新疆对美出口突然暴增800%！

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揭示家庭收入停滞的残酷真相（周末特辑，53图）｜（9月20日）

散户抱团股已经创下历史性纪录（33图）｜会员晚报（9月22日）

中国境内美元洪水泛滥（32图）｜会员晚报（9月24日）

企业就业投资信心再跌破荣枯线（33图）｜会员晚报（9月23日）

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Headline

摩根士丹利：中国生产优先模式正面临转型压力

瑞银：A股成交量放大后，散户偏爱的小盘股将跑赢

拖累中国企业盈利的因素是企业定价能力下滑

中国原油进口转向，已大幅减少俄罗斯采购量

印尼对华原油出口异常，或为伊朗石油新渠道

甲骨文为AI大举借债，现金流首次转负

亏损科技股暴涨，美股市场投机泡沫风险加剧

美国房市供需严重失衡，卖家正加速离场

美国新房销售大增，折扣促销为主要推手

加拿大收紧移民政策，人口增长陷入停滞

美资巨头席卷欧洲资管市场，本土机构承压

全球资本涌入北欧债市，追逐高收益高风险

市场担忧英国将大幅增税，大举押注英镑走弱

英国国债拍卖需求疲软，投资者信心减弱

美元走弱预期下，市场押注亚洲货币将升值

印尼为稳汇率上调美元利率，或损本国货币政策

美国关税冲击需求，泰国出口增速大幅放缓

惠誉下调泰国评级展望，多重风险集中暴露

俄罗斯计划大幅增税，以填补战争财政缺口

中国

1.中国长期以来由高储蓄驱动的“生产优先”增长模式正面临转型压力，其原有的优势正转变为导致总需求不足和投资回报下降等结构性挑战。该模式之所以有效性减弱，是因为消化高储蓄的两大渠道均已弱化：一方面，自2008年以来，衡量投资回报率的全要素生产率（TFP）增长持续乏力；另一方面，日益加剧的贸易摩擦也威胁到出口这一渠道。因此，中国若要应对挑战并激发新的增长潜力，关键在于进行结构性改革，通过提升私人消费来优化“储蓄-投资”循环，逐步转向以内需和消费为核心驱动力的经济模式。

来源：摩根士丹利（《展望下一个五年计划｜第1部分：社会福利改革》，详细内容请见《财经图集》知识星球）

2.当A股日均成交额放大时，通常意味着散户资金流入，此时代表小盘股的中证1000指数往往会跑赢代表大盘股的沪深300指数。这是因为散户资金历来偏好交易小盘股，因此，市场整体成交量的变化以及大小盘股的风格轮动，可作为观察散户情绪和资金流向的关键指标。

来源：瑞银（《中国股票策略：评估家庭储蓄进入股市的潜力》，详细内容请见《财经图集》知识星球）

3.尽管金融资产机构化是中国长期的政策目标，但目前境内外机构投资者合计仅持有A股总市值的14%，远低于发达市场59%和新兴市场50%的平均水平。这一结构导致个人投资者目前仍占A股总市值的38%，并贡献了约60%的日均成交量，市场散户化特征依然明显。

来源：高盛（《中国思考：如何处理中国股票？投资者关于中国（流动性）牛市的常见问题》，详细内容请见《财经图集》知识星球）

4.对中国上市企业利润增长的拆解分析显示，过去十年间拖累企业利润的核心因素并非需求疲软，而是企业定价能力的下滑。代表市场需求的营收因素在过去十年中对利润增长始终保持着稳健的正向贡献，即便在2021年之后也仅是略有放缓。然而，衡量企业定价能力的成本加成率因素，则在2020年疫情冲击后贡献值急剧转为负数，并在2022至2024年间形成了最大的拖累。这种收入与利润贡献的显著背离，表明企业正通过牺牲利润空间来维持营收和市场份额，企业间的过度博弈已导致市场进入“非理性”阶段。

来源：法国外贸银行（《中国企业的挤压：利润下降揭示的经济内卷》，详细内容请见《财经图集》知识星球）

5.中国8月从俄罗斯进口的原油同比下降15.2%至794万吨，相比之下，从巴西和印尼的进口量分别同比激增50.4%至519万吨及近90倍至266万吨，而自6月以来从美国的采购已连续第三个月暂停。从更长时间看，2025年前八个月，中国自俄罗斯的原油进口量累计下降了8.6%。对于8月俄罗斯原油进口的下降，部分分析师认为源于俄方萨哈林1号等项目的短期检修，而另一部分分析是则认为是在中美贸易休战期将于11月10日到期的背景下，中国进口商为规避制裁风险而进行的长期趋势性减量。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

6.尽管因特朗普政府加征关税导致8月中国对美出口总额同比锐减33.1%，但官方数据显示，本应受华盛顿贸易限制的新疆地区对美出口却出现异常激增（8月增速达830%）。2025年前8个月，新疆对美商品出口同比增长高达373%，总额达到25亿美元。此轮增长主要由节庆相关商品驱动，其中圣诞装饰品出口额为1.7亿美元，是去年同期的20倍；魔术表演设备等娱乐用品及玩具模型的出口额也分别从去年同期的约2000万美元激增至1.1亿美元和8000万美元。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

7.中国海关数据显示，8月从印度尼西亚进口的原油数量飙升至270万吨（约63万桶/日），这一数量已远超印尼全国约58万桶/日的产油量，表明受制裁的伊朗原油可能正通过新的渠道进入中国。作为一个二十多年的石油净进口国，印尼自身产量大部分在国内消耗，因此不可能出口如此规模的原油。这一异常增长恰逢中国从马来西亚申报的进口量在过去两个月下降超过30%，而马来西亚此前被认为是转运和重新包装伊朗石油的主要枢纽。

来源：Bloomberg

美国

1.为满足人工智能热潮带来的巨大需求，甲骨文公司于周三发行投资级债券，寻求借款150亿美元，此举导致其5年期信用违约互换（CDS）价格升至2025年5月以来的最高水平。所得资金将主要用于支持与OpenAI和Meta等客户签订的大规模云基础设施合同，预计未来数年甲骨文将为此支出数千亿美元。巨额的前期投入已导致公司现金流自1992年来首次在2025年转为负值，分析师预计其自由现金流在2029年前都难以转正。截至2025年8月底，甲骨文的长期债务已达约950亿美元，此次发债将进一步提高其杠杆率。

来源：Bloomberg

2.受美联储将持续降息的预期推动，自7月底以来，一篮子未实现盈利的科技公司股价已飙升22%，大幅跑赢同期仅上涨2.5%的盈利科技股及上涨5.9%的纳斯达克100指数。这轮由投机情绪驱动的涨势，使包括OpenDoor Technologies（同期上涨超280%）和IonQ（同期上涨超80%）在内的公司股价升至2021年底以来高点，但因这些亏损公司高度依赖低借贷成本来为运营融资，仍然充满泡沫且风险极高。

来源：Bloomberg

3.美国65岁以上退休人员在总消费中的占比正经历长期结构性增长。由于退休群体的收入与就业市场关联较弱，其消费行为对商业周期和劳动力市场的波动敏感度较低，这有助于稳定整体消费。然而，他们的支出决策对房地产等资产价值的变化也更为敏感。

来源：Variant Perception

4.美国在2025年迄今已征收了1650亿美元的关税，是去年同期690亿美元的两倍多。数据显示，新增的关税负担绝大部分落在了消费品上：进口消费品的实际关税率（关税收入占进口额的百分比）在短短几个月内已从约4%飙升至15%。尽管目前对总需求的抑制作用尚不明显，但这种成本激增预计将在随后通过企业传导给最终消费者，从而对美国家庭的预算构成越来越大的压力。

来源：安联研究

5.根据Redfin的数据，8月美国市场中的活跃卖家数量预估比买家多出创纪录的35.2%，形成了有记录以来最强的“买方市场”。然而，这种严重的供需失衡正导致潜在卖家选择退出，活跃挂牌房源数量也随之出现自2023年6月以来的最大降幅。受此影响，Redfin预计2025年全年成屋销售量将约为405万套，与1995年以来销售最疲软的2024年基本持平。

来源：Redfin

6.美国8月新建独栋住宅销售环比大增20.5%至年化80万套，为2022年1月以来最高，显著高于市场预期65万套，主要受折扣和促销推动；库存环比下降1.4%至49万套，相当于当前销售速度下7.4个月供应；销售中位价环比上升4.7%至41.35万美元。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

7.美国8月建筑许可环比下降2.3%至年化133万套，较初值131.2万套小幅上修，但仍为2020年5月以来最低；其中独栋许可下降1.9%至85.8万套，多户住宅许可下降2.8%至42万套。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

加拿大

加拿大收紧移民政策后，其人口增长在2025年上半年陷入停滞，第二季度人口仅增加47,098人，增长率为0.1%，这是自1946年有可比记录以来（除2020年外）最低的同期增幅。这一数据让马克·卡尼的政府面临两难境地：一方面需要维持“可持续水平”的移民政策，另一方面又要引入更多技术工人以解决建筑等行业的劳动力短短缺，从而支持其提振经济的基础设施建设计划。加拿大央行已发出警告，疲软的人口增长正对家庭支出构成压力，并给上一季度已急剧收缩的经济前景蒙上阴影。

来源：Bloomberg

欧洲

1.美国资管巨头凭借低费率的指数ETF在欧洲市场大举扩张，自2014年以来在欧资产规模增速超过120%，远高于欧洲同行的84%。在费用持续受压和全球投资者转向被动型产品（市占率已达39%）的背景下，高度分散的欧洲资产管理行业正通过大型并购来整合求生，例如法国巴黎银行收购安盛投资，以及瑞银集团合并瑞信的资管部门。目前，美国贝莱德在欧洲的市场份额接近12%，几乎是欧洲最大本土公司东方汇理的两倍。

来源：Bloomberg

2.北欧高收益债券市场的发行量在2025年有望创下历史新高，截至9月10日，垃圾级企业已在该地区融资超过150亿欧元。该市场之所以吸引发行人，是因为其流程相对便捷，通常无需信用评级或正式的发行说明书，融资过程仅需数周，快于持续数月的私募债，为那些可能难以在其他地方融资的风险较高或规模较小的公司提供了重要的融资渠道。

来源：Bloomberg

3.国际投资者正大举涌入北欧债券市场，到2025年，来自该地区以外的投资者占比已达到一半，而2023年时仅为约四分之一，其中美国投资者的参与度增长尤为显著。这些投资者被该市场能提供高于欧美市场的收益率所吸引，但作为权衡，他们必须接受一个流动性更差且违约率更高的市场，2024年北欧市场的违约率超过5%，远高于欧洲市场的不足3%。

来源：Bloomberg

英国

1.鉴于市场担忧英国将于11月26日公布的秋季预算案可能包含高达350亿英镑的大规模增税，期权交易员正大量押注英镑走弱，尤其是在11月到期的欧元兑英镑期权中，近80%的头寸倾向于英镑贬值。衡量市场情绪的风险逆转指标显示年底前英镑的看跌情绪为4月以来最强，同时存管信托与结算公司（DTCC）数据显示欧元看涨期权交易量占比显著增加。受此影响，英镑兑欧元已跌至8月7日以来最低点，并可能创下七年来最长的月线连跌纪录。

来源：Bloomberg

2.由于市场对英国财政前景的担忧加剧，英国价值47.5亿英镑的五年期国债拍卖需求疲软，其2.80倍的认购倍数创下自2023年以来的最低水平。此次拍卖紧随前一日30年期国债销售的疲软表现，后者录得2022年以来的最少订单，共同表明尽管收益率较高，但投资者对英国国债的兴趣正在减弱。

来源：Bloomberg

亚太

在美联储进入降息周期、美元走弱预期增强之际，市场押注亚洲货币升值的意愿显著上升，衡量亚洲货币看涨期权需求的风险逆转指标连续数月在各期限维持正值。

来源：Bloomberg

新兴/前沿市场

1.为应对印尼卢比兑美元汇率在本月下跌超1%至16,676（四月以来最低点），印尼多家大型国有银行宣布将从2025年11月5日起，把所有期限的美元存款利率统一上调至4%。此举旨在执行政府稳定汇率的策略，通过提供有吸引力的回报来激励出口商和企业将美元盈利留在国内，从而增加国内美元供给和外汇储备。然而，该政策也引发了潜在风险，过高的美元利率可能吸引资金从印尼卢比存款中流出，从而削弱本国货币政策的传导效果。此外，这也可能推高外币贷款利率，抑制依赖进口原材料和设备的企业投资，并因融资成本上升而挤压银行自身的利润空间。

来源：Bloomberg，边际Lab x FinGraph财经图集

2.由于美国关税开始冲击需求，泰国8月出口同比增速大幅放缓至5.8%，为近一年来最低增速，而进口则飙升15.8%，导致当月出现19.6亿美元的贸易逆差，为4月以来首次。此前，美国进口商在19%的关税生效前提前囤货，曾推动泰国今年前八个月出口增长13.3%，但目前这一效应正在消退，官方警告称年底出口甚至可能转为负增长。除了关税影响，泰铢升值至四年来高点、泰缅和泰柬边境贸易中断以及来自印度的农产品价格竞争加剧，也给未来出口带来了额外压力。

来源：Bloomberg

3.由于持续的政治不确定性、增长前景疲软以及公共财政风险上升，惠誉将泰国的信用评级展望从稳定下调至负面，并确认其长期外币发行人违约评级为“BBB+”。惠誉表示，泰国政府总债务占GDP的比重在8月份已攀升至59.4%，财政缓冲能力持续受到侵蚀；在面临美国19%关税、游客人数减少、高额家庭债务以及泰铢走强等多重压力下，泰国2025年经济增长率预计仅为2%左右，约为印尼和菲律宾等同地区国家增速的一半。此前，穆迪也已下调泰国展望。

来源：Bloomberg，边际Lab x FinGraph财经图集

4.为应对战争支出导致的财政缺口，俄罗斯计划从2026年起将增值税（VAT）税率从20%提高至22%，并将征收门槛从年收入6000万卢布大幅降至1000万卢布，预计此举每年可增加约1万亿卢布的政府收入。这项增税计划旨在覆盖持续膨胀的政府开支，2025年该国总支出预计将达到42.3万亿卢布，预算赤字占GDP的比重已从0.5%的初始目标扩大至1.7%。此外，政府还将取消对多数中小企业的保险费豁免，并对部分赌博行业征收5%的税款。

来源：Bloomberg

全球

受特朗普发表有关乌克兰战争及北约的更强硬言论推动，全球国防股于周三再度上涨，其中韩华航空航天（Hanwha Aerospace）股价创下历史新高，上涨5.4%，日本石川岛播磨重工业（IHI Corp.）涨幅近10%。此次上涨延续了2025年以来的强劲趋势，在全球地缘政治紧张局势加剧和军事预算扩张预期的背景下，MSCI世界航空航天与国防指数今年已飙升51%，远超全球股市近17%的涨幅。

来源：Bloomberg

大宗商品和能源

1.全球第二大铜矿、自由港麦克莫兰公司（Freeport-McMoRan）旗下的印尼Grasberg铜矿因遭遇史无前例的致命泥石流事故而停产，引发市场对供应中断的严重担忧，周三纽约商品交易所（COMEX）铜期货价格大涨近4%至每磅4.825美元。该公司已启动不可抗力条款，并将短期生产指引大幅下调：2025年第三季度铜销量预计减少约4%，黄金销量减少约6%，第四季度的销售则将从原预估的4.45亿磅铜和34.5万盎司黄金大幅缩减。长期影响更为严重，公司预计2026年的总产量将比事故前预估骤降约35%，且需要等到2027年才能完全恢复运营。由于该矿场占公司2029年前预测产量的约70%，此次停产将对全球铜供应链构成持续且重大的冲击。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.由于南美洲可可产量增加和巧克力需求因高价而受到抑制，全球可可供应紧张局面正在缓解，期货价格已从2024年12月的历史高点回落约40%。市场预计可可将在2025-26产季（从下月开始）连续第二年出现供应过剩，过剩量或达18.6万吨，是当前产季的两倍多。供应改善主要得益于厄瓜多尔等南美国家增产，这些地区的自由市场激励了农民扩大种植。尽管如此，全球最大的两个生产国科特迪瓦和加纳因树龄老化和病害问题，产量全面恢复仍然面临挑战。