摘要：在2023年，【泉果探照灯】曾经发过一篇讲述投研团队的文章《平凡之路》，文中曾提到过泉果的“魔鬼代言人”制度。

泉心泉意

智慧不是知识、不是经验、不是思辨，而是超越自我中心的态度。

——梭罗《瓦尔登湖》

在2023年，【泉果探照灯】曾经发过一篇讲述投研团队的文章《平凡之路》，文中曾提到过泉果的“魔鬼代言人”制度。

文中提到：

泉果投研全员一直坚持系统性地做三件事：读书，写深度报告，做彼此的“魔鬼代言人”。

“魔鬼代言人”是泉果投研的一个特别的传统。在投研内部，任何一个人都可以提出不同的观点，像“魔鬼”一样残酷地挑战彼此对行业、对公司的认知。这种鼓励大家表达不同观点，以实现客观判断的价值观，就是“魔鬼代言人”。

我们曾经和客户分享过一段关于团队文化的描述，这段话能很好地诠释泉果“魔鬼代言人”传统的初衷——“我们需要创造出具有开放性与参与性的环境和决策文化：在这种文化中，新鲜的洞察力会打断流行思维或主导逻辑，但即使这样，它依然大受欢迎；孤立的，相反的或不同的意见可以被自由地表达出来；而且，每个人不论是惧怕还是赞同，都可以从问题的定义出发，充满自信地或坚定地对各种观点展开辩论，寻找并探索多重解决方案，并最终获得优选方案。”

这种有点挑衅的设定一开始接受起来有些困难，但现在已经成为了投研内部交流的重要工具——“一定要有一群比较客观的人，来互相battle，互相辩论，来验证到底谁是对、谁是错，这样才能及时把观点往正确的方向去‘掰’。只有足够多的独立且客观的声音，才能让我们研究的公司，尽量逼近真正的价值。”

其实，还有另一位传奇投资领袖，也是“魔鬼代言人”制度的忠实拥趸，他就是Harris Associates的首席投资官——比尔·尼格伦（Bill Nygren）。

要说明白这段故事的来龙去脉，还要从尼格伦一段“在行业大佬面前丢脸”的“震撼教育”说起……

那时我还是研究员，曾经有机会给著名对冲基金经理Michael Steinhardt（迈克尔·斯坦哈克）推过一只航空股。而Michael的习惯是，如果有人给他推股票，他会请他吃午餐，然后再请一位最看空这只股票的华尔街分析师，一起坐下来讨论。

于是，我经历了一次令人胆战心惊的午餐。

这是个三人简餐。坐在我对面的是一位华尔街大厂有30年经验的顶级航空分析师，且非常不看好这只股票。

Michael点了三明治，然后指着我说，“他觉得我应该买下美国航空，基于如下这些原因，你怎么看？”

话音刚落，对面的资深分析师开口了：“我认为这个分析报告中缺少了这几点……”然后逐条指出了我分析中遗漏的重点。

原本，我以为我已经是这只股票的专家了，但就在Michael面前，我心服口服地败下阵来。

尼格伦在多年之后回忆说：

“我至今记得那顿饭中手心冒汗、心跳加速的感觉。但我确实亲身感受到了斯坦哈克的决策过程，他要的就是这种‘差异感知’（Variant Perception）。无论做多还是做空，他都需要知道，自己和最强的反方观点的差异到底在哪里。正是这种不断对比、不断拆解的习惯，让他能消化不同信息，最终做出决策。”

图1. Harris Associates的CIO 比尔·尼格伦

尼格伦说，这段经历后来直接启发了Harris Associates的“魔鬼代言人”制度：当分析师推荐一个新标的时，必须要有人站到对立面，专门研究并阐述“不该买”的理由。

而这只是Harris的投资流程的一个环节。

尼格伦的独特之处在于：一方面坚守价值投资的底色，另一方面又不断通过纪律和流程的迭代来适应市场环境。

他强调说，这些纪律不是凭空想出来的，而是从自己身上“扒”出来的——团队通过研究自身的过往数据，找出自己在投资实践中最容易犯的错误，然后为这些“薄弱环节”设置系统化的预警与流程，迫使自己跳出惯性思维与行动。

本期内容仍然来自于尼格伦和著名作家威廉·格林（William Green）的访谈，上次我们介绍过，因为主持人格林已经非常了解尼格伦，所以您会看到更多深入的追问和探讨。

你原本以为自己很懂，其实漏洞百出。

格林

上次我们见面的时候，你聊了很多关于迈克尔·斯坦哈特（Michael Steinhardt）的事情，他的思路对你影响很大，比如很多投资人会倾向于“找证据证明自己对”，而他反其道行之。

你还提到了你就参与过他的正反辩论午餐。但可能很多人并不熟悉他，他现在已经退休了，名声也因为一些丑闻受过影响，但是毫无疑问，他是顶尖的对冲基金经理之一，你可以多讲讲他吗？

图2. 华尔街顶级交易员之一 迈克尔·斯坦哈特

尼格伦

我在80年代加入Harris，那时的公司还是家券商，我作为研究员，去给斯坦哈特推过股票。

你知道在我们公司内部推票，已经是一个很挑战的过程了，会有20个人围坐在你身边，给你推的股票挑毛病。但比起在斯坦哈特面前的那个午餐，这些简直就是小场面。

那一次让我真切的感受到：原本我以为自己很懂的东西，其实漏洞百出。

图3. 1997年的尼格伦

斯坦哈特的基金在20多年的时间里，年化回报超过25%，这非常了不起。他对市场有一种异于常人的感受力，更重要的是，他从不放过挑战自己观点的机会。

如果有人给他推荐股票，他会把这个人请来午餐，然后再请一位最看空这只股票的华尔街分析师，三个人边吃边聊。

那种气氛，真的让人心惊肉跳。

但他追求的这种“差异感知”让我触动特别大。所以Harris也学习了这一点，引入了“魔鬼代言人”制度。每当有人推荐新股票进入股票池时，必须要有另外一位分析师，花几天时间突击学习立场最坚决的看空报告，来论证“为什么不该买”。这就像再现斯坦哈特的午餐，要把正反两方的观点针锋相对地都摆在桌面上来。

同样，这种“唱反调审查”也会被应用于那些已经入池几年的“老股票”。

我们是一个非常相信数据的组织，我们发现自己容易大意的一点，是那些已经进入到可以购买的股票池，而且待了有几年的股票——它们始终没有达到预期，但又没有烂到必须把它剔除出去。

这种不温不火的股票最容易让人倦怠。我们不希望因为习惯或懒惰，就让它继续待在股票池。

在“唱反调审查”的过程中，我很喜欢的一个建议是：用“假设”（Hypothesis）代替“论点”（Thesis）。

因为“论点”听上去太确定了，而“假设”会提醒你，自己也可能会错，你的心理成本也会更低。

“魔鬼代言人”的审查机制，其实是让我们对于基本面表现不如预期的公司，不要“过于耐心”，从而更快地认清并处理问题。

价值投资最大的难点在于，拿捏“耐心”的分寸。它实际上是在耐心与固执两种极端情况之间的拉扯：

一端是，如果公司经营没问题，但股价迟迟不上涨，你要保有近乎无限的耐心；另一端是，公司经营已经变差了，但因为你的固执，不愿意对新信息做出反应。

所以，我们的原则是：

当股价表现低于预期时，要非常耐心；但当公司经营不如预期时，要非常不耐心。

第一次误判，往往预示着后面还有更多次误判。

格林

那么当一只股票的经营不如预期时，你们会做什么？我知道你们有一个“错误管理协议”（Mistake Management Protocol），听着很高大上，能不能展开说说？

尼格伦

我们故意把它叫做协议（Protocol），是为了强调它的重要性。我们认为，能否迅速识别错误，并把资金重新部署到成功概率更高的股票上，是我们长期成功的关键之一。

那么，如何定义错误？

首先，我们认为错误与方向无关。错误是指你没能做出正确的预测。所以如果这家公司的业绩远远超出你的预期，其实和远远低于你的预期一样，这都是一个错误，都值得额外的注意。

第二，我们根据基本面而不是股价来定义错误。我们不用股价涨跌来判断对错。

我认为我们很多人常出现的问题是，让无知维护现状——“因为我还不够了解，所以暂时先不卖”——但是，如果你没有足够信息让你再次买入这只股票，那你也就没有足够信息让它留在组合中。

换句话说，不能买，就别留。

所以，一旦发现公司的业绩与预期有10%-15%的偏差，我们会立刻要求分析师在投资委员会面前复盘：哪里出错了？这家公司是否还值得持有？我们如何避免出现再次错判？

而我们之所以如此重视这一流程，我想再次强调，因为我们非常信任数据。

我们自己过往的数据表明，当你误判了一家公司，未来再次误判的概率会更高。因此，我们必须在第一时间保持警惕。

这也是为了避免某些价值投资者的误区，比如当公司业绩下滑时，你可能会认为：“股价跌了20%，但估值只下调了10%，现在反而更便宜了”。

但同样，我们用自己的过往数据验证过，这种逻辑很少是对的。大多数时候，第一次误判，往往预示着后面有着更多问题。

因此我们设置了“逐级加码”的流程:

第一次误判：

由分析师复盘。这时任何人可以建议将这只股票从名单中剔除。

第二次误判：

指派分析师作为“魔鬼代言人”来进行唱反调审查，集中辩论。在决策时，我们需要判断的问题是：如果这只股票今天还没买，我们现在还会买吗？

第三次误判：

我们会换掉原来的分析师，让另外一个分析师来接手。

这么做的原因有两个：第一，新的分析师没有历史包袱，不会被“锚定”，也会更中立。第二，原分析师的可信度会下降。

你可以对比一下这两种唱多的声音：一种是原分析师说，“我知道我已经错了三次，但我依然非常看好这家公司”。第二种是一个新接手的分析师说，“我从零开始研究这家公司，我真的很推荐。”如果这个股票真的有价值，这个新人会比原分析师更有说服力。

所以，总体来讲，我们鼓励团队内部互相挑战观点，甚至来挑战我的想法。分析师知道我的办公室的门总是敞开的，他们会进来说“我认为你在X、Y、Z方面可能是错的”，我也会奖励这些合理的反对意见。

同时，我们这里不会说“一个分析师的成功等于另一个分析师的失败”。团队的成败都是一体的，不管是提出新的想法，还是承认错误，都是一个协作过程，彼此之间的关系很重要。

很多时候，你在我们办公室会听到这样的谈话，两个人正在讨论昨晚小熊队的比赛有多精彩，然后一个人说，“哦，顺便问一下，你有没有和Netflix的人聊过这个？”有时候这种随意的交流也会带来有价值的信息。

光靠低PE、低PB和耐心就能赢的时代已经过去了。

格林

这种协作是不是也和激励机制有关？你如何激励团队，才能让大家真的愿意合作？

尼格伦

每到年底，我们的薪酬委员会的成员会和研究合伙人聊，问他们，过去一年，谁对你的帮助最大？

泉果视点注：研究合伙人（Research Parnter）是Harris独特的团队机制，他们既是资深研究员，又是投资经理，以合伙人身份共管资产。投资决策是通过集体讨论投票决定是否进入组合。

所以最终的考核不只是看某个人推荐了哪几只股票、这些股票表现如何、为客户赚了多少钱？更重要的是，在这一年里，谁的研究和思考值得大家学习，谁让团队里的其他人变得更好？

同样，如果到年底，一个人的名字在这个过程中完全没有被提到，也会引起我们的警觉。

格林

回顾在Harris40多年的经历，你认为哪些是可以复制的经验？

尼格伦

我觉得最重要的是，整个团队都认同纪律的重要性，同时相信团队成功是个人收益最大化的路径。

另外，就是始终在进化。

四十年前，我们还在办公室抢每月最新寄来的《标普股票指南》，或者付钱去买Value Line 的估值排名表（当时按市盈率对1500家公司排个序）*。

那时候，光靠“低市盈率、低市净率和耐心”就是有效的投资方法。

泉果视点注：上世纪80年代初，投资者获取公司数据的途径极其有限。每月寄送的《标普股票指南》汇总了大量上市公司的基本面数据。研究员们每次收到这本书，就像“新情报”一样，会迫不及待地去翻，所以出现了“抢”的场景。Value Line是当时最有影响力的投资研究公司之一。它提供一种服务：按照市盈率（PE）等指标，把1500家大公司从低到高排个序。这需要额外付费订阅，因为在当时，排名本身就是一种“信息优势”：当别人还在自己算，你已经有了现成的“便宜股名单”。

图4. 《标普股票指南》纸质版

但现在不一样了，这些数据获取太容易了，也因此不再有增量价值。甚至你可以几乎零成本买一个“价值因子基金”*去复制这种策略，结果还比不上市场。

所以，我们必须不断进化，始终走在量化和被动投资的前面。

泉果视点注：价值因子：在量化投资里，研究人员会把一些“能解释股票回报差异的特征”称作因子。比如市盈率（PE）低、市净率（PB）低，就是典型的“价值因子”（Value Factor）。价值因子基金指，按低PE、低PB等“价值因子”筛选一篮子股票，定期买入持有，就等于“复制”了价值投资的核心逻辑。

团队中每个人都明白，学习从未停止。如果你想明年继续成功，那么你必须要比今年更强更聪明。

对知识的不断追求，是做这行的必要条件，但并不一定能保证成功，但没有它，是肯定不行的。

格林

我记得你之前有一个演讲，内容是，我从非价值投资者那里学到的东西。

尼格伦

对，我喜欢从不同领域哪里学习。我觉得价值投资者容易犯的一个错误，是过度迷恋巴菲特。

因为巴菲特是那么好的导师和榜样，哪怕没见过他的人，也会去读很多关于他的书。但当你读到关于巴菲特的第10本书时，你甚至知道了他早餐吃什么，以及他生活中很多和投资成功无关的细节。

图5. 巴菲特的一日早餐

而我喜欢看那些不属于价值投资，但依然取得成功的投资故事。这会让我走出舒适区。但你能学到很多，比如前面提到的迈克尔·斯坦哈特，把他的“差异感知”融入到我们的流程，包括很多高水平运动员或优秀的创业者，他们到底做对了什么？我都很感兴趣。

格林

我记得上一次采访你是在2015年，很多人都说要持续保持优秀的业绩几乎是不可能的事。但让我惊讶的是，有些伟大的投资人十年之后再回看，依然表现优异，我想这是因为你有一套流程，你一直坚持做对的事情。

尼格伦

这套流程确实很好，但同时我们的投资流程之所以运转良好，是因为很多成员不断的投入和打磨。我必须强调，如果没有我身边的团队，这一切都不可能做到。

我是个棒球迷，我很喜欢洋基队总教练凯西·斯坦格尔*（Casey Stengel）的一句话：“经理靠本垒打拿薪水，但真正击出本垒打的是球员。”

泉果视点注：凯西·斯坦格尔（Casey Stengel）：美国棒球史上的传奇教练，曾带领纽约洋基队在1949–1960年间赢得7次世界大赛冠军。他以幽默、直率的语言著称。

图6. 洋基队主教练斯坦格尔在和新秀交谈

这句话放在投资上同样成立。投资经理（Portfolio Manager）就像棒球队的教练，你不可能一个人“击出所有本垒打”。真正能让你长期成功的，是团队。

投资不是一个“单打独斗”的工作。哪怕是最顶尖的投资人，也需要一个能够不断挑战、修正和赋能的团队。

类似的思维方式并不是抽象存在的，它也在泉果的投研转换中实践与传承。

【泉果研究精选混合】（A类：023939；C类：023940）由立体化专家型投研团队赋能：

■ 创始团队30余年经验领衔，核心投研成员平均从业超17年；

■ 覆盖高端制造、科技、消费、医药等关键行业；

■ 通过“大行业小组制”，拓宽研究视角，重点公司由多人共同覆盖，提升投研深度。

这意味着：每一个决策，都经过“魔鬼代言人”的严苛审视与团队智慧的充分淬炼。

用“魔鬼代言人”的精神，不断逼近真正的价值。

参考资料：

The Way to Win w/ Bill Nygren, Jun 21, 2025

Richer, Wiser, Happier, William Green

Roden Crater | 罗登火山口

艺术家：James Turrell（美国）

项目于1977年启动，仍在持续创作中

坐落于美国亚利桑那州北部的罗登火山口，是美国光与空间艺术家James Turrell最知名的作品。

他将死火山的喷火口改造成为一个能够用肉眼观测天体现象的巨大天文台，利用并改造了现有的自然结构，在火山内部开凿隧道、腔室和特定指向的开口，引导观者以特定方式感受天空、光线和时间的变化。

James Turrell将荒芜之地变为探索宇宙的窗口；就像辩论机制用于投资之中，将投资决策中观点的碰撞转化为审视风险的棱镜。

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泉果研究精选为全市场基金，以上主要投资方向仅代表基金经理根据当前市场环境及个人能力圈较为看好的投资方向，不代表实际持仓情况。市场有风险，投资需谨慎。

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来源：新浪财经