摘要：大家好！转眼又到了和鹏友们分享宏观经济和权益市场展望的时候，在中期策略中，我们基于三元周期模型，预判资产排序将从防御资产转向风险资产，因子和行业配置从红利/价值转向科技/成长。从后视镜来看，6月下旬以来，A股确实迎来了新一轮泛科技领涨的趋势行情。
前言
大家好！转眼又到了和鹏友们分享宏观经济和权益市场展望的时候，在中期策略中，我们基于三元周期模型，预判资产排序将从防御资产转向风险资产，因子和行业配置从红利/价值转向科技/成长。从后视镜来看，6月下旬以来，A股确实迎来了新一轮泛科技领涨的趋势行情。
站在当下，关于大家十分关心的一些宏观经济与权益市场问题，我们也有一些自己的思考与看法：
第一，宏观层面，国内7月消费、投资、信贷数据走弱，但可持续的出口韧性、制造业供需矛盾缓和、反内卷对通胀预期的提振等中期支撑力量正在显现，将淡化短期增长回落带来的冲击；而随着关税风险扫清大半、债务担忧（短期）缓解、降息路径明确，海外风险因素总体上也趋于下降，但美国经济软着陆+预防式降息仍是基准情形。
第二，随着大盘指数突破十年新高，当前A股整体定价回归到合理状态。结构上看，股债再平衡是推动近期ERP修复的主因，而市场对于成长定价依旧维持极度乐观。活跃资金加仓、机构由债入股是近期主要的增量，存款搬家还在起步阶段，但后市具备较大潜力。
第三，8月以来的科技行情有产业基本面变化的支撑，对比历史，科技行情整体还未到过热阶段，但需关注科技板块内部局部拥挤度过高的问题，从平衡组合收益与波动的角度，在交易层面可以关注涨幅相对滞后且基本面有积极变化的方向。
上半年超额完成增速目标，在低基数加持下，全年实现5%增速目标难度不大。
尽管国内7月消费、投资、信贷数据走弱，但可持续的出口韧性、制造业供需矛盾缓和、反内卷对通胀预期的提振等中期支撑力量正在显现，将淡化短期增长回落带来的冲击。
值得关注的是，未来反内卷节奏上可能有三个阶段：第一阶段，控增量。即针对新的违规项目、产业技术标准不达标的项目，审批环节收紧等。第二阶段，推动行业并购重组，优化产业格局。若前两阶段未见效且形势进一步恶化，才会有更大范围行业进入第三阶段——硬性指标强制去产能。并且本轮反内卷相关的一些重点行业，比如汽车、光伏和电子，很多需求在海外，且制成品下游需求范围较窄，政策带来的需求弹性相对更弱。
因此， PPI同比在反内卷和经济循环的带动下已经基本确认了底部，但现阶段反内卷政策下的产能治理手段相对温和，供需反转所需的时间和节奏也都会更慢。
相比4月，7月政治局会议并未提及降息降准，更多提及货币的结构性功能。在Q2货币政策执行报告中，央行新增“落细适度宽松”的表述，重提“预防资金空转”。
现实来看，降息降准式的总量宽松既缺乏空间，也缺乏必要性。居民越存钱，央行货币政策更应该对冲性宽松；居民越不存钱，由于预防资金空转与脱实向虚，央行货币政策更大概率易紧难松。如果居民存款释放顺畅，货币政策最宽松的时刻大概率正在过去，但这并不意味着资本市场流动性减少，因为居民存款搬家会助力非银存款改善，而非银存款与A股交易量有非常好的同步性。
财政政策端，因各类前倾效果叠加，如财政前倾、海外抢进口、去年9月超常规政策等，上半年GDP增速5.3%，大幅降低了全年5%左右增速目标的难度，因此下半年大概率难见到强刺激的总量财政政策。关注的重心在于财政支持的方向，如水电站、育儿补贴、5000亿政策性金融工具的具体投向（尚未落地）等。
信用端，虽然贷款偏弱，但是权益和债券融资较去年同期均有改善，企业整体的融资规模仍在增长。经济转型过程中，地产和地方融资平台适配间接融资，而高科技创新型企业则与直接融资更为适配。因此，贷款的高低不必然对应经济的好坏。考虑企业居民存款增速剪刀差仍在持续修复，经济循环的低谷时段正在过去。
过去半年，随着关税风险扫清大半、债务担忧（短期）缓解、降息路径明确，海外风险因素总体上趋于下降；但特朗普政府政策对于短期经济增长的扰动在Q3逐渐显现出来，例如7-8月非农数据连续爆冷；就业数据虽大幅走弱，但仍处于有序降温的通道中，且劳务市场维持供需双弱的平衡，使得失业率并未触及衰退；另一个维度看，就业转弱为9月联储降息扫清最后的障碍，而美联储独立性遭遇严重挑战提升了美元流动性宽松的概率。因此，经济软着陆+预防式降息仍是基准情形。
6月下旬以来，全球股市估值普遍拔升，亚太、日本、美欧股市协同A股齐涨，沪指突破21年高点创下10年新高。且A股市场赚钱效应与资金入市形成正反馈，股债商品联动；风格层面双创、小盘最受益，行业上泛科技领涨，而红利弹性最弱。
估值层面，股债风险溢价（ERP）回归到历史均值，换而言之，当前A股整体定价回归到合理状态，结构上看，股债再平衡是推动近期ERP修复的主因，而市场对于成长定价依旧维持极度乐观。
资金层面，也呈现4大趋势：1）从中期维度看，存款搬家还在起步阶段，后市具备较大潜力；2）今年以来权益资产开始成为居民存款的承接方，一方面是固收类资产随着利率中枢下移吸引力下降，另一方面，权益市场自身的风险-收益比明显抬升；3）活跃资金加仓、机构由债入股是近期主要的增量，居民财富入市可能更多延续机构&产品的形式；4）主动权益虽然发行尚未起量，但转暖的趋势明确，历史上主动权益份额起量滞后赚钱效应2-3个季度，下半年开始主动权益有望进入新一轮正循环。
行业层面，尽管传统周期动能仍偏弱，但2025中报出现了一些积极变化：库存&产能周期都运行至绝对底部、企业现金流边际改善、自由现金流/营收比更是创下新高（降低资本开支增加股东回报）。结构上，不同行业板块盈利周期分化显著，景气高位的主要是出口链/有色/非银，加速上行的主要是科技/创新药链/部分涨价品种，底部拐点的大多为中游周期品/传统制造，还在下行趋势的主要是地产/消费/煤炭石油等。
Q：从8月涨到现在，科技行情是否已经过热了？
8月以来，行情向科技龙头加速集中，主要依托于景气因子、质量因子，说明行情背后有产业基本面变化的支撑；对比历史，科技行情整体还未到过热阶段，行业估值分化、头部公司买入集中度等指标距离历史高点仍有空间；需要关注的是科技板块内部局部拥挤度过高的问题，从平衡组合收益与波动的角度，在交易层面可以关注涨幅相对滞后且基本面有积极变化的方向。
尊敬的投资者：
来源：鹏华基金一点号
