美丽田园拟12.5亿元收购上海思妍丽实业100%股权

摘要：2025年10月15日晚，美丽田园医疗健康产业有限公司（以下简称“美丽田园”，证券代码：2373）发布公告，宣布以总对价人民币12.5亿元（约合13.69亿港元）收购上海思妍丽实业股份有限公司100%股权。这笔交易中，部分对价将以发行新股方式支付，共配发约15

2025年10月15日晚，美丽田园医疗健康产业有限公司（以下简称“美丽田园”，证券代码：2373）发布公告，宣布以总对价人民币12.5亿元（约合13.69亿港元）收购上海思妍丽实业股份有限公司100%股权。这笔交易中，部分对价将以发行新股方式支付，共配发约1579.8万股对价股份，占现有已发行股份约6.70%。交易完成后，思妍丽将成为美丽田园的全资附属公司。

这是美丽田园继2024年收购奈瑞儿后的又一重要动作，更被公司称为“重塑中国高线城市高端美容行业竞争格局”的关键一步。

从交易结构看，此次收购对价中现金部分约占66.9%，股份对价约占33.1%。对价股份的发行价为每股28.71港元，较公告前最后一个交易日收盘价折让约19.67%，较前五个交易日平均收市价折让约21.13%。虽然折让幅度不小，但卖方SYL Holding也接受了分期解锁的禁售安排：50%股份锁至2026年6月30日，25%锁至2026年9月30日，剩余25%锁至2026年底。这种设计在一定程度上缓解了市场对股份稀释后即时抛压的担忧。

值得关注的是本次交易的估值方法。估值师采用了市场法中的可比公司法，选取了五家美容行业上市公司作为参照，包括美丽田园自身、完美医疗、亮晴控股、奥思集团和朗姿股份。然而，奥思集团因企业价值接近零被作为“异常值”剔除，最终仅以四家公司数据为基础计算平均值。经调整后，P/E倍数平均值为22.7倍，EV/Sales倍数为1.7倍。

在此基础上，估值师还施加了33.81%的缺乏流通性折扣，并增加了13%的控制权溢价。经过一系列调整，最终得出目标公司股权价值为人民币13.95亿元，略高于本次交易对价12.5亿元。董事会在公告中强调该估值“公平合理”，但这一连串的技术操作是否真正反映了思妍丽的实际价值？市场法中“可比较”的选择与调整系数的设定，往往存在较大主观空间，这也是并购估值中常被诟病之处。

公告显示，思妍丽从2022—2024年及2025年上半年，营收分别为5.65亿元、8.18亿元、8.48亿元和4.23亿元。同期，净利润分别为-3.64亿元、6.94亿元、8.1亿元和4.4亿元。从财务数据看，思妍丽盈利能力不算突出，且营收增速已经明显放缓。

值得关注的是，本次交易并未设置业绩对赌条款。收购方以高估值收购增长已显放缓的思妍丽，却未要求卖方对未来业绩作出承诺，这对投资人而言有失公允。

清扬君认为，此次收购可能存在以下问题：

1、风险与收益失衡：高估值基于增长预期，但无对赌意味着卖方无需为预期落空负责。若目标公司业绩下滑，商誉减值风险将完全由上市公司股东承担。

2、弱化卖方支持：缺少条款绑定，作为财务投资者的卖方在收款后，其继续支持公司过渡与整合的意愿可能减弱，增加整合不确定性。

3、质疑公司治理：放弃对赌这一关键保护工具，与公司宣称的成熟并购经验相悖，令人质疑其投资纪律与风险管控能力。

总的来讲，此次“无对赌”收购是一场豪赌，其成功完全依赖于管理层事后整合，而非法律保障。投资者应审慎看待此议案，并要求管理层对放弃对赌的原因给出合理解释。

收购完成后，美丽田园的门店数量将增至734家，直营活跃会员预计增加约6万名，较2024年增长44%。美丽田园强调，这将进一步巩固其“双美+双保健”商业模式，强化在一线及新一线城市的市场地位。

据公告引用数据，在20个高线城市的456家高端商业物业中，美丽田园与思妍丽合计已进驻191家，占比高达42%。

然而，市场更关心的是整合效果。美丽田园在公告中多次提及2024年收购奈瑞儿的成功案例，称其净利率从2023年的6.5%提升至2025年上半年的10.4%。但每个企业情况不同，思妍丽能否复制这一成功尚待观察。

此外，三大品牌——美丽田园、奈瑞儿、思妍丽——如何实现差异化定位、避免内部竞争，也是管理层需要面对的挑战。

从股权结构看，此次发行对价股份后，控股股东阵营的持股比例将从48.77%稀释至45.70%，但仍保持相对控股地位。卖方SYL Holding将持有公司6.28%股份，成为重要股东之一。