摘要：作者简介：CFA，金融MBA，多年基金从业经历。2007-2017年就职兴全基金，任趋势基金经理。2017-2024年就职浦银安盛基金，任价值投资部总经理。2024-2025年，就职国联安基金价值投资负责人。

作者简介：CFA，金融MBA，多年基金从业经历。2007-2017年就职兴全基金，任趋势基金经理。2017-2024年就职浦银安盛基金，任价值投资部总经理。2024-2025年，就职国联安基金价值投资负责人。

在《价值投资如何把握投资中风险收益不对称的机遇》文中曾指出，投资的风险不应当用Beta来指代风险，而是用概率或者可能性来衡量。一个合乎情理的概率，那种导致它的持有者在可预期的持有期间损失货币购买力的概率或者可能性。那么，在投资中如何确保高概率的成功？笔者认为，合理正确运用价值投资中的核心理论-四个过滤器的原则，对一笔投资做出正确的判断，是提高投资确定性的关键所在。

为了更好地论述这个重大课题，在鸭兔幻象系列中，笔者分别从风险、收益，以及风险收益不对称性等不同层面做了一定的论述。四个过滤器注重在实质意义上对风险的把控，注重对金融资本和人力资本的合理配置。相当部分的投资者所认知到的风险，属于在第一个过滤器的层面，即对好生意的判断，以及在第二个过滤器的层面，即对护城河的判断。这两个过滤器的思维更多涉及商业模式的风险。实际上，对于商业模式判断的风险不算特别困难。投资中真正困难的是对于人的判断，也就是在第三个过滤器层面，如何准确判断“德才兼备”的管理层会对内在价值所造成什么样的风险。

通过本文的分析，投资者可以观察到，什么是价值投资眼中管理层所应具备的“德”和“才”，绝不是字面上看起来那么简单。第三个过滤器所论述的问题，涉及到代理人冲突的“德”，还有资本配置中的“才”。而“代理人冲突”，属于在公司治理中，涉及到自私的基因等人性层面比较深刻、复杂的问题。在前期鸭兔幻象系列论述了价值投资理论中偏科学的问题之后，本文论述价值投资理论中偏艺术的问题。即，什么是价值投资者应有的气质Temperament，如何更好地把控投资中的公司治理风险。（鸭兔幻象-投资者气质篇）。

巴菲特先生在2006年致股东信中，首次披露了对未来伯克希尔接班人的选拔标准。信中强调，未来的接班人需要拥有一种非常独特的预见性。可以在没有过去的经验和先例可循的情况下，依然能够敏锐地洞察和预判生意中一些极其罕见的风险事件。关于接班人的选择标准，信中强调，“投资绝不仅仅是依靠高智商，也不仅仅是近期的业绩表现好。

从长期来看，市场一定会表现得很极端，以及诡异。一次在投资中所犯下的严重错误，足以摧毁过去所获得一系列的成功记录。因此，伯克希尔需要那种，好像在基因上就已经程序化地被设定为能够识别市场中的重大风险，可以成功避开过去那些从未经历过的风险。因为，有些潜伏在投资策略中的重大风险，并不可以被金融机构所使用的模型识别出来。因此，具备一种特殊的气质Temperament，在投资中是很重要的(Temperament翻译为气质，而不是情绪)”。

那么，这到底说的是什么样一种气质呢？

一、伯克希尔现在、未来掌门人所需具备气质的三种属性

2006年致股东信中，巴菲特对于选拔未来伯克希尔接班人的明确标准就是，“独立思考，情绪稳定，对于那些与人类和机构的行为特征相关的知识有着极为透彻地认知。对于那些希望获得长期成功的投资者而言，这三点至关重要”。这些看似普通的文字，其实是在描述伯克希尔掌门人需要具备一种与众不同的素质。它也从另一个不同的侧面，诠释了伯克希尔老掌门人巴菲特所一直奉行的价值投资理念，同时也是对未来的新掌门人进行的画像描述（现在知道，这个人叫阿贝尔）。

巴菲特表示，他见过很多看起来非常聪明的人，因为缺乏这些气质而惨遭失败（譬如，他喜欢举例长期资本管理LTCM。本文不展开讨论）。简而言之，作为有史以来最伟大投资者的巴菲特先生认为，投资当中，气质比智商更要。但是，对非价值投资的信奉者而言，这三个标准似乎显得略微有些空泛。

价值投资的信奉者却清楚地听出了大师的弦外之音。“独立思考”是要防范芒格先生曾经提到的，25种人类误判心理学其中的一种，社会认同。人类作为社会性动物，其决策极易受到周围人的影响。在不确定的情况下，人们本能地观察他人的行为来决定自己该怎么做。这就是“社会认同”的力量。

在投资中那些不能独立思考的人，盲目地采取Follow The Herb这种跟随大众的策略，也许会在某一天犯下一种巴菲特反复提到的仓鼠效应的错误。仓鼠这种动物，不知道什么原因，在某个时间会出现成群结队地自杀性跳海的荒谬行为。

“情绪稳定”是在阐述，相较于本身已经患有典型狂躁症特征的市场先生而言，情绪不稳定者极有可能更加极致的贪婪和恐惧，追涨杀跌，而不是“别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧”。需要特别指出来的是，单纯的逆向操作也并不意味着就一定正确。如果只是为了展示自己具备逆向投资的气质去选择对抗市场，而并没有在很高确定性的前提下，去判断清楚一笔好生意的内在价值。这个时候的逆向操作，未必会有一个理想的结果。

“对于那些与人类和机构的行为特征相关的知识有着极为透彻地认知”这句话背后其实有着极其丰富的内涵。具体而言，按照约翰博格先生在《投资还是投机》一书中的阐述，资本市场中具有“双重代理人”的机制。基于所有权与经营权分离的实质，大企业的高管作为代理人与大投资公司的高管作为代理人以某种共生的状态 “愉快地共谋”。

作为一个《自私的基因》，企业的高管作为代理人与投资公司的高管作为代理人都无力抵制首先满足其自身利益的诱惑，忘记了自己的受托义务。具体而言，一方面，企业高管作为代理人，本应代表股东利益，专注于提升公司的长期内在价值，但他们往往更关注短期股票价格波动，因为这可能与他们的个人薪酬、职业声誉等直接相关。

另一方面，大投资公司的高管作为代理人也没有充分履行代表投资者利益的职责，而是更加追求符合自身利益和短期利益。这种双重代理问题导致资本市场的资源配置效率下降，投资者的长期利益受损。据巴菲特先生介绍，一种叫做“机构惯性”Institutional Imperative（Imperative可译为压倒性的强制力，结合对巴菲特股东信的总体理解，译为惯性）的现象，导致上市公司在公司治理层面出现的代理人冲突变得更加明显。

二、论述三种公司不同治理结构下，董事可发挥作用的程度

实际上，“机构惯性”关注问题的是，如何防范股东对企业的所有者权益被代理人侵犯的问题。为了更好地论述“机构惯性”这一现象，首先应当对公司治理中所存在的三种本质上不同的结构进行有效区分。这一点，在实践中往往容易被忽视。因为，尽管董事们在法律意义上的责任是一样的，但由于三种不同的公司治理结构，董事们可发挥作用的程度大不一样。

第一种就是，管理层同时也是实控人。这个时候就不存在代理人冲突，不是本文论述重点。董事们可以通过劝说实控人，来对董事会施加影响。第二种是，有实控人，但并不在管理层就职。这个时候，外部董事应当有潜在可为之处。因为，如果他们对管理层的能力或者正直与否有疑惑，可以直接汇报给实控人（他/她应该会出现在董事会）。这种情况对于外部董事来说，非常理想。因为，外部董事只需要对单一的实控人汇报，而不需要再去说服其他董事去采取共同行动。

逻辑上，如果外部董事们的意见得到采纳，那个作为真正关心自身利益的实控人，应该可以做出一些有意义的动作，譬如更换管理层。逻辑上，第二类结构在确保一流水平的管理层上是最有效的。基于存在着一个可以有为的实控人，上述两种治理结构并不是“机构惯性”的重灾区。

第三种，也就是最常见的一种，就是那种没有实质意义上的控股股东的情况。价值投资认为，董事们在正常情况下应该表现得好像，似乎在那里坐着一位缺席的实控人一样。董事们应当穷尽各种可能来保障实控人的长期利益。但很不幸的是，“长期”这个词，留下了太多的回旋余地。如果董事们缺乏正直感，或缺者乏独立思考能力，董事们的行为将会对这位缺席的实控人造成巨大的伤害。

与此同时，那些董事们在嘴上往往还会宣称，自己是本着维护实控人长期利益最大化的精神在做事情。假设董事会正常运行的话，当面临平庸的、甚至是糟糕的管理层的时候，董事们就有责任更换现有的管理层，就好像有一位聪明的实控人真的在场，所要做的那些事情一样。

如果既能干又贪婪的经理层，伸手过长，想从股东的袋子里面偷钱，董事们应当打他的手。在这种简单得不能够再简单的情况下，对于管理层那些令人生厌的行为，一位有为的董事应当试图劝说其他董事，加入他/她一起去采取必要的行动。如果这位董事成功说服其他董事，那么董事会就可以有力量实施某些合适的动作。但是，假设这位不开心的董事没能成功劝说其他董事加入一起他的行动。他/她也应当可以自由地去向不在场的实控人表达观点（就是类似某个代理委员会这样的机构）。实际上，根本很少有董事会这样去做。大部分董事们的气质，与这种公司治理中所需要的关键性行为是不相容的。假设问题性质确实比较严重，并且这位假想中的董事所采取的这类行动并没有任何不妥之处（不是小题大做）。

在现实中，我们完全有理由相信，这位心怀不满的董事将会遭遇到其他那些未被他/她说动的董事们的坚决反对。基于“非理性”和“微不足道”的理由，其他董事们不鼓励那些持不同意见者的董事去“小题大做”。简而言之，你有病啊，又不是触犯你的个人利益，犯得着去这样断人家的财路吗的思路。实际上，董事们会发现前述那位有正义感的董事的这种做法其实很难生效，尤其是对那种仅仅是平庸或者是手脚不算太不干净的管理层而言。

如果那些感到不开心的董事们，希望赢得大多数的董事会成员的支持，他们将不得不去进行大量令人感到尴尬的社会性游说工作，以及动议罢免管理层等大量繁琐的流程性操作。因此，除非管理层的行为如果仅仅令人生厌，而不是极其过分，董事们经常会发现自己其实处于束手无策的困境。管理层的行为将继续处于过往那种丝毫不受到任何约束的状态。

在2006年股东信，伯克希尔披露如何选择一个新董事的长期标准。新任的董事们必须做到标准中指明的三个必要条件。那就是生意上很精明、真正意义上的独立，凡事从股东角度出发考虑问题。

40年间，巴菲特做过19家上市公司的董事，接触过190多个董事。他评价，大部分董事甚至一个必要条件都不具备。他评价很多董事们，虽然看起来都是体面和聪明的，但是基本上不懂所面临的生意。而且，对于那些管理层发起的愚蠢的收购和管理层给自己发的过分薪酬包，董事们根本不敢或者不想去提出任何带有质疑性的问题。

即使是巴菲特本人都承认，很多时候他看到了不对的现象，也不大敢去指手画脚。实际上，正因为巴菲特敢于批露上市公司存在的很多顽疾，已经被多家上市公司拒绝成为董事会一员。就“真正意义上的独立”的这个标准而言，那些在权威机构和观察家看起来相当独立的董事，实际上却不是那么回事。尤其是当他们的生活水平需要严重依赖于董事费（就像是“袍金”的概念，听起来像只是给董事置办服装费用的小数目）的时候，尤之为甚。

现实中，企业对于董事们选择标准，往往是基于董事们在某方面突出的才能，或者基于增加董事会多样性等类似的原因，而不是基于2006年巴菲特股东信所提出的董事需要具备的三个必要条件。这种做法在价值投资看来，显然是错误的。更加重要的是，当初在选择董事时犯下的错误，在改变的时候显得尤其困难，这导致问题变得更加严重。那些为了制约管理层不轨行为的董事会成员设置，成了博格先生所说的“愉快的共谋”。

三、“机构惯性”定义及四种表现形式

在简单论述了三种公司治理结构之后，巴菲特表示，他在进入商业世界以后，最令他感到惊讶的发现是：居然存在一种从未被发现的商业力量，并且具有强大的压倒性。姑且称之为，机构惯性(Institutional Imperative)。巴菲特表示，他所经历过的商学院没有给出有关“机构惯性”存在的任何提示。在进入商业世界以后，他也无法从本能的角度上去理解，到底什么是“机构惯性” 。他本以为，一个体面的、聪明的、有经验的经理人会自动做出合乎理性的商业决策（这个问题曾经困惑了大师很久）。随着时间推移，他慢慢意识到这并不是事实。

恰恰相反，当“机构惯性”的强大力量占据主导地位的时候，理性的力量往往会枯竭。例如：1）、仿佛就像存在牛顿第一定律（就是惯性）一样，一家机构往往拒绝对现行的重大政策做任何实质性的改变；2）正如所有可用的时间都可以被所谓的工作占用完一般，一家所有可用的资金都会被所谓的公司计划和收购项目占用完（很多项目和工作的存在，只是有人为了证明自己是在做事情）；3）任何一个生意都渴望一个领导者。不管这位领导有多么的愚蠢，一旦当选，他和他的团队所提出的那些商业决策，以及那些带有详尽回报率测算的商业方案，往往都会得到迅速通过；4）同行的一些做法，不管是扩张也好，还是收购也好，抑或是制定出有关高管薪酬待遇的安排，往往都会被无脑接受。

巴菲特继续论述，很多管理层，应该说是那些有资格可以做你的好邻居、甚至去当你的小孩的委托人。但是，这些看起来很体面的人，近些年在办公室里的表现却非常糟糕。譬如，篡改财务数据，很平庸的表现却心安理得地拿高薪。理论上，公司董事会应当阻止这类行为不断恶化。

董事们对待公司的态度应当是，似乎有一个不在场的股东一样，去干掉那些平庸和差劲的管理层，不管管理层的这人看起来多可爱。那为什么董事们都悲惨的失败了。答案不是法律不健全，是一种“和谐的董事会气氛”所致（博格所谓“愉快地共谋”）。几乎无法想象，董事会议室坐满一群极有素质的人，来提议一个管理层是不是应该被替换这么不合时宜的问题。

一个被管理层已经背书过的潜在商业收购计划，并且该收购计划已经被管理层的内部下属以及聘请的外部咨询专家一致表示认可之后。当类似收购计划进入董事会议事程序的时候，如果有董事想质疑，往往会感觉到十分尴尬。即使引入独立董事制度，对于解决好前述问题，依然见效甚微。作为友好的回报，管理层们也很少会告诉他们的股东，有关他们下属的能力的任何负面评价信息。在股东信中，投资者经常性会看到，管理层在展示完糟糕透顶的业绩表现，然后用很温暖的语言说，这些下属经理人是公司最珍贵的资产。

事实上，在企业经理之间的才能存在着巨大的差异。对于如何选拔财富500强的首席执行官，与选拔奥运田径队的500名成员有所不同。这是完全不同的选拔过程。奥运田径项目有着整齐划一的高质量标准。在企业的高层管理人员中，很难看到有一个关于整齐划一的高质量标准。财富500强中，你会遇到一些非常能干的人，一些很棒的人，有比尔·盖茨。但也会看到很多平庸的人。

对于一些拥有着良好历史记录的上市公司管理层，有时候是可以很容易地识别出能力高低。但是，就经营生意所需要的经理人才干而言，选择财富500的管理层们并不是和选拔奥运会田径比赛的选手们一样的，有一个十分明确标准。

因为，很多公司的领导并不擅长资本配置（具体什么是资本配置，可参考《ESG与价值投资有机结合方法论---资本配置篇中》）。这种现象毫不令人意外。

大部分晋升到老板这个位置的人，是因为他们在某一个领域表现很出色，要么是市场营销，要么是生产，要么是工程，或者行政方面的杰出表现。有时候，仅仅就是因为公司政治方面的原因。一旦坐到管理层的位置，管理层将面临很多新的责任。他们必须要做出如何进行资本配置的决策。这类决策是他们过去从来没有经历过，但对于上市公司又是至关重要。

打一个比方，就像是一位杰出的音乐家，没有被安排到卡内基音乐大厅去演出，而去被安排到美联储当主席一样，不合时宜。如果管理层不具备资本配置这种能力，而且不善于学习，就容易出现芒格先生提示的Hammer Man现象。那些手里只有一把榔头的人，看什么问题都是像是钉子，忍不住想去用榔头这个仅有的工具去敲一下。管理层按照自己拥有的技能去处理资本配置问题，不管是营销，还是行政，亦或是些什么。

上市公司管理层缺乏资本配置技能不是什么小事情。假设管理层在这个位置干10年，他每年要对10%的留存收益进行安排。十年下来，一门生意将近60%的净财富都将会受这个资本配置的影响，很有可能会毁灭很多财富。资本配置是一种极其稀缺的能力，而且并不那么容易被迅速掌握。有时候，一个平庸管理层所做出来糟糕的资本配置，往往容易被他所在好生意的属性掩盖起来。正如一群低水平业余网球选手，去参加网球团体比赛，还可以顺利拿到冠军一样，背后真正的原因是有位专业冠军选手是他们的队友。业余选手的糟糕表现被专业选手的出色表现掩盖了一样。

那些意识到自己资本配置能力弱的管理层们，如果试图把这个责任转嫁给下属、咨询团队、或者投行，以为就可以有所增益。巴菲特表示，他经常有机会近距离观察到这种试图借助外力的后果。总体而言，他觉得这不但没有解决问题，反而加重了问题的严重性。对于一个不擅长资本管理，但又一意孤行的管理层，下属、投行或者咨询团队总是能够做出管理层想要的项目模型。正如前面公司治理部分论述，缺乏三项必要条件的董事们在这个时候，往往会选择沉默。最终，很多不明智的资本配置行为企业里面发生了。文章论述到这里，想必可以理解管理层应当具备什么样的“德”，什么样的“才”。

在经历过一些错误以后，巴菲特开始学会，只买与那些喜欢、信任，并且仰慕的人做生意。但是，这种策略本身，也不能确保一定成功。类似纺织业，百货店那种二流生意，不会仅仅因为经营那些生意的经理是你喜欢的那种人，那种你甚至可以把自己的女儿嫁给他们的人，就繁荣昌盛。然而，只能尽可能与那些拥有体面的经济特征。同时，在主管这这些生意的那类人，也是你喜欢、信任和仰慕的那类人，一个生意拥有者-或者说一个投资者才能成就投资奇迹。相反地，伯克希尔不会希望与一个缺乏令人尊重的品质的那些经理人打交道，不管这门生意的前景有多么的吸引人。伯克希尔从来就没有成功地和一个坏人做成过一笔好生意。

四、结论

按照约翰博格先生在《投资还是投机》中的阐述，基于所有权与经营权分离的原因，资本市场中具有“双重代理人”的内在机制。华尔街大投资公司的高管作为代理人，没有充分履行代表投资者利益的职责，而是与企业高管形成某种默契，共同追求短期利益。

具体表现在，基于投行对交易佣金的诉求，华尔街注重短线交易，造成摩擦成本过多。同时，在对冲基金流行的“2/20”费率机制下， “2/20”费率机制是指收取2%的固定年费，即使投资出现巨大亏损，也必须支付，另外从利润中提成20%且无法追回(如果盈利年份后出现亏损年份) 。不合理的费用收取制度安排，导致出现风险收益非对称性的机遇。

在公司治理缺位的背景下，本来公平抛硬币的游戏变成一种“向上你输，向下我赢”风险受益非对称的激励机制，趋使华尔街拿忘记了受托义务。错误的制度安排，容易导致羊群效应和幸存者偏差。三个事实将会使得成功的投资往往会酝酿着失败。首先，良好的投资履历会吸引大量的投资资金；其次，巨额的资金总是保证投资业绩之锚：几百万的资金容易管理，几十亿的资金就不好管了；第三，由于大多数经理人的个人认识，即所管理的资金越多，收取的手续费就越多。所以他们仍然会寻求获得新的投资资金。所以，巴菲特安排下著名的十年赌约。关于这方面的文献已经很多，加上不是本文论述重点，因此只做简单描述。

买股票就是买生意。巴菲特的四个过滤器理论不仅仅可以指导二级市场，也可以指导实业如何做好一笔生意。价值投资早期的理论应用格雷厄姆Net Net的方法来分析内在价值，不太关注生意的质量好坏，更加注重资产负债表形成清算价值的定量分析。

到了后期，在格雷厄姆所搭建的价值投资理论基础上，巴菲特很好地借鉴了费雪的理论，更加注重对好生意属性和企业家精神的定性分析。这个理论框架就基本决定了，价值投资对一笔投资所进行的分析，一半是科学，一半是艺术。由于格雷厄姆天才般地借鉴了欧几里得的几何学设计理念，奠定了价值投资的基础框架（巴菲特研究专家Cunningham的观点）。

《证券分析》第一版序言就指出，本书关注的主要是概念、方法、标准、原则。最主要的是要用逻辑严密的思维方式。本书不是为了理论而理论，而是在追求在实践中体现出理论的价值。本书有意识地避免过于苛刻而难以遵循的标准，也避免提出过于麻烦而不值得采用的具体方法。

巴菲特在忠实地继承了格雷厄姆原有理论的基础上，不断进行合理地推演，进一步完善价值投资理论框架，形成了我们今天所看到的关于好生意、护城河、德才兼备的管理层、内在价值的四个过滤器的理论。整个的推理过程具有很强的逻辑性，可以称之为具有一定的科学性。然而，在2006年股东信中，巴菲特关于价值投资者需要具备什么样的气质的文字描述，从前述分析来看，显然是具有很强的艺术性。

巴菲特在2006年股东信中对于价值投资者所需要具备的气质进行了描述，本文基于对巴菲特股东信比较系统性的理解，进行了一定合理性的论证。巴菲特所描述的那种气质这个词，据考证，其实是沿用了他的老师格雷厄姆在《证券分析》书中在定义“市场先生”经常性的极端情绪化的表现，投资者应该相应具备一种冷静的气质Temperament予以应对。

从本文的论证过程来看，虽然延用了格雷厄姆的定义，巴菲特显然赋予了气质Temperament这个词更深层、更丰富的内涵（独立思考，情绪稳定，对于那些与人类和机构的行为特征相关的知识有着极为透彻地认知）。投资虽然简单，但并不容易。投资者需要真正懂什么才是四个过滤器，需要真正懂气质这个词背后真正的意思，才能更好地把控在投资中所隐含的一系列风险。其中，当然包括本文重点论述的，在公司治理层面因代理人冲突可能引发的一系列风险。

注：为了更好论述价值投资中某些专业性极强的问题，本文引用1993年、2002年、2006年巴菲特致股东信及约翰博格的《投资还是投机》一书中观点。基于作者水平有限，文中观点如有不当之处，欢迎批评指导！

来源：新浪财经