
5nm的120k再加上3nm的120k产能，一个月应该是1.65万*12万再加2.2万*12万＝46亿，一个季度就138亿美元，就算两个工厂干冒烟，全部都是120％的稼动率整季不停歇，撑死就165亿美元一季度。
但根据台积电第三季这两个制程5nm占比37％以及3nm占比23%，我的模型这两个制程总共贡献了175亿美元的营收，这也比两个工厂都干冒烟的165亿美元多，这到底又是怎一回事。
首先两个工厂一整个季度都是120%的可能性不高，预计Fab18A跟B两个工厂，极限就能贡献150亿美元。
剩下25亿的贡献缺口很大可能就来自高雄的2nm工厂Fab22，要知道目前虽然2nm还没有出货并贡献营收，但新竹的Fab20跟高雄的Fab22这两座2nm工厂早在去年就开始进设备了，可参考文前的新建场进度表。
2024年年初2nm第一批设备到位并调适完成，2025年上半年陆续有大量设备到位，下半年开始试生产，由于2nm设备已经到挺长时间，数量也了不少，但还没有到正式出货时间，闲着也是闲着，这些设备一小部分挪出去协助5nm生产，自然是顺理成章。
事实上，根据我的了解高雄的Fab22确实有正式出货了，但2nm还没有任何营收贡献，所以出的是什么货，如此一来，大家应该就能对的上号了。
这问题的发现需要足够的专业，推测也需要专业，但印证却需要有内部讯息，一般卖方确实也做不了那么细，这也是大部分海内外看半导体的卖方或买方分析师都在咱们知识星球的一个重要原因。
刚才我们提到先进封装，光罩（掩膜），IP授权及OIP服务费这些非前段代工的营收已经占到台积电营收的12~14％，未来占比还会更高，其中先进封装是未来重要的增长点，这我们放到最后说。
OIP这种软服务的费用，近几年营收已经来到几十亿美元级别，比整个40/45nm节点贡献的代工费还高，仅比28nm这种大节点少一些，再加上OIP这样的软实力，大大增强台积电的护城河以及客户黏性，所以OIP部门的缔造者侯永清成了台积电第一号接班人，确实是立了大功。
光罩Mask业务随着台积电重点投入7nm以下先进制程，几乎都是价格高昂的EUV Mask，每一套动辄上千万美元，一年 TO 百来个Project，小几十亿美金的收入也不容小觑。
Mask/IP/OIP等收入，在前段制程价格越来越高的情况下占比并不会下降，增速基本能保持同步，只有成熟制程或者不是太先进的制程，其销售占比会越来越低，比如现在7nm或者再过两年也不是没有那么先进的5nm，他们的占比都会随着时间越来越低。
先进封装未来的营收占比则会近一步扩大，他的增长会高出台积电平均增速不少，根据笔者上面的模型，2025年先进封装营收约为65亿美元占比约5.3%，到了2027年，短短三年将增长2.5倍，营收会来到163亿，占比接近10%。
届时先进封装的体量将超过整个先进制程7nm的营收贡献。
这是笔者从业20多年难以想像的事，事实上先进封装的高增长就是来源于AI的需求。
先进封装除了这两年火热的CoWoS以外，未来还有CoPoS以及FoPLP以及SoIC。
更令人瞩目的当然是针对CPO技术的COUPE，它隶属于3D Fabric平台，将在2027年开始出货并逐年拉高渗透率。
跟CoWoS一样，CPO在丰厚台积电营收的同时，更重要的是强化台积电对全球AI芯片制造的绝对垄断地位，可谓不可多得的神兵利器。
总结
我们把所有细分模型，利用公式生成最终的结果。
由于清楚每一个细分技术的作用，所以我们对所有数据的拆解都会较为合理，再根据多面向的互相佐证，不断精进与修正，我们将能得出相对接近事实的模型。
2025年确实是台积电增量最高的一年，尤其是q2以及q3，而这些数据我在年初以及7月都早提出过并在星球公布，有的同学跟上了，但半信半疑的同学还是错过了。
即便是在4月份因为特朗普的估税大战全球科技股大跌的情况下，我一直跟同学强调不用怕不用担心。
展望2026年，在连续两年超高增长的情况下，台积电营收还会有20％以上的增长，2027年也还会保持在15%以上。
对应魏哲家提出的台积电2024~2028这5年复合增长率20%这个夸张数字来看 , 我的模型是稍微偏保守了一点, 确实我并没有非常乐观去推算台积电2026以及2027的业绩 , 只是根据我自己的模型实事求是的测算 , 并随时关注全球半导体行业会可能出现的各种变数。
用我的专业在我最擅长的领域给大家保驾护航，我想这就是我存在的最大意义。
不瞎吹不盲目乐观，也不因为股价短期下跌而盲目悲观，事情的发展永远就是朝事实去走，没有必要有任何担心，正如这个微信对话截图。
下一篇我们来讲讲我的另一个重仓股小米。
小米的业绩模型一样是笔者用无数细分模型对比跟印证的，针对其业绩判断至少在2026年上半年不会有问题，但股价就挺令人玩味了，变数何其多，不过还是一样，未来明确的业绩摆在那，早与晚的问题，下一篇文章在咱们再来聊小米。
来源：芯片测试赵工
