摘要：2025年4月18日，一架原定交付给厦门航空的波音737MAX，从舟山波音完工中心起飞，却在没有完成任何交付手续、未装饰喷涂甚至连螺丝都未拧紧的状态下，返航飞回西雅图。

2025年4月18日，一架原定交付给厦门航空的波音737MAX，从舟山波音完工中心起飞，却在没有完成任何交付手续、未装饰喷涂甚至连螺丝都未拧紧的状态下，返航飞回西雅图。

这一幕刚开始看起来只是对交付计划进行了调整，不过在航空融资这个圈子里，就好像是响起了一声警报一样。那并非是一架飞机改变了方向，而是整个金融模型出现了破裂。

一位曾参与波音飞机ABS设计的香港租赁公司高管对笔者透露：这事背后最重要的，不是飞机卖不掉，而是飞机作为金融工具，不再具备可打包、可流转、可评级的逻辑了。”他说完沉默了几秒，又补了一句：这种事在模型设计手册上是找不到解法的。

好多人不知道，中国的飞机租赁业早就不再是那种航空公司自己掏钱买飞机的老一套做法。有一家带有银行背景的租赁公司（就像工银租赁那样），借助海外的壳公司在爱尔兰或者百慕大把资产给注册了，接着从波音那里大批量地买入各种机型，接下来通过用美元来进行融资、把信用进行打包、把ABS给拆分等办法，把风险和回报一层一层地分散开。

舟山只是最后进行上妆的地方：贴上中国航司的标识，把注册流程走完，之后就能让这台“金融资产开始运转赚钱。并且好多飞机还没起飞就已经进入到融资市场。

据一位华南地区从事结构融资的ABS承销负责人透露，我们去年底还在和两家租赁方谈，打包一批MAX做美债市场二级发售。那会没想到，政策一改，整个模型就死机了。

他口中的政策指的是2025年4月初美国财政部宣布的对2023年后中资购买波音飞机的订单追溯性征税，税率高达145%。这意味着，所有基于0关税逻辑做出的ABS现金流估算都需要重算。

一架价格标为1亿美元的737MAX，一开始只需付10%到15%的首付。租赁公司拿这笔不算多的“小钱”跟波音签主合同，接着把这批资产当作底层的工具包，用它来打包制作资产证券化产品（ABS），然后把这些产品分别卖给美国的基金、亚洲的银行、香港的家族信托基金，甚至有些私人银行客户通过美元债、年金计划来参与这种间接融资。

拆得细致一点，利润就会增多，但同时也会更加担忧政策方面的风险。这位承销负责人表示，里面的每一个比例都精准地计算到了小数点后一位，只要税率变动零点几个百分点，收益结构就需要重新进行调整。

前些年正是由于波音的“资产确定”以及美国金融评级系统的信用，才让这套玩法得以顺利进行。不过这次税率一发生改变，就意味着所有租赁公司的财务模型都需要重新进行考量了，那些已经签订但还未交付的飞机都不敢去接收了，即将挂牌的ABS全部都被冻结了，已经拆分的回报链有可能会出现违约的情形。

从舟山返航的那架MAX，没有进入中国注册系统，也没进入任何一家航司的资产负债表，这才是问题的根子。

在当下国际融资规则下，如果“资产不落地、也不挂账”，那它既不是资产，也不是负债，而是悬浮在半空的“金融幽灵”。而这种状态，是所有评级机构、资金渠道、金融买方最不能容忍的。

一位曾参与中东某主权基金与中国租赁公司谈判的前律师回忆：他们最在乎的就是一点：流程稳定，合同有效。但这次从定金、主合同、航司订单、政府关税、回程航班——全部无一稳定。

我们是怕这个。他说，“不是怕飞机飞不来，而是怕明天规则又变

这并非是带有情绪的抱怨，而是在交易逻辑方面的最低限度：你不能让买方连衡量风险的基本线都无法触及。

从4月18日到20日，陆续有四架波音737MAX陷入“待交付待接收”状态分别滞留在舟山、新加坡及加州圣安娜机场附近的中转基地，累计涉及金额超12亿美元。

这些飞机不是无人要，而是没有人敢接。

喷漆还没弄好，座椅都已经定好了，内饰还有那种特定航空公司的配置，这样一来转手就特别困难，想压价去操作也不好办，波音在遇到这些“运气不好的飞机”的时候就处于被动的局面了。

但比起飞机交付的停滞，更致命的是：波音失去了一个隐形却关键的通路——中资租赁系统。

这个系统的实质呢，就是把中国的信贷信用跟美国制造出来的资产搭配到一起，接着让全球的资金借助美元这个工具来实现风险的分担以及收益的获取。从表面上看挺高效的，可实际上却是特别脆弱的——只要其中任何一个地方出了问题，整个链条就会垮掉。

一位长期在香港从事离岸金融设计的资深顾问说：你知道波音最怕的，不是订单少，而是以后没有中资帮它把飞机变成金融产品。”

他说的这句话没在指责谁，就是把过去十五年航空融资的实情给点出来了。

就在波音飞机返航的48小时内，中国商飞宣布三家航司追加C919订单，并同步开放“绿色培训通道”。这被很多人解读为“国产替代提速”，但一位参与交易建模的债务承销人告诉我，真正的变化在融资模式。

“这批C919用的是人民币建模，没有用穆迪，也没有用Fitch，我们自己评自己的级，自己找买家。”他说，“你可以说它小，但它是闭环的，规则不在别人手里

这得留意：一个国家的制造要是开始跟本国的信用体系相配合，而不再依靠外面的评级机构和结算货币，那这就不单单是制造能力在提升了，而是金融基础设施向外扩散了。

而这背后是货币结构的转场，是交易逻辑的更新，也是未来游戏规则的一点点试探。

到目前写稿的时候，有几架MAX正停在舟山的整备区呢，周边看不到啥明显的工程人员在活动，维修灯也没亮起来。一位在现场负责的工程主管在微信群里这么写：“机器没出毛病，可买家却走掉了。”这话让人陷入了沉默。

飞机可以返航，但信任一旦飞走，很难原路返回。比起发动机的推力损耗，金融信任的流失往往更致命。

这是当下这场波音返航事件留下的最大余震，也是此后十年航空融资将不得不面对的现实。

来源：扛龙北狗