摘要：根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。

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完整报告请参见9月29日发布的华创证券研究报告：《香港房地产要回暖了吗》

报告摘要

2025年上半年香港房地产市场初步止跌，政策放松并非决定性因素。1）2023、2024年香港楼市政策调控力度更大，全面“撤辣”后有效补充了内地买家客户，2024年新房、二手房交易中内地买家占比提升至24%，但政策效果仍为脉冲式回暖，2024年香港住宅房价指数下跌7.1%。2）2025年初香港楼市政策宽松力度一般，将征收100港元印花税的物业价值上限由300万港元提升至400万港元；但楼市出现了初步止跌迹象，2025年1-8月香港新房、二手房成交量分别为1.3、2.7万份，分别同比增长13.9%、13.8%；截至2025年8月，私人住宅房价指数较24年底仅微跌0.24%。

止跌的关键在于：1）香港经济回暖带来收入预期好转；2）阶段性的宽松利率环境。2025年香港金融业复苏支撑经济回暖，上半年香港资本市场融资活跃，截至6月底，主板H股首次招股集资达888.5亿港元，已超去年全年水平；一季度全港新单总保费达934亿港元，同比增长43%。香港二季度GDP同比增长3.1%，私人消费开支同比转正并实现1.9%增速。

香港住宅租金收益率较高，在低利率环境下成为房价止跌催化剂。1）2022年底启动的“优才计划”落地超预期，截至24年底约有35万人才及家属抵港，直接刺激租房需求，2023年香港住宅租金止跌反弹，2023年、2024年香港私人住宅租金指数分别上涨6%、3.5%。2）房价下降、租金上升驱动住宅租金收益率上涨。我们测算，截至2025年7月，香港住宅实际租金收益率或为1.8%-2.7%，其中小于100平米以下的户型实际租金收益率或在2.2%-2.7%。3）受香港银行同业拆息下降影响（HIBOR下降至0.6%左右），2025年5-7月香港房贷利率阶段性下降至2%左右，房贷利率低于小面积户型实际租金收益率，居民基于资产配置视角购房。

成交结构也印证了这一结论，2025年上半年香港小面积、低总价户型成交量增速明显快于大户型，房价跌幅更小。1）截至2025年7月中旬，香港新房成交量突破1万套，同比增长14.4%，其中一房、两房户型成交量分别同比增长17%、45%，而三房成交量同比下降19%；从新房+二手房成交总价来看，500万港元以下的住宅成交量同比增长35%，而500万港元以上的住宅成交量同比基本持平。2）从房价端来看，截至2025年8月底，香港A类、B类、C类、D类、E类住宅房价指数较24年年底分别+0.9%、-0.9%、-1.2%、-1.6%、-0.3%，小面积户型由于租金收益率更高，资产配置逻辑较为顺畅，A类户型（＜40平米）不跌反涨，其余户型面积越小、房价跌幅越小（E类户型成交量较低，港岛、九龙区域月交易量常常不到20套）。

香港新房当前仍有去库存压力，短期仍在以价换量。1）根据香港房屋局数据，未来三至四年的一手住宅潜在供应量高达10.1万伙，而已落成但未售出的“现楼货尾”约2.7万伙；当前现楼库存去化周期约18个月，而2010-2020年间库存去化周期在10个月以内。2）2025年上半年香港热销新盘多位于新界，且贯彻“以价换量”逻辑去化，以销冠项目SIERRA SEA为例，首批房源以低于市场预期价格推出，与区域上次入市新房及周边二手房相比价格较低。

投资建议：2022-2024年香港楼市“撤辣”只带来了脉冲回暖，2025年才出现初步止跌迹象，截至8月底私人住宅房价指数较24年底仅微跌0.24%，而止跌回稳的关键在于2025H1香港经济回暖（以金融业回暖为主），以及5-7月利率下降窗口期，带来了住宅租金收益率超过房贷利率的环境，2025年香港楼市中小面积、低总价户型量价表现更好也印证了这一点。但在整体库存量仍在高位的情况下，短期房企仍聚焦于去库存，房价中枢或维持稳定，中长期关注经济回暖节奏及利率变化，建议关注太古地产、新鸿基地产、恒基地产、嘉里建设等。

风险提示：宏观经济波动影响居民收入预期，进而影响房价；房企加快供应节奏，供给量超预期增长；实际租金收益率测算可能存在误差

报告亮点

1、复盘香港楼市止跌回稳的关键：2025年香港房地产政策宽松力度不及2023、2024年，但楼市初步止跌，住宅房价仅微跌0.24%，止跌的关键在于经济回暖带来收入预期好转，以及阶段性的宽松利率环境。

2、香港目前实际租金收益率情况：1）“优才计划”给香港带来的人才（截至2024年底，共有18万名人才抵港，远超特区政府2023-2025年引入10.5万名人才的目标），虽然很难在短期内转化为购房需求，但能够直接驱动香港住宅租赁市场；2）由于香港住房持有成本较高，经我们测算，扣除差饷、地租、物业税、物业费后，业主实际到手租金约为总金额的75%，A-E类住宅实际租金回报率或分别为2.7%、2.4%、2.2%、1.95%、1.8%。

3、虽然香港房地产市场出现止跌迹象，但短期内新房涨价难度仍较大，开发商仍有去库存压力。根据香港房屋局数据，未来三至四年的一手住宅潜在供应量高达10.1万伙，其中已落成但未售出的“现楼货尾”约2.7万伙，当前现楼库存去化周期约18个月，而2010-2020年间库存去化周期在10个月以内。

投资逻辑：2025年上半年香港房地产市场初步止跌，但政策放松并非决定性因素，止跌的关键在于：1）香港经济回暖带来收入预期好转，2025年二季度香港私人消费开支同比转正；2）阶段性的宽松利率环境，香港住宅租金收益率较高，在低利率环境下成为房价止跌催化剂，2025年香港楼市中小面积、低总价户型量价表现更好也印证了这一点。但在整体库存量仍在高位的情况下，短期房企仍聚焦于去库存，房价中枢或维持稳定，中长期关注经济回暖节奏及利率变化。

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2025年上半年香港房地产市场初步止跌，政策放松并非决定性因素

过去香港实行较高的印花税政策，大幅增加房产交易成本，限制房产交易。1）2010年以来，香港特区政府为打击房地产炒作行为，抑制房价过快上涨而推出一系列政策措施（俗称楼市“辣招”），政策主要包括三类印花税：额外印花税（SSD，针对短期转售交易）、买家印花税（BSD，针对非香港永久居民及公司名义买家）以及新住宅印花税（NRSD，针对购买第二套或以上物业的买家）。2）以2020年为例，非永久居民及公司买家需要缴纳的印花税高达30%，包括15%的买家印花税，以及15%的从价印花税；永久居民非首次置业，或以一份文书取得多于一个住宅物业时，需要缴纳15%的从价印花税。

随着全球经济环境变化和房地产市场调整，香港楼市自2021年下半年开始进入下行通道，2022年香港私人住宅售价指数下跌15.6%，香港特区政府开始逐步“撤辣”：1）2023年10月，香港启动楼市松绑，额外印花税适用年期由3年降低至2年；下调买家印花税（BSD）与新住宅印花税（NRSD）税率，从15%减半至7.5%。2）2024年2月全面“撤辣”，宣布全面取消额外印花税、买家印花税及新住宅印花税。3）2025年3月，针对刚需购房者优化税费，楼价400万港元（过去是300万）及以下的住宅单位，印花税从原先的6万港元下调至100港元。

从香港楼市表现来看，楼市止跌的关键并不仅在于供需关系，2023、2024年香港楼市撤辣后供需明显改善，有效补充了内地买家客户，但楼市量价均表现出脉冲回暖，并未出现所谓“量在价先”的逻辑。1）购房政策放松大幅降低了非香港居民购房成本，为香港楼市带来了新增内地客户，2024年新房、二手房交易中内地买家占比提升至24%；根据中原地产研究部数据，内地买家占整体香港二手私人住宅买卖登记的比例，由2020年的5.90%上升至2025年上半年的17.74%，累升11.84个百分点，创下历史新高。2）2024年香港新房、二手房成交合约数量合计约5.3万套，同比增长23%，但房价指数下跌7.1%。

2025年香港房地产政策宽松力度不及2023、2024年，但楼市初步止跌，住宅房价仅微跌0.24%，止跌的关键在于经济回暖带来收入预期好转，以及阶段性的宽松利率环境。1）2025年1-8月香港新房、二手房成交量分别为1.3、2.7万份，分别同比增长13.9%、13.8%；截至2025年8月，私人住宅房价指数较24年底仅微跌0.24%。2）相较于22-24年间楼市调控政策，2025年初香港仅将征收100港元印花税的物业价值上限由300万港元提升至400万港元，政策力度一般，但2025年香港楼市价格初步止跌，传统旺季“小阳春”过后交易量也并未明显下滑，我们认为止跌的关键不在于楼市政策及表面的供需关系，而是在于香港经济回暖带来收入预期好转，以及阶段性的宽松利率环境。

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2025年金融支撑香港经济回暖，二季度私人消费开支同比转正

从GDP构成拆分香港经济发展的驱动力，金融业占比较高。香港作为高度服务业化的经济体，服务业占GDP比重可维持在90%以上，我们将香港的GDP按照行业构成进行拆分，四大主业分别为金融服务、贸易及物流、专业服务及其他工商业支援服务和旅游，2022年起，金融服务占GDP比重逐渐提升，2023年金融服务业占香港GDP比重约24.9%。

资本市场融资活跃度显著提升，保险业景气度再创新高，上半年香港金融业率先回暖。1）2025年上半年，香港资本市场融资活跃，新上市企业达43家，较去年同期增加13家，增幅达43.33%；6月末，主板H股首次招股集资达888.5亿港元，已超去年全年591.3亿元的水平，同比增幅达1411%。2）保险行业景气度再创新高，2025年一季度全港新单总保费达934亿港元，同比增长43%。IPO与保险业务等多方面驱动下，香港上半年金融业活力恢复明显，为经济回暖提供有力支撑。

金融业复苏支撑经济回暖，GDP、私人消费开支同比转好。在金融业复苏的带动下，2025年上半年香港经济整体呈现回暖态势，二季度GDP同比增长3.1%，私人消费开支同比转正并实现1.9%增速，居民收入与消费预期逐步修复。

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香港住宅租金收益率较高，在低利率环境下成为房价止跌催化剂

我们曾在《房价见底：一种可能的逻辑》中提到，房屋回归居住属性后，微观主体就会将租房成本与购房成本作对比，来决策是否购房。当住宅租金收益率高于房贷利率时（资产端收益率高于负债成本），激发居民购房需求。2025年5-7月香港出现房贷利率低谷期，房贷利率低于小户型实际租金收益率，成为楼市止跌回稳催化剂。

（一）2023年香港住宅租金即止跌，当前实际租金回报率或在1.8%-2.7%

“优才计划”推动大量人才抵港，香港住宅租金2023年即止跌反弹。1）截至2024年底，各项人才入境计划共收到超过43万宗申请，批出超过27万宗，共有约18万名人才抵港，超越特区政府2023-2025年引入10.5万名人才的目标；另外，人才携同家眷来港落户，截至2024年底抵港的受养人已累计有约17万名，其中18岁以下未婚受养子女约10万名。2）优才计划直接驱动香港住宅租赁市场（截至24年底约有35万人才及家属抵港，刺激租房需求），香港住宅租金自2023年初止跌，而后呈现上涨趋势，2023年、2024年香港私人住宅租金指数分别上涨6%、3.5%，2025年8月租金较年初涨幅约3.1%。

房价下行、住宅租金上涨促使香港住宅租金回报率反弹。截至2025年7月，香港A类[1]住宅（面积＜430呎，约40平米）租金回报率约3.6%，B类、C类、D类、E类租金回报率分别为3.2%、2.9%、2.6%、2.4%。

香港业主出租房屋，实际到手租金约为总租金的70-75%。由于香港住房持有成本较高，经我们测算，扣除差饷、地租、物业税、物业费后，业主实际到手租金约为总金额的70-75%[1]，我们按照75%测算，A-E类住宅实际租金回报率或分别为2.7%、2.4%、2.2%、1.95%、1.8%。

1）差饷：不论物业是否出租或自用，均须每季度缴纳差饷。2025年起，住宅物业差饷实行累进差饷制度。物业价值不超过55万港元的部分，按5%征收；55-80万港元的部分按8%征收；超过80万港元的部分按12%征收。

2）地租：地租主要适用于1985年以后签订土地批约的私人楼宇业主，作为向政府支付土地使用权费用的租金。所有物业的地租，统一按应课差饷租值的3%进行征收。

3）物业税：业主出租物业，需缴纳物业税。即评税净值（扣除差饷、20%维修成本、无法追回的租金后）×15%。

4）物业费：香港地区物业费水平较高，老旧小区平均水平在2-3港元/呎（约20-30元/平米），平均值约40-50港元每平方米/月，按照经验值，约为租金金额的10%左右。

（二）房贷利率阶段性下降后，对居民配置资产偏好影响较大

香港房贷利率有两种计算机制，分别参考香港主流银行的最优惠利率（P按），以及香港银行同业拆息（H按）计算，当前按照P按计算，实际房贷利率约为3.375%。1）目前香港主流银行的最优惠利率（P）已调整至 5.125%（汇丰、中银），市场上常见的 P 按优惠为 "P-1.75%/2%"，因此实际房贷利率约为3.375%；2）H 按以香港银行同业拆息（HIBOR）为基准，通常按照“H+1.3%”计算，同时“H按”有锁息上限保护，多数银行的封顶利率为3.5%；截至2025年9月22日，香港1个月期的HIBOR约为3.6%，按照H+1.3%计算利率为4.9%，但实际房贷利率为锁息上限3.5%。

受香港银行同业拆息下降影响，2025年5-7月香港房贷利率阶段性下降至2%左右。由于美国降息预期、叠加港资IPO市场复苏，香港金管局向市场注入了约1294亿港元的流动性，导致从2025年5-7月，1个月的HIBOR（香港银行同业拆息）骤降至0.7%左右，对应香港房贷利率降至2%左右（HIBOR+1.3厘），H按计算房贷利率短期下降超100BP。

香港小面积户型（A类、B类、C类）租金回报率高于房贷利率，吸引部分居民基于资产配置逻辑购房。按照H按计算房贷利率，HIBOR下降前香港房贷利率约为3.5%，以5月30日HIBOR计算，房贷利率下降至1.89%，下降约160bp；以市场广泛关注的十大传统屋苑为例，5月初仅有4个楼盘呈现月供低于租金现象，而5月底已扩展至全部10个楼盘。

2025年上半年香港小面积、低总价户型成交量增速明显快于大户型，房价跌幅更小。成交结构方面，1）2025年以来，香港新房低总价的中小户型成交增速较快，截至2025年7月中旬，香港新房成交量突破1万套，同比增长14.4%，其中一房、两房户型成交量分别同比增长17%、45%，而三房成交量同比下降19%；从新房+二手房成交总价来看，500万港元以下的住宅成交量同比增长35%，而500万港元以上的住宅成交量同比基本持平。2）从房价端来看，截至2025年8月底，香港A类、B类、C类、D类、E类住宅房价指数较24年年底分别+0.9%、-0.9%、-1.2%、-1.6%、-0.3%，小面积户型由于租金收益率更高，资产配置逻辑较为顺畅，A类户型（＜40平米）不跌反涨，其余户型面积越小、房价跌幅越小（E类户型成交量较低，港岛、九龙区域月交易量常常不到20套）。

虽然香港主流银行房贷利率已回升至3.375%，但房地产市场止跌回稳的关键是经济回暖持续性，叠加四季度美联储可能降息、香港住宅租金上行，香港房地产市场或有望温和复苏。1）当前香港1个月的HIBOR已回升至4%，主流银行的最优惠利率（P）已调整至 5.125%（汇丰、中银），房贷利率按照P约为3.375%，短期来看大部分房源月供不再小于租金。2）但香港房地产止跌回稳的关键仍是经济回暖持续性，同时，若美联储四季度继续降息，香港房贷利率也有调降空间；而“优才计划”持续驱动人才流入，住宅租金仍在上行通道，房地产市场或有望温和复苏。

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香港新房当前仍有去库存压力，短期仍在以价换量

2025年新房成交区域分化明显，新界低价盘热度较高。2025年1-8月香港新房成交约13400宗，成交量TOP5区域约6722宗，占比50%，其中新界（十四鄉、屯門、将軍澳三个区域）成交量4278宗。

热销项目多按照“以价换量”逻辑去化。1）2025年上半年十大热销新盘仅有两个项目位于香港岛，其余多位于新界。2）以上半年销冠项目SIERRA SEA为例，项目明确“先量后价”的销售策略，首批房源以远低于市场预期价格推出，折实呎价10398港元，较周边二手屋苑（云海、迎海等）现时1.26万至1.39万港元的均价低18%-25%。区域对上一次新盘为2021年信和SILVERSANDS（折实呎价约2万港元），最近似定价为2014年迎海一期（首批呎价10,514港元）。

当前新房库存量仍处在高位，开发商有打折去库存诉求。1）根据香港房屋局数据，未来三至四年的一手住宅潜在供应量达10.1万伙，其中已落成但未售出的“现楼货尾”约2.7万伙，当前现楼库存去化周期约18个月，而2010-2020年间库存去化周期在10个月以内。2）受库存压力，开发商仍有打折去库存诉求。根据美联物业研究中心数据，自2022年三季度以来，香港新房已经连续12个季度出现折价，近期平均折价率收窄。

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投资建议

2022-2024年香港楼市“撤辣”只带来了脉冲回暖，2025年才出现初步止跌迹象，截至8月底住宅房价指数较24年底仅微跌0.24%，而止跌回稳的关键在于2025H1香港经济回暖（以金融业回暖为主），以及5-7月利率下降窗口期，带来了住宅租金收益率超过房贷利率的环境，2025年香港楼市中小面积、低总价户型量价表现更好也印证了这一点。但在整体库存量仍在高位的情况下，短期房企仍聚焦于去库存，房价中枢或维持稳定，中长期关注经济回暖节奏及利率变化，建议关注太古地产、新鸿基地产、恒基地产、嘉里建设等。

风险提示：宏观经济波动影响居民收入预期，进而影响房价；房企加快供应节奏，供给量超预期增长；实际租金收益率测算可能存在误差。

来源：新浪财经