坦博尔IPO：现金流吃紧却突击分红近3亿，存货高企等难题待解

摘要：公司深耕行业20多年，却陷入了“增收不增利”的困境，净利率连续下滑至5.5%，存货积压严重，周转天数高达485天。更让市场愕然的是，在现金流已然承压的2025年上半年，公司仍突击分红2.9亿元。

文丨木清

近期，来自山东的“羽绒服老将”坦博尔，正式向港交所递交了招股书。

公司深耕行业20多年，却陷入了“增收不增利”的困境，净利率连续下滑至5.5%，存货积压严重，周转天数高达485天。更让市场愕然的是，在现金流已然承压的2025年上半年，公司仍突击分红2.9亿元。

面对产品低端化、品牌突围困难等多重挑战，这位“老将”此次能否成功叩开资本市场的大门，可能需要打上一个问号。

【成本控制承压，净利率持续下滑】

1994年，创始人王勇萍并购了中美合资的青州青远鞋业有限公司，并在此基础上创办了坦博尔公司，主打销售羽绒服产品。经过20年的发展，坦博尔已经成长为一家具备一定实力的公司。灼识咨询数据显示，以2024年的销售额来计算，坦博尔是国内第四大本土专业户外服饰品牌。

▲主营产品，来源：招股书

2015年公司挂牌新三板，迈出资本化道路的重要一步。然而，随着公司战略规划的调整，仅仅两年后便选择从新三板摘牌。时间到了2022年12月，创始人王勇萍辞去公司董事职务，其妻子王丽莉接棒，成为新的公司掌舵人。这一管理层变动发生在公司再次冲击资本市场的前夜，引发了市场对战略连续性的关注，而经营业绩上的“增收不增利”，更是让市场担忧。

招股书显示，2022年至2025年6月底（以下简称：报告期），公司的营收分别为7.32亿元、10.21亿元、13.02亿元和6.58亿元，整体展现出不错的增长势头。然而，同期公司的净利润却分别只有0.86亿元、1.39亿元、1.07亿元和0.36亿元，净利率从最高的13.6%下滑至5.5%。这也暴露出坦博尔在成本控制方面存在的巨大压力，而这一问题与公司的战略选择和行业竞争态势密切相关。

▲经营业绩情况，来源：招股书

营销开支的持续攀升成为侵蚀公司利润的重要因素。报告期内销售及分销开支从1.99亿元大幅增加至2.61亿元，占收入比重从27.3%一路攀升至39.7%。公司为推进品牌年轻化转型，签约了多位明星代言人并频繁在时尚活动亮相。然而，这种高举高打的营销策略尚未带来相应的利润回报，反而使得存货问题日益突出。

报告期内公司存货余额从3.33亿元增至9.31亿元，整体增长179.6%，而到今年8月底这一数据更是飙升至11.03亿元，占到流动资产超40%，超过同期半年收入。存货周转天数也从2023年的242天增加至485天。

▲存货情况，来源：招股书

虽然由于服饰销售具有季节性，会对存货水平产生一定影响，不过以年为单位去看，公司的存货增长速度依然远高于营收增速。居高不下的存货水平不仅占用了大量流动资金，还增加了存货减值风险。

中国的专业户外服饰市场是一个高度分散的市场，这个行业前十大品牌合计市场份额只有24.3%。市场上有成熟的国际品牌、积极布局的本土企业，以及无数试图分一杯羹的新入局者，整体竞争十分激烈。这种高度分散的市场格局意味着坦博尔需要同时与国际巨头和本土新兴品牌两线作战，没有宽阔的护城河，很难在红海中突围。

【劲敌众多，品牌低端化突围难】

国际品牌凭借其深厚的技术积累和品牌影响力占据高端市场，而本土品牌则依托渠道下沉和性价比优势争夺大众市场。在这一竞争格局下，这个来自山东青州的品牌在南方市场知名度几乎为零。

尽管有三大系列产品，但坦博尔收入高度依赖均价300多元的“城市轻户外系列”，该系列在2025年上半年贡献了68.2%的收入，而定价更高的“顶尖户外系列”收入占比仅为4.6%。这种产品结构也使得公司难以建立高端品牌形象，限制了产品的溢价能力。

▲收入分布情况，来源：招股书

尽管坦博尔近期花费了大笔销售费用，试图通过签约周也、黄轩等年轻代言人、举办时装秀等方式重塑品牌形象，但品牌转型缺乏系统性策略，未能像安踏通过FILA收购那样实现品牌矩阵的协同升级。

而且在千元以内的大众价格带，坦博尔面临鸭鸭、雅鹿、雪中飞等品牌的激烈竞争。这些竞争对手已通过“国民羽绒服品牌”、“羽绒时尚基本款”等鲜明定位占领消费者心智，而坦博尔尚未找到足够鲜明的市场记忆点；在中高端价格带，消费者不仅关注产品功能，更注重品牌所带来的情感价值和身份认同。始祖鸟通过构建自研防水面料技术体系来提升溢价，而坦博尔不仅原料上依赖第三方面料供应商，生产上也因超高比例的代工而存在品控风险。

坦博尔的研发费率始终维持在3%左右的较低水平，而国际品牌通常在面料研发等材料科学领域舍得花大价钱研究。截至2025年6月底，坦博尔共有687个SKU，产品线看似丰富，但缺乏引领市场的核心技术。技术研发是品牌差异化竞争的关键，研发投入不足可能影响产品创新能力和长期竞争力。

细究坦博尔的发展历程不难发现，公司重营销轻研发的鲜明特征与公司高度集中的股权机制不无关系。

【家族企业突击分红，增长持续性存难题】

坦博尔的股权结构高度集中，王丽莉通过上海蓝银和青州坦文控制公司约96.64%的投票权，即便是上市稀释后仍然会处于绝对控股地位。这种家族绝对控股下的治理结构的合理性一直是资本市场关注的重点，特别是在股权高度集中的情况下，如何建立有效的制衡机制，保护中小投资者利益，是坦博尔需要面对的公司治理课题。

招股书显示，在2025年上半年公司突击分红2.9亿元，是2024年全年净利润的2.7倍，2025年上半年净利润的超8倍，三年半的时间里公司总共盈利3.68亿元，这笔大额分红几乎掏空公司积累。突击分红直接导致公司净资产从2024年末的7.42亿元降至2025年6月末的4.88亿元，现金储备亦大幅减少，从最高点的1.54亿元，降低至最新的0.26亿元，降幅超83%。

2024年，公司仅销售开支和行政开支两项合计就超过6.08亿元，而经营活动仅创造了不到1亿元的现金净流入，整体依赖外部融资输血。目前0.26亿元的账上现金无法有效支持每年数亿元的支出，捉襟见肘的现金流对公司后续的持续发展十分不利。