摘要：自2016年起，日本央行（BOJ）实施收益率曲线控制（YCC）政策，通过设定10年期日本国债（JGB）收益率目标区间，以锚定长期利率、稳定通胀预期并维护金融市场稳定。随着通胀率回升至2%以上、经济逐步摆脱通缩压力，BOJ于2024年3月正式结束YCC及负利率政
自2016年起，日本央行（BOJ）实施收益率曲线控制（YCC）政策，通过设定10年期日本国债（JGB）收益率目标区间，以锚定长期利率、稳定通胀预期并维护金融市场稳定。随着通胀率回升至2%以上、经济逐步摆脱通缩压力，BOJ于2024年3月正式结束YCC及负利率政策，标志着非常规货币政策阶段的结束，也引发市场对长期利率走势与政策传导机制的广泛关注。本文在此背景下，系统评估YCC运行期间的市场效果与机制逻辑，重点分析其在压制目标利率、内生化购债操作、收敛市场预期、改变利率平稳性与波动性，以及对不同期限收益率的传导效应等方面的表现。研究结果有助于深入理解YCC的政策效力，并为其他经济体应对长期低利率环境提供经验借鉴。“IMI财经观察”特推出此文，以飨读者。
收益率曲线控制（Yield Curve Control）
01 YCC的政策机制
2016年9月，日本银行（BOJ）启动了“收益率曲线控制”（Yield Curve Control, YCC）政策，以控制日本国债收益率的形状和水平，尤其是将10年期国债收益率控制在接近0%的区间内，如−0.1%至+0.1%。为了实现这一目标，BOJ建立了一个双重购债机制：一方面是传统的固定数量购买操作，即按计划在特定利率条件下购买一定规模的国债；另一方面是新引入的固定价格、无限量购债机制（Sashi-Neh操作），即当市场利率触及或逼近上限时，央行以固定价格、无上限地买入10年期国债，从而设定明确的“利率上限”。
与以往的量化宽松（QE）或大规模资产购买（LSAP）政策相比，YCC体现出更强的利率目标导向性，其关键特征在于不预设购债数量与时间表，而是根据市场利率的变动主动调整操作规模和频率，即具备显著的“操作内生性”。这一策略允许央行在不持续扩大资产负债表的前提下，有效锚定长期利率。
YCC的设计在机制上与20世纪40年代美联储推行的“债券价格支持计划”相似：当时，美联储设定短期和长期国债利率上限，并通过持续购债实现目标。但BOJ并未像当年那样对利率进行完全锚定，而是设置了一个上下限区间，在提供稳定性的同时保留一定的市场弹性。
随着全球主要央行对非常规货币政策工具的关注加深，YCC也受到广泛关注。澳大利亚储备银行在2020年3月采纳了类似的政策框架，而美联储亦在讨论YCC作为利率管理工具的可行性。YCC不仅代表了一种新的政策范式，也标志着货币政策在零利率下限（ZLB）约束条件下的进一步演进。
这一政策框架在日本的推行还伴随着其他非常规工具，如ETF和REIT等资产的逆周期操作，体现出BOJ在资产购买策略上的灵活性与适应性。YCC强调通过稳定投资者对未来利率路径的预期，从而影响整个收益率曲线，并增强政策传导效果。
在此背景下，有必要系统评估YCC在现代金融市场中的实际运行机制与政策效果。本文围绕以下核心问题展开：第一，固定价格购债操作是否能够有效压低10年期国债收益率至目标区间内，其影响是否能扩展至利率互换等非国债市场；第二，日本央行是否通过内生化调整购债规模来动态响应市场利率变动，即10年期收益率是否成为操作的触发条件；第三，YCC是否通过增强前瞻指引和利率目标设定，引导投资者预期收敛，减少分歧；第四，该政策是否改变了国债收益率的统计性质，使其从非平稳转为平稳过程，并显著降低波动性；第五，YCC的影响是否能够传导至整条收益率曲线，包括短期和长期端的利率稳定性与均值回归特征。通过对这些问题的深入分析，可全面揭示YCC作为非常规货币政策工具的独特作用机制、市场传导路径与预期管理能力，为低利率环境下的货币政策设计提供实证依据与理论参考。
02 YCC的发展历程
2013年4月，日本银行（BOJ）启动“量化与质化宽松”（QQE）政策，以在更积极的时间框架内实现2%的消费者物价指数（CPI）通胀目标。自该政策实施以来，BOJ每年通过公开市场操作增加基础货币约80万亿日元，主要手段包括购买日本国债（JGB）等资产。2016年1月，BOJ进一步推出负利率政策，对金融机构在央行的超额准备金账户征收−0.1%的利率，进一步强化宽松效果。
图1 2013年4月-2021年12月 不同期限日本国债收益率
2016年9月，BOJ在原有QQE基础上引入“收益率曲线控制”（YCC）框架，力图通过市场操作直接控制短期与长期利率，特别是将10年期日本国债收益率稳定在一个特定区间内。YCC的实施可分为三个阶段：第一阶段为“窄幅区间YCC”（2016年10月至2018年7月），当时设定的10年期收益率目标区间为−0.1%至+0.1%；第二阶段为“宽幅区间YCC”（2018年8月至2019年10月），目标区间扩大了一倍；第三阶段从2019年11月开始，BOJ取消了前瞻指引的时间限制，明确表示将在必要期间内维持短期与长期利率在当前或更低水平，直至实现物价稳定目标的动能恢复。
为实现收益率曲线控制目标，BOJ主要依赖两项政策工具。其一是对货币基础的持续扩张承诺，即在CPI同比增速稳定超过2%前，持续增加基础货币供应，这一措施与美联储后来的“平均通胀目标制”存在相似之处。其二是通过两种国债买入操作方式干预短期与长期利率：一是“竞价操作”（Kai-Kiri），即以固定金额方式定期购买不同期限的国债，是QQE下每年采购80万亿日元JGB的主要形式；二是2016年9月引入的“固定价格操作”（Sashi-Neh），即当长期利率（通常为10年期JGB收益率）接近或触及政策目标上限时，BOJ以预设价格、不设额度限制地买入国债，用以稳定利率水平，更精确地控制收益率曲线。
（1）固定数量操作（Competitive Auction Method）
在YCC政策框架下，日本银行（BOJ）延续使用“固定数量购债操作”（competitive auction method）作为主要的国债购买手段。该操作以竞价方式进行，BOJ根据投标利率与参考利率之间的差异决定接受的购买规模。为将货币投放平滑化，BOJ几乎在每个工作日（排除货币政策会议日及国债发行日）开展该操作。与美联储类似，BOJ采用分期限购债机制，事先公布各期限购债区间（如1年以内、1–3年、3–5年、5–10年、10–25年及25年以上），合格的金融机构随后根据公告报价，BOJ则按价格从低到高依序接受，直到满足目标采购量为止。
在YCC实施前，每次购债的固定额度通常维持在4000亿日元左右，变动不大。而YCC实施后，购债金额开始更频繁地调整，虽通常以半年为单位设定操作规模，但在市场波动显著时期，如2017年7–8月及2018年6–8月，购债规模也会按月甚至更短周期调整。这种变化反映出操作决策的“内生化”特征。实证分析表明，在YCC实施前，BOJ的操作量对10年期JGB收益率存在显著的格兰杰因果关系，表明央行行为主导利率走势；而在YCC框架下，10年期收益率开始对购债规模产生显著影响，反映出央行在操作中开始动态响应市场利率变化，即根据市场情况灵活调整购买节奏和规模，从而对收益率曲线实现主动管理。
（2）资产负债表管理（Balance Sheet Management）
随着YCC的推行，BOJ对其资产负债表增长方式也进行了调整，强调在收益率稳定的前提下减少不必要的资产扩张。数据显示，相比YCC实施前的趋势线，BOJ在YCC期间的日本国债持有量增长速度明显放缓，尤其自2020年起表现尤为显著（如图2）。通过分析三个月平均的JGB持有量变化与10年期JGB收益率之间的关系可以发现（如图3），在“窄幅区间”和“宽幅区间”的YCC阶段，BOJ购债增长速度逐步降低；而在“无限期前瞻指引”阶段，这一增长速度与市场利率呈正相关（相关系数达0.30）。
这种资产负债表管理方式本质上源于购债操作的内生化策略：当10年期利率处于目标区间内，BOJ无需显著增加购债规模；而当市场利率上行逼近政策目标上限时，BOJ则主动加快购债力度以压低收益率。例如，2020年2月至2021年2月间，随着10年期JGB收益率从−0.153%上升至0.168%，BOJ的JGB持仓增长了5%；同样在2021年7月至10月间，收益率从0.022%上升至0.101%，BOJ亦加快购债节奏。这一策略显示出央行以利率目标为核心、以市场反应为依据、以资产规模调整为工具的动态平衡思路，体现了YCC框架下对货币政策操作方式的根本转变。
图2 日央行国债持有量（千亿日元）
图3 YCC政策下日本银行国债持有量与10年期收益率的变化
（3）固定价格操作（Fixed-price Method）
在固定价格操作中，BOJ以预设利率价格接受市场上的全部卖出报价，除非在特殊情况下拒绝个别交易。这一机制的核心在于，通过设定一个明确的收益率上限，当市场利率接近该上限时，BOJ可以不设数量限制地买入10年期JGB，从而有效压低长期利率。根据BOJ的政策声明，只有当收益率曲线出现显著偏移时，才会启动这一操作。自2016年9月宣布引入该机制至2021年底，BOJ共发布过六次固定价格操作的公告，实际执行操作三次，均针对10年期JGB，设定的收益率上限为0.1%至0.11%。具体来看，2017年2月3日进行了首次操作，购债7239亿日元；2018年7月27日再次操作，购债94亿日元；2018年7月30日进行了最大规模操作，购入规模达1.64万亿日元。其余三次操作虽有公告（分别为2017年7月7日、2018年2月2日和2018年7月23日），但未实际成交。除了2017年2月3日操作在上午10:10公布外，其余均在下午14:00宣布。整体而言，固定价格操作并非常规性操作，而是作为应对收益率异常波动的关键干预工具，用于强化政策利率上限，稳定市场预期，并提供央行维持利率控制的强烈信号。
03 研究假设
传统的一般均衡模型中，利率由债券供需在瓦尔拉斯均衡中决定，无法准确刻画中央银行的市场操作机制，尤其是在总供需不变的前提下进行的资产购买。因此，理解央行购债行为更适合采用“期限偏好理论”（preferred-habitat theory）。该理论认为，不同投资者对债券期限存在偏好，导致债券市场按期限划分为相对分割的子市场。在此背景下，固定数量操作可被视为央行向某一期限段债券的需求曲线进行平移；而固定价格操作则不只是平移，而是直接改变市场需求曲线的形状，将其在目标价格处变为水平线，相当于为市场提供一个“价格保护底线”，类似于认沽期权。这种操作机制使央行在市场利率接近目标上限时，能够以极高可信度实现利率压制。
如果市场存在足够的套利者，固定价格操作对国债利率的影响应能快速传导至其他相关利率，如10年期利率互换（LIBOR swap rate）；但如果存在市场分割、交易摩擦或资产类别特定需求等限制，这种传导可能被削弱甚至中断。因此，首先提出以下假设：
假设1：当BOJ进行10年期JGB固定价格购买后，10年期利率互换与JGB之间的利差将扩大，表明两市场套利关系受到限制。
在央行承诺维持长期利率上限的背景下，市场参与者对未来利率路径的判断可能趋于一致，反映出政策对预期的锚定效应。因此：
假设2：YCC能够促使市场投资者对10年期收益率的预期趋于一致，预期分歧减小。
如果投资者对未来利率的判断更为集中，长期利率的波动也将随之下降，特别是在目标收益率区间被有效“压住”的情境下：
假设3：当YCC目标区间具有约束力时，10年期JGB收益率的波动性将显著下降。
进一步地，若YCC成功锚定预期，则10年期国债收益率的统计特性应从非平稳过程（单位根）转变为平稳过程，即具备均值回归特性：
假设4：即使在缺乏频繁固定价格操作的情境下，YCC仍能促使10年期JGB收益率转为平稳过程。
反过来，当BOJ设定的目标区间过于宽松，无法对市场形成实质性约束，投资者预期发散，利率可能重新呈现非平稳特征：
假设5：当YCC目标区间过宽、缺乏实际约束时，10年期JGB收益率将恢复为非平稳过程。
最后，若YCC能够有效锚定10年期利率，并通过期限利差和预期路径影响整个收益率曲线，则短端与长端利率也应表现出类似的统计特征变化：
假设6：投资者对其他期限（如2年、5年、20年）国债的利率预期与对10年期利率的预期保持一致；
假设7：若YCC有效，其他期限的JGB收益率也将由非平稳转为平稳过程，呈现均值回归特性。
04 实证结果
（1）日内分析（Intraday Analysis）
为验证固定价格操作对市场利率的即时影响，研究选取2018年7月30日日本银行（BOJ）实施的最大规模固定价格操作作为重点事件，利用分钟级高频数据开展日内分析，检验该操作是否有效压低10年期日本国债（JGB）收益率，以及是否能够传导至利率互换市场，反映两者之间的套利机制是否稳定。该分析针对的关键变量是10年期JGB收益率与10年期LIBOR互换利率的利差变化（swap spread）。
在2018年7月30日14:00，BOJ宣布以0.1%的固定利率，无限量购买10年期JGB，操作持续至15:30，最终购入规模达1.64万亿日元。操作宣布前，JGB收益率从开盘的0.101%逐步升至0.108%；操作启动后，利率迅速下行，最终收于0.097%，显示出1.1个基点的显著下跌。而同期10年期LIBOR互换利率则略有上升，导致JGB与互换利率之间的利差扩大，从21.4个基点上升至22.6个基点。
通过双重差分方法进一步量化操作效应，结果显示，该次固定价格操作显著压低了JGB收益率，但未对互换利率产生影响，导致两者之间套利关系短期内被打破。这说明固定价格操作主要通过“稀缺性渠道”（scarcity channel）在JGB市场内部起效，而对更广泛的利率市场传导存在阻滞，反映出市场分割和套利限制的存在，验证了前述假设1。
研究还回溯了另外两次固定价格操作的日内市场反应。2017年2月3日，BOJ在早盘未启动市场期待的固定价格操作，导致JGB收益率急剧升至0.15%；随后于12:30突然宣布操作，并设定利率上限为0.11%，收益率迅速回落并维持至收盘，实际购债7239亿日元，显示出操作的压制力强。2018年7月27日的操作中，BOJ设定的购入价格低于市场利率，导致JGB收益率迅速下行至0.087%，购债规模为94亿日元；此期间JGB与互换利率关系较为紧密，套利关系保持稳定。
此外，日内数据还显示，在三次操作日中，其他期限国债收益率（如2年、5年、20年）也在操作宣布后同步下行，表明固定价格操作虽集中于10年期JGB，但其影响已部分扩展至整条收益率曲线。
日内分析表明：固定价格操作能够迅速压低10年期JGB收益率，特别是在操作规模较大时效果显著；但其对其他利率市场（如互换市场）的传导存在延迟甚至中断，印证了YCC在实际执行中存在市场分割的结构性限制。与此同时，操作的利率压制效应也能在一定程度上传导至不同期限的JGB，说明其对整体曲线具有初步控制力。
（2）预期分歧（Expectation Dispersion）
为评估YCC政策对市场参与者利率预期分歧的影响，研究使用彭博社（Bloomberg）提供的月度调查数据，其中包含对未来10年期日本国债（JGB）收益率的预测值。分析重点在于衡量市场预期的分歧程度，并检验YCC是否有助于引导预期趋同。为此，研究以未来一年内10年期JGB收益率预测值的标准差作为主要指标，用以刻画不同预测者之间的分歧程度。此外，还同时分析了中位预测值及其与实际利率之间的差距，以掌握预期的集中性与准确性。
结果显示，自YCC实施以来，市场对未来10年期利率的预测分歧显著收敛，标准差持续下降，特别是在2016年10月至2018年7月的“窄幅YCC”阶段最为明显。这一时期，BOJ将10年期目标收益率限定在−0.1%至0.1%之间，政策意图明确、可信度较高，有效引导了市场对未来利率路径的共识。而在随后的“宽幅YCC”与“无限期前瞻指引”阶段，尽管标准差略有回升，但仍保持在低于YCC实施前的水平，显示出YCC具有一定程度上的预期锚定功能。
进一步分析发现，在预期分歧收敛的同时，中位预测值与实际10年期JGB收益率之间的偏离也显著缩小，说明投资者不仅看法更趋一致，而且预期更接近实际市场利率。这表明YCC通过明确的政策目标和稳定的操作机制，有效增强了市场对央行利率路径的信心，降低了不确定性。
综合来看，这一部分实证结果支持前述假设2：YCC能够降低市场对未来利率的预测分歧，增强预期一致性，为央行进行利率引导与风险管理提供更稳定的市场基础。
（3）10年期日本国债收益率的随机性质（The Stochastic Property of 10-Year JGB Yields）
为了评估YCC政策对10年期日本国债（JGB）收益率统计特性的影响，研究重点考察其是否具有均值回归特性，即收益率是否从非平稳的单位根过程转变为平稳过程。若YCC成功锚定长期利率并稳定市场预期，则长期利率应不再呈现随机游走，而是围绕政策目标波动。为此，研究采用ADF检验与KPSS检验，分别从单位根存在性与平稳性出发进行双重验证，确保判别的稳健性。
实证结果显示，在YCC政策实施之前，10年期JGB收益率表现出典型的非平稳特征，即不具备均值回归性。而在YCC引入后的“窄幅目标区间”阶段，收益率转变为强平稳过程，表明央行设定的收益率上限对市场具有明显约束力，使利率围绕政策目标波动。此外，在“宽幅区间”阶段，平稳性仍然成立但有所减弱；而在进入“无限期前瞻指引”阶段后，随着政策约束变得更为模糊，利率的单位根特征再次显现，收益率重回非平稳状态。
这一动态演变说明，YCC的政策约束是否“有约束力”（binding）是影响利率统计性质的关键。只有当市场相信央行会实际采取措施维持收益率上限，市场利率才会表现出稳定性与均值回归特征；一旦央行信号弱化或市场预期出现发散，利率即重新呈现出较强的随机性。这一发现验证了前述假设3与假设4，即YCC在有效期内不仅降低了利率波动性，也改变了其随机过程的基本属性，提升了政策对市场的锚定能力。
（4）其他期限国债的分析（JGBs of Other Maturities）
为进一步评估YCC对整个收益率曲线的影响，研究将分析范围从10年期日本国债（JGB）扩展至其他关键期限，包括短端的2年期和5年期，以及长端的20年期和30年期。分析目的在于判断：第一，市场对这些期限的收益率是否同样表现出预期趋同（即预期分歧减少）；第二，这些收益率是否同样由非平稳过程转变为平稳过程，从而验证YCC是否具备影响全期限结构的能力。
首先，基于彭博调查数据对不同期限的收益率预期分歧进行分析发现，2年期与5年期JGB的预期标准差在YCC实施后同样显著下降，特别是在YCC前期的“窄幅区间”阶段，预期分歧收敛程度与10年期相近。这表明，尽管政策目标集中在10年期，市场参与者对短期利率的预期也受到了YCC传导机制的影响。而在长期限的20年期与30年期，预期收敛的效果相对较弱，显示出长端市场对政策信号的响应程度较低，可能受到久期风险、通胀不确定性及养老金等机构投资者偏好的影响。
进一步通过单位根检验考察不同期限国债收益率的平稳性发现，2年期和5年期JGB收益率在YCC实施后转为平稳过程，表现出明显的均值回归特征，与10年期保持一致。而20年期与30年期收益率在大部分阶段仍表现为非平稳过程，尤其是在政策约束不强时更为明显。这一发现验证了前述假设6与假设7，即YCC对短端与中端利率具有一致的锚定作用，能够系统性地改变其统计属性，但对长端利率的影响存在边界，主要取决于政策的可信度、市场结构以及投资者构成。
总体而言，尽管YCC名义上只针对10年期JGB设定目标，但其政策效果通过预期路径与期限利差机制向短端和中端延伸，在稳定整体收益率曲线方面发挥了重要作用。然而，在长端市场，由于对通胀预期和久期风险更为敏感，政策影响则相对有限，提示未来若希望强化曲线整体稳定性，或需结合其他工具或扩展政策覆盖范围。
05 总结
本文系统评估了日本央行（BOJ）自2016年实施收益率曲线控制政策（YCC）以来在现代金融市场中的运作效果。研究发现，固定价格购债操作在压低10年期日本国债（JGB）收益率方面效果显著，尤其在操作具有“约束性”时，其对市场形成了明确的利率上限，引导利率围绕目标区间波动。日内高频数据分析显示，固定价格操作能在短时间内迅速改变市场利率，但对利率互换等非国债市场的影响相对有限，反映出市场分割与套利摩擦的存在。
进一步分析表明，YCC增强了市场对未来利率路径的共识，显著降低了投资者的预期分歧，并推动10年期JGB收益率由非平稳过程转为平稳过程，体现出均值回归性，表明政策对预期管理与波动性控制具有实质性作用。此外，短端（2年、5年）收益率亦呈现类似特征转变，表明YCC对收益率曲线具有一定程度的扩散效应。但在长期限（如20年、30年）上，政策传导效果有限，提示当前YCC机制对长端市场约束力较弱。
YCC作为一种非常规货币政策工具，兼具“价格型”和“数量型”特征，在特定市场结构下可实现对中长期利率的有效锚定。其政策效力依赖于操作的可信度与执行的一致性，尤其是在面对金融市场日益复杂与国际套利限制增强的背景下。研究结果不仅为理解YCC的传导机制与边界条件提供了实证支持，也为其他国家在低利率环境下探索类似政策路径提供了重要参考。
来源
作者信息：
Takahiro Hattori（University of Tokyo），Jiro Yoshida（Pennsylvania State University）
来源：
International Journal of Central Banking, December 2023
选题：货币银行与金融监管选题组
策划 / 整理：田歌、胡云清
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