摘要：中金公司发表研报称，在外部尤其贸易前景尚不明朗的背景下，更为积极地实施内需刺激政策必要性提升，以国内增长确定性应对外部环境的不确定性。本次美国关税冲击之下，A股市场显现较强韧性，经历对等关税宣布后一个交易日的短暂调整后，近两周延续修复态势。消费类行业，结合当前
智通财经APP获悉，中金公司发表研报称，在外部尤其贸易前景尚不明朗的背景下，更为积极地实施内需刺激政策必要性提升，以国内增长确定性应对外部环境的不确定性。本次美国关税冲击之下，A股市场显现较强韧性，经历对等关税宣布后一个交易日的短暂调整后，近两周延续修复态势。消费类行业，结合当前背景与消费主线变化规律，中金建议关注盈利受宏观波动影响小，且关税提升影响价格预期的农业产业链，如种植业、种业、农业机械等；科技领域国产替代领域，看好半导体、工业软件、AI软硬件等国产替代板块的中长期投资价值。
中金公司观点如下：
提振内需的必要性与政策实施的有效性正在提升
外部冲击之下，“扩内需”必要性进一步提升。美国近期实施的关税政策力度远超预期，扰动全球贸易秩序，加剧全球经济放缓风险。中美贸易摩擦动态演绎，截至4月16日，中国出口美国的个别商品累计各种名目的关税已达到245%。在此背景下，我国政府迅速采取针对性措施，包括对等关税、出口管制、反倾销调查、WTO诉讼等，维护多边贸易。与此同时，在外部尤其贸易前景尚不明朗的背景下，更为积极地实施内需刺激政策必要性提升，以国内增长确定性应对外部环境的不确定性。
当前时点“扩内需”的效果或优于以往。第一，从政策空间来看，近期公布的物价数据显示，CPI同比2月起再次进入负增长区间，PPI同比持续低位运行，通胀低位为货币宽松和财政刺激提供了更大操作空间。第二，从政策目标来看，扩大内需是去年底经济工作会议以及两会明确的首要任务。特别地，2024年地方政府债务置换计划落地后，地方偿债压力缓解，为新增投资及民生支出释放财政空间，地方政府配合中央逆周期调控的能力和意愿增强。第三，私人部门信心逐步企稳。3月统计局公布的商品房销售面积、销售金额同比降幅均收窄，中金统计的同质二手房价格环比与2月持平；股市方面，自去年9月底市场回暖，A股成交活跃，风险溢价有所改善。住房与股市双企稳有助于稳定居民财富预期，叠加以旧换新等政策，消费信心与实际消费正同步回升。统计局公布的居民消费信心指数已连续第三个月回升，3月社零同比增长5.9%创2024年以来新高。此外，2 月习近平总书记主持召开的民营企业座谈会释放积极信号，腾讯等头部科技企业纷纷加大资本开支，显示技术创新与政策支撑共同推动民企投资意愿改善。第四，AI 与机器人产业加速落地，创新消费和投资需求。2025年政府工作报告将 “人工智能+”写入年度重点任务，明确支持大模型、智能终端、智能制造装备等领域的发展。上述四个有利条件叠加，为内需政策的持续落地奠定基础。
关注相关政策力度与方向。回顾以往政策经验，中金认为应对性政策可以考虑以下两个方面：第一，扩内需相关，包括消费和投资领域。当前稳需求的核心仍是消费。短期来看，今年针对消费品的以旧换新政策规模约为3000亿元，进一步扩围加力——如扩大以旧换新的商品品类，或考虑纳入服务消费领域、增加更多的资金投入等，有望成为提振消费的有效途径。中长期来看，政策着力点有望考虑基本公共服务、社会安全网建设等。养老和医保领域制度面临进一步的优化变革。生育政策和人力资本培育领域的政策力度也有望加强。如根据部分地区试点经验，更大范围内推出生育补贴方案等。从就业角度，外部风险可能带来短期摩擦性失业，也可能出台针对性的失业补贴措施，稳定消费。投资领域的重点仍在于稳地产。关注地方与土地收储相关的专项债发行进度，近期总理视察地方楼市并强调房地产仍有较大发展空间，后续城中村改造和土地收储力度如若增强，有望进一步提振房地产销售及稳定新开工和投资。第二，外部冲击下的应对支持。出口转内销支持性政策力度有望加大，且考虑渠道、标准和产品类别等现实问题，为出口企业提供贸易相关的税费补贴也有望成为政策的考量方向之一。历史上如2018-2019年期间，政府曾通过降低增值税和提高出口退税率来支持企业；疫情期间也出台了相关支持措施，有助于缓解相关企业的现金流压力。
内需提振下有望受益行业及上市公司梳理
我国具备应对外部冲击的有利条件，市场中期机会大于风险。本次美国关税冲击之下，A股市场显现较强韧性，经历对等关税宣布后一个交易日的短暂调整后，近两周延续修复态势。主要原因为以下几个方面：宏观政策上，本次我国政策针对特朗普的关税政策应对更为从容，与美国面临的“滞胀”环境不同，我国所处的低通胀环境使得政策发力方向更为明确，市场对政策发力也有一定预期。资本市场方面，维稳资金及时注入流动性，上市公司集中发布增持与回购公告，维护市场信心；另外美国超预期的关税加征幅度，反而加快市场消化关税事件的速度。向前看，随着前期回调缺口逐渐修复，中金认为市场可能进入政策观察期，基于前文所述可能受益内需增长和政策预期的相关板块或仍有相对表现。中金结合中金宏观/行业分析师观点，自下而上梳理相关行业及标的，供投资者参考，请详见报告原文：
消费类行业：消费是内需提振的重心，历史经验显示消费板块的投资主线可能随宏观环境变化动态调整，其中房地产周期的影响较强。在信用扩张、财富效应强的阶段（如2009-2010年, 2016-2018年），居民消费升级意愿强烈，中高端消费品如高端白酒、高档家电和品质服饰受益较明显，呈现量价齐升特征。通胀走低、增速放缓的阶段（如2011-2014年, 2018-2019年，2021-2023年），消费主线则转向悦己型消费和平价替代品，例如文化娱乐、零食、小家电及“口红效应”产品热销。同时，渠道创新（网购、电商直播、渠道下沉）成为新的增长驱动力，能有效利用新渠道的企业有望脱颖而出。
结合当前背景与消费主线变化规律，中金建议关注以下领域：盈利受宏观波动影响小，且关税提升影响价格预期的农业产业链，如种植业、种业、农业机械等；受益于政策支持的功能性日用品，如乳制品、调味品等；逐步进入旺季的啤酒和饮料板块；与免税经济、银发经济、冰雪经济、首发经济相关的商贸零售、医药、户外装备、轻工制造等细分行业；受益于以旧换新政策、且受关税影响较小的家电等细分行业，如白色家电与内需型两轮车；政策积极引导的服务消费领域，如受益于文旅消费券、景区票价优惠政策的餐饮旅游行业龙头；部分新消费场景和业态，如文化娱乐、教育培训等相关板块。
科技领域国产替代：在外部技术限制和内部转型升级双重驱动下，我国科技产业“补短板、锻长板”的需求依然迫切，国内替代进口的趋势方兴未艾。科技自立自强已提至战略高度，相关行业享有政策红利，且本身蕴含成长空间，看好半导体、工业软件、AI软硬件等国产替代板块的中长期投资价值。
低估值基建与地产链：不同于以往单纯依赖房地产投资拉动，本轮政策或更强调新老基建双轮驱动、房地产业平稳转型。房地产市场如若筑底企稳，将有助于减轻对内需的拖累并带动相关消费，稳地产政策或仍有进一步加力可能，老旧小区改造、城市更新等工程或利好低估值建筑、建材、家居家装等行业，房地产新开工和竣工的回升也将带动水泥、玻璃、防水材料等需求企稳。中金认为传统基建板块发力空间或有限，直接面向产业升级和未来需求的科技和绿色新基建，如通信网络、数据中心、工业互联网、人工智能算力中心、智慧电网等，预计将成为政策发力的重要抓手。
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