摘要：美元指数：美联储9月降息后美元如期“利空出尽”反弹，但美元进一步走强需要经济数据，尤其是就业数据的带动。从历史经验和领先指标看，第四季度非农就业或边际改善。标普-ISM制造业差值反映美国景气度更高，指向美元进一步走高潜能。CFTC持仓分化度显示美元依然“超卖”
本文作者 | 陈威 余律 张梦 张峻滔 郭嘉沂
G7汇率
美元指数：美联储9月降息后美元如期“利空出尽”反弹，但美元进一步走强需要经济数据，尤其是就业数据的带动。从历史经验和领先指标看，第四季度非农就业或边际改善。标普-ISM制造业差值反映美国景气度更高，指向美元进一步走高潜能。CFTC持仓分化度显示美元依然“超卖”。若经济数据配合，第四季度美元指数有望进一步反弹至99~100。
欧元：法国政局动荡、欧元区通缩压力增加施压欧元汇率，但在美国政府关门风险解除、就业市场数据确认改善之前，欧元兑美元仍高位震荡。中期来看，市场通过对冲降低美元敞口仍有空间，欧元兑美元仍有触及1.20机会。
英镑：英镑受到英国财政预算案的影响，空头情绪仍持续，表现弱于欧元。此后若美元如期反弹，英镑将进一步承压。
日元：考虑到第四季度美元指数还有上行空间，美元兑日元上行动力未竟，动量因子距离日元超贬尚有些距离。此后需警惕日元升值的风险在酝酿加剧，重点关注日本央行加息预期上行、市场风险情绪变化等。中期来看，伴随日央行加息、美联储降息，尚未明显行动的日本投资者增加美元对冲敞口，或施压日元相对美元升值。
一、汇率市场相关性
二、美元指数：仍有反弹潜力，但需数据支持
9月初公布的8月新增非农就业初值仅2.2万人，再次大幅低于预期。叠加美联储9月降息临近，美元指数在降息前持续走低，降息当日一度迫近96。美联储9月议息会议如期降息25bp，点阵图显示年内或还有两次降息（共计50bp）。但市场对于年内再降息已经高度定价，如我们此前提示，议息会议后美元指数“利空出尽”，同时市场重新聚焦法国政局动荡、欧美钢铁关税谈判等欧元不确定性因素，美元指数随美债收益率走高，月末最高重返98上方。后因市场担忧政府关门风险以及技术上受阻于120日均线而回落。
2.1 美元指数如期反弹，关注就业数据
美元指数在美联储降息落地后如期反弹，符合美联储预防性降息后的历史规律。相较历史反弹幅度，当前仍有较大的反弹潜力，但美元进一步走强需要经济数据，尤其是就业数据的带动。
从历史经验看，无论是美联储“预防性降息”或“衰退性降息”，首次降息后的3~6个月美国新增非农就业初值通常边际改善或至少不再进一步持续恶化。从新工作发布看，9月新增非农或较8月有所改善，但幅度有限。从领先指标中小企招聘计划看，进一步反弹的窗口期或在10月非农就业报告公布时（11月初）。
2.2 重回“美强欧弱”的基本面格局
近期欧元区受到法国政局动荡、欧美钢铁关税前景不确定性等负面因素影响，同时经济数据表现也不及美国。标普-ISM制造业PMI差值、经济意外指数相对差值均指向美元指数反弹。此外，近期美元流动性紧张，SOFR频频突破政策利率走廊上限。可以发现，近两年SOFR利率异常上行都给美元指数带来显著的短线支撑。考虑到当前美联储仍在推进缩表，美元流动性将继续边际收紧，这将限制美元指数进一步下跌空间。
2.3 技术分析
CFTC美元指数持仓分化度依然显示出美元超卖，未来仍有反弹潜力。美元指数动量因子显示美元指数已经修复低估回归中性水平，不过美元指数很难长时间停留于中性的“稳态”，从基本面和持仓情况看，美元指数进一步反弹迈向升值超调的可能性更大。技术上，美元指数在日线96.4附近形成局部双底，短线上破60日均线。接下来有可能以60日均线为中枢区间震荡，上方阻力99、100。
三、欧元：关注法国政局负面冲击
欧元兑美元在9月延续震荡上行态势，法国政局扰动有限，仍主要受美联储降息预期推动，一度升至1.19上方。展望第四季度，法国政治局势尚不明朗且进展悲观，10月13日预算提交最后期限压力在即，关注10月24日、11月28日穆迪和标普对法国主权评级更新情况，法德利差存在走阔压力，将施压欧元。且欧元区通缩压力增加，欧央行降息可能重回视野。欧元汇率负压犹存。但在美国政府关门风险解除、就业市场数据改善之前，欧元兑美元继续偏强震荡。中期来看，全球资金降低美元汇率敞口的对冲行为也将继续提振以欧元为首的非美货币，欧元兑美元仍有望触及甚至突破1.20。
3.1 美元对冲增加反向推升欧元
特朗普“保护主义”政策削弱“美国例外论”，投资者正尝试通过提高美元汇率风险对冲比例的方式应对。这是今年美元指数承压、欧元兑美元走强的重要原因之一。
通常而言，养老基金和寿险公司因其对于受益人的义务被要求对债券持仓进行更高程度的汇率风险对冲。而资管、对冲基金在这方面受监管约束较少，外汇对冲比例可能较低。与美债相比，美股的对冲操作相对少见，因股票的波动性远高于汇率波动性，且历史上市场避险时期美元往往走强，此时未加对冲的美股投资组合反而能有效控制损失。
汇率风险对冲通常通过外汇掉期或远期合约实现。刨除上述客观条件，从市场的角度而言，成本是影响对冲程度的本质要素。依据利率平价理论和实际对冲操作（通常为短期合约），美元与外币的短期利差是汇率对冲成本的关键影响变量。一方面，美联储本轮激进加息，同时欧洲基本面相对疲弱，增加前期看多美元氛围。另一方面，亚洲和欧洲经济体短期利率普遍偏低。部分亚洲和欧洲养老金在近年来降低汇率对冲比例。根据日央行今年4月发布的最新金融系统报告，主要的日本寿险公司汇率对冲比例由2021年的60%下降到2024年的40%。这增加了今年美联储降息背景下对冲比例潜在提升空间。
与资产配置同步的汇率对冲行为本身不会对汇率波动造成影响，但事后调整对冲比例会对即期汇率产生显著影响。假设一位欧元区投资者最初未对冲地购买了美元债券，随后决定通过签订外汇掉期合约提高对冲比例。此时他需要在即期市场将欧元兑换为美元，而掉期合约的远期部分则会产生相应的美元表外负债和欧元资产。为仅对冲美元债券风险，投资者会将通过掉期持有的美元重新换回欧元，从而导致欧元兑美元走强。倘若采用外汇远期合约，外汇市场做市商（如银行）通常通过即期市场来对冲其衍生品风险敞口，也会直接影响即期汇率。
根据BIS今年6月发布的工作论文《US dollar’s slide in April 2025: the role of FX hedging》，今年4、5月美元和美债的日内波动显示，亚洲投资者的对冲操作在美元走弱中发挥重要作用。美元在此期间的大部分贬值发生在亚洲交易时段。而同一时段，美债价格却出现上涨。这表明美元贬值与美国资产抛售之间关联性较弱。
由于外汇掉期市场具有场外交易特性且参与者构成复杂，难以掌握未对冲外汇头寸的全貌。据英国金融时报报道[1]，今年流入美国ETF的外资中对冲部分为近十年内首次超过未对冲部分。目前流入股市ETF的资金超过80%都做了对冲，与年初几乎为0的水平形成鲜明对比。债券市场做对冲的资金比例约占一半。
今年以来，以日元、欧元为本币的美元投资者的汇率对冲成本呈现不同程度下降态势（下图表现为负值减少）。由于日本央行处于加息通道，美元兑日元汇率对冲成本下降幅度更为显著。结合上述BIS研究结论——亚洲投资者在美元贬值中扮演着重要角色，合理推断今年欧元兑美元的上行助力在一定程度上来源于日本投资者的汇率对冲行为。未来随着美联储进一步降息、日央行加息，对冲比例或仍有进一步提升空间，从而阶段性增加欧元兑美元走强动能。
3.2 关注法国政局发展
法国新任总理勒科尔尼计划与主流右翼和温和左翼（社会党）达成2026年预算协议，但谈判迄今为止未取得良好进展，距离10月13日向议会提交预算详细计划只有不到一个月。社会党希望勒科尔尼能尽早承诺，彻底改变其前任贝鲁的政策。更棘手的是，他们坚持要求新政府暂停马克龙的养老金改革，而这将削弱市场对法国应对债务问题能力“仅存的信心”。勒科尔努已经表示愿意做出让步，放弃取消两个公共假期的计划，预计将净借款占GDP比重（赤字率）从今年的5.4%降至明年的4.8%，高于贝鲁提出的4.6%。社会党还提议增加财富税，但目前少数派执政联盟中的中右翼人士警告称，任何大幅增税都可能突破他们的底线。因此，不排除勒科尔尼在年内重蹈巴尼耶、贝鲁覆辙的可能性。
目前法德10年期国债利差徘徊在76bp附近，对欧元的溢出效应仍然有限。但是不排除随着政局进一步恶化大幅走阔的可能性。与也存在政治不稳定性和财政问题的比利时相比，近年来法国的债务率明显更高、赤字率也更大，但作为欧元区内的“老字号”仍享有一定特殊待遇，主权评级与比利时同为AA-[2]，2008年之后10Y国债收益率平均低于比利时14bp。这表明，随着债务问题的进一步凸显，法国国债期限溢价存在进一步上修的风险。法德利差继续走阔可能强化对欧元汇率的负面影响。
3.3 技术分析
欧元兑美元短线相对欧美经济意外指数估值合理；相对利差锚偏离度、持仓分化度上修至中性偏高区域，距离历史极大值仍有空间，中期尚存一定升值潜力。但考虑到法国潜在的政治风险和相对美国的基本面弱势，预计欧元兑美元第四季度升值空间受限。若美国就业数据边际改善，欧元的短线升值势头可能被逆转、出现贬值波段。技术上，欧元兑美元60日均线走平，表明短线的升值趋势已经减弱，有陷入横盘震荡的倾向，上方1.20具有较强阻力，下方支撑1.16、1.14。
四、英镑：秋季预算公布前，空头情绪恐将持续
9月英镑兑美元总体震荡，中上旬上涨，中下旬下跌。欧元兑英镑总体震荡上行。欧元兑英镑走势主要受到英国财政风险影响，英镑兑美元则主要受到美联储货币政策前景和英国财政预算案的共同影响。在秋季预算案公布之前，英镑空头情绪恐将持续。倘若第四季度美国就业数据如领先指标预示出现边际改善，恐进一步加大英镑抛压。
8月英国经济放缓，通胀同比回落但仍处高位，预计明年通胀压力有所缓解。英国央行立场偏“鹰派”，预计下次降息在明年3月左右。从2年OIS利率差来看，当前欧英利差回落，对欧元兑英镑形成压力；英美利差有所回调，对英镑兑美元形成压力。经济意外差来看，9月欧英经济意外差整体上行，利多欧元兑英镑；英美经济意外差整体震荡，需要继续关注英国财政风险和美国就业数据给英镑兑美元带来的影响。
4.1 英国经济仍显疲软，通胀压力略微缓解
英央行9月维持政策利率在4%，会议声明暗示央行仍会在未来进一步放松货币政策，密切关注经济形势，但是短期通胀仍然是主要考虑因素。根据最新数据，截至7月的三个月ILO失业率为4.7%，较前值不变，处于近3年峰值。8月服务业PMI初值51.9，预期53.5，前值54.2；制造业PMI初值46.2，预期值47.1，前值47。
通胀数据显示，英国8月核心CPI同比3.6%，与预期一致，前值3.8%。通胀压力略微减轻。其中衡量潜在价格压力的核心服务通胀有所下行。
4.2 英国央行放缓量化紧缩计划，长期财政困境未解
9月18日，英国央行货币政策委员会（MPC）宣布将量化紧缩的步伐从每年1000亿英镑放缓至每年700亿英镑，其中210亿英镑通过债券出售实现，490亿英镑通过停止到期债券再投资实现。此外，英国央行表示只有20%的必要出售是超过20年的债券，其余部分在短期和中期债务之间平衡。做出这一决定的原因主要是长期政府债券的溢价增加、全球经济政策的不确定性以及英国债券市场结构性变化导致的对长期政府债务的需求疲软。
财政方面，英国8月公共部门净借款179.6亿英镑，远高于预测值127.5亿英镑；过去12个月公共部门净借款累计1624.4亿英镑，为22年以来的最高点。债务方面，整体债务总额比例较高。当前英国公共部门净债务占GDP比例达96.4%，较去年同期高0.5%。市场普遍认为，英国财政大臣在今年的秋季预算中可能会推出规模可观的增税措施。对于英国央行而言，财政紧缩在一定程度上为货币政策提供了更多空间。
4.3 技术分析
CFTC持仓分化度显示英镑兑美元超卖程度减轻，向中性水平回归，预示着投资者观望情绪增强。技术上，英镑兑美元60日均线已经走平，短期失去趋势，可能形成以60日均线为中枢的震荡区间，上方在1.36~1.38依然面临强阻力，下方支撑1.33、1.32。欧元兑英镑回到长期中枢，短线或遭遇一定阻力。
五、日元：短线贬值未竟，中期风险偏升值
2025年第三季度，美元指数震荡、中枢走平的情况下，美元兑日元震荡走升，区间下沿不断抬升，符合我们的预期。尽管美日达成贸易谈判，通胀走势较强，但日本央行始终未给出加息信号，仅在9月会议上宣布减持股票ETF和J-REITs。
考虑到第四季度美元指数还有潜在反弹空间，美元兑日元上行动力未竟，动量因子距离日元超贬尚有些距离。不过需警惕日元升值的风险在酝酿加剧，关注日本央行加息预期、市场风险情绪变化等。
10月4日日本自民党党魁选举计票，目前民调中热门候选人高市早苗支持率略高于小泉进次郎。不过，近期高市早苗在候选人辩论中立场软化，称“在经济政策方面，政府负责决定财政政策的方向，货币政策的实施方法则应由日本央行决定。”此外，9月日本40年国债拍卖需求回升，日本国债市场流动性指数高位回落。二者皆指向日本央行货币政策正常化的脚步有望继续前进。
注：
[1]https://www.ftchinese.com/premium/001107705?full=y=2G188002
[2]截至目前，穆迪、标普、Scope对法国的主权评级仍是AA-，仅惠誉下修至A+。
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来源：鲁政委
