摘要：本期专栏：无论是美联储“预防性降息”或“衰退性降息”，首次降息后的3~6个月美国新增非农就业初值通常边际改善或至少不再进一步持续恶化。这一结论和目前新增非农就业的领先指标中小企业招聘计划的指向一致，新增非农就业可能在9月（10月公布）接近短期低点，并有望在未来
美国国债，机构MBS
本期专栏：无论是美联储“预防性降息”或“衰退性降息”，首次降息后的3~6个月美国新增非农就业初值通常边际改善或至少不再进一步持续恶化。这一结论和目前新增非农就业的领先指标中小企业招聘计划的指向一致，新增非农就业可能在9月（10月公布）接近短期低点，并有望在未来几个月边际改善。这意味着当前市场高企的降息预期在未来仍有重新修正的风险，美债收益率也有进一步反弹的空间。
展望后市：10月收益率缺少打破区间震荡的宏观驱动因素，美债10Y收益率或在4%~4.2%（4.3%）区间内窄幅震荡，等待更多经济数据指引。若第四季度就业数据改善引发降息预期修正，有进一步反弹至更高水平的可能。市场对于年内再降息50bp充分定价，对明年的降息空间也已经有较高程度定价，曲线暂时缺少进一步陡峭的动能，期限利差短线或进入震荡。
机构MBS监测：9月机构MBS随美债收益率下行，房利美MBS收益率下行幅度大于吉利美MBS，相对美债的信用利差进一步收窄至历史50分位数。房利美MBS久期目前偏低估，但尚未触及超调。
一、市场回顾
9月初公布的8月新增非农就业初值仅2.2万人，再次大幅低于预期。叠加美联储9月降息临近和美债拍卖需求情况较好，美债收益率持续走低，10Y收益率最低触及4%。美联储9月议息会议如期降息25bp，点阵图显示年内或还有两次降息（50bp）。但市场对于年内再降息已经高度定价，如我们此前提示，议息会议后美债明显“利多出尽”，收益率小幅反弹，10Y收益率重返4.1%上方。
专栏：美联储降息后非农就业通常改善
美联储9月议息会议明确将政策重心由通胀转向就业，近期金融市场也保持对美国就业数据的高度关注。新增非农就业连续不及预期和首申失业人数增加使得市场担忧劳动力市场“硬着陆”，也是驱动降息预期的核心逻辑。我们回顾了80年代以来历次美联储“预防性降息”和“衰退性降息”前期的新增非农就业表现。
考虑到1980年代之前非农就业中制造业占比较高使得数据波动较大，和当前服务业占主导的劳动力市场存在明显的结构性差异，因此我们以1984年的预防性降息为统计样本起点。新增非农就业采用季调初次发布值。在数据处理时，新增非农数据滞后一期，以对应当月实际公布的数据。从1984年至2024年的5次预防性降息经验看，在降息后的3~6个月新增非农数据通常都会边际改善或至少不再进一步持续恶化。从1989年后的4次衰退性降息经验看，在经济进入NBER定义的衰退期之前的预防性降息阶段，新增非农通常也会在美联储首次降息后的3~6个月边际改善。
上述结论和目前新增非农就业的领先指标中小企业企业招聘计划的指向一致，新增非农就业可能在9月接近短期低点，并有望在未来几个月边际改善。这意味着当前市场高企的降息预期在未来仍有重新修正的风险。相应的，一旦降息预期出现修正，美债收益率也有进一步反弹的空间。
二、机构行为
2.1 一级市场：供给压力有所减轻
9月美债发行量较大，中长期限发行集中于美联储降息前，在多头氛围中整体需求较好。10月附息美债净发行量770亿美元，较9月的1820亿美元将有明显下降。不过10Y、20Y和30Y发行量较9月持平，考虑到近期美元流动性已经明显收紧，仍需持续关注拍卖对二级市场的影响。
2.2 二级市场：降息前多头增加
机构行为方面：美国财政部TIC报告显示7月海外投资者和海外官方净买入明显增加，但中国大陆继续减持。EPFR全球基金流向显示9月对于长期限的需求明显增加。日本投资者在9月美联储降息前增持。美国一级交易商在各期限的净多头增加。CBOT美债10Y期货持仓方面，非商业空头和资管多头均有下降。Put/Call Ratio分位数在美联储降息后快速走高。总体而言，在美联储降息前多头氛围浓厚，在降息落地后，投资者倾向于观望更多经济数据，潜在的空头明显增加。
三、后市展望
单边策略：9月美国基本面有限走弱，总体韧性依然较强，美债10Y收益率在降息前相对基本面偏低估。尽管收益率在降息落地后有所反弹，但目前仍然偏低估。同时期权空头大量增加也预示着收益率难以显著下行。从新工作发布看，9月新增非农或较8月好转，但改善程度或有限。CPI同比有望在9月达峰，但市场已经有所预期，更倾向于定价此后的CPI增速边际下行。除非就业数据出现显著改善，否则美债10Y收益率短期反弹空间有限。从上文的中小企招聘计划看，进一步反弹的窗口期或在10月，这也对应高频基本面短期触底。综上，10月美债10Y收益率或在4%~4.2%（或4.3%）区间内窄幅震荡，等待更多经济数据指引。若第四季度就业数据改善引发降息预期修正，有进一步反弹至更高水平的可能。
曲线策略方面：市场对于年内再降息50bp充分定价，对明年的降息空间也已经有较高程度定价，曲线暂时缺少进一步陡峭的动能，期限利差短线或进入震荡。
四、机构MBS监测
9月机构MBS[1]收益率随美债收益率下行。房利美MBS收益率下行幅度大于吉利美MBS，相对美债的信用利差进一步收窄至历史50分位数。房贷利率震荡中下行，机构MBS久期缩短至不足5年。
根据我们构建的久期模型[2]，房利美MBS久期目前偏低估，但尚未触及超调。从影响因素看，近1个月提前还款激励（moneyness）、美债和期限利差波动、通胀预期是影响久期的主要原因。
注：
[1]如无特别说明，默认均选择current coupon机构MBS作为基准。
[2]详见“兴业研究海外固收报告：美国机构MBS久期影响定量分析”。
[3]以美债10Y收益率（自变量）和机构MBS 30Y收益率（因变量）日度变化构建20日滚动回归，价格弹性为1表明机构MBS收益率与美债收益率变动幅度完全相同，大于（小于）1表明机构MBS收益率相对变动大于（小于）美债收益率变动幅度。
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来源：鲁政委