摘要：持有型不动产ABS自去年证券交易所推出以来，作为多层次REITs市场的一种创新品类受到广泛关注。与传统ABS产品不同，持有型不动产ABS不依赖于外部主体增信，而是强调资产本身的信用和权益属性。该产品采用平层结构设计，不设置优先劣后的分层安排，通过内部机制确保持
引言：
持有型不动产ABS自去年证券交易所推出以来，作为多层次REITs市场的一种创新品类受到广泛关注。与传统ABS产品不同，持有型不动产ABS不依赖于外部主体增信，而是强调资产本身的信用和权益属性。该产品采用平层结构设计，不设置优先劣后的分层安排，通过内部机制确保持有人对基础资产的实际控制。这一特点使得持有型不动产ABS法律条款的设计更趋向于定制化，核心目的是在保障投资者权益要求与资产运营灵活性之间实现平衡，定制化条款设计是产品成功的重要因素。
本文对当前市场上持有型不动产ABS定制条款的设计案例进行总结，针对收益分配与激励、证券退出、治理与决策、资产运营与处分、优先收购等典型条款展开深入分析与研究。
目录
一、收益分配与激励机制
1．业绩对赌
2．倾斜分配
3．运营绩效激励
二、证券退出机制
1．开放退出与退出支持
2．公募REITs退出
三、治理与决策机制
1．治理机制
2．信息披露
四、资产运营与处分、优先收购
1．运营管理机制
2．处分与优先收购
正文
一
收益分配与激励
在持有型不动产ABS架构中，收益分配与激励机制条款是连接资产信用与投资者回报的核心纽带，其特点在于采用现金流补偿机制替代传统差额支付承诺，以此规避明股实债的嫌疑；通过倾斜分配实现收益分层，而非由原始权益人直接进行本金兜底；以超额激励取代固定报酬，从而将运营方与资产表现紧密绑定。
1. 业绩对赌
(1) 法律属性
对赌又称为“价值调整机制”，一般是指投资机构在协议中约定，标的公司或原股东在未来一段期间内完成或不能完成特定事项所面临奖励或惩罚。
根据《九民纪要》（即《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号），以下简称“《九民纪要》”）第5条规定，投资方与目标公司订立的对赌协议在不存在法定无效事由的情况下，应认定有效。《九民纪要》同时对业绩补偿条款的履行作出规定，投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第三十五条关于股东不得抽逃出资和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。
对于业绩对赌或业绩承诺，在目标设定合理的情况下，一般不被视为担保。主流观点认为，业绩补偿条款本质上是通过承担违约责任而形成的“瑕疵履行补救措施”。如（2019）京04民初256号案例中，北京四中院认为：尽管《补充协议》中约定的业绩补偿款名为“补偿”，但其支付具有强制性，根据相关案例分析，该款项的法律性质实际上并不属于违约金。
需注意，为避免在实践中被认定为担保，应尽量避免业绩对赌的补偿资金直接源自主体信用，可先通过运营管理费扣减、发行人放弃投资收益等方式实现，最终由原始权益人补偿差额，且补偿金额以实际现金流缺口为上限，而非无限连带责任。
(2) 条款设计思考
对赌条款系不同视角下妥协形成的产物：投资人角度，如资产稳定运营达到预期收益，无需回购、退出；发行人角度，确保投资方拿到预期收益，尽量不要干预实际运营。这一视角下，通过业绩对赌条款的设计，可以很好地满足双方的诉求，投资人有了稳定的运营预期收益，发行人也实现了尽量避免投资人干预经营的意图。
在具体条款设计上，需着重考量以下几个核心要素：
a.对赌目标的合理性与可量化性：业绩目标应基于详尽的资产尽职调查、历史运营数据和市场可比基准，避免设定过高导致运营方难以达成而频繁触发补偿（同时也可能被认为是担保），或设定过低失去对运营方的激励约束作用。
b.业绩补偿应来源于基础资产现金流：补偿机制的设计需严格锚定基础资产产生的现金流及运营管理行为，以此体现“资产信用”的核心要义，规避“明股实债”风险。例如，可优先扣减资产管理服务费及关联原始权益人的证券收益分配，且原始权益人进行差额现金补足时，应以基础资产实际产生的现金流缺口为上限。
c.动态调整机制：考虑到持有型不动产ABS存续期较长（通常数年甚至十年以上），条款设计应针对业绩目标或补偿机制预置合理的动态调整机制（例如通过持有人会议或管理委员会决策）。
观察当前已发行的案例，较多持有型不动产ABS因国资监管、出表、担保等顾虑未设计业绩对赌条款。然而，为出于平滑现金流的目标，无业绩对赌的设计必然涉及其他机制，如倾斜分配、提高开放退出频率并强制回购、通过管理委员会更换运营管理机构等。
2. 倾斜分配
(1) 法律属性
在持有型不动产ABS中，倾斜分配的法律属性体现为对现金流分配顺序的特殊安排，其目的在于提升外部投资人持有证券的信用等级，而非改变投资者间的平等地位。2025年6月，上交所债券业务中心在《沪市持有型不动产资产支持证券产品示例（附业务问答）》中明确：倾斜分配条款的设置，需关注其是否依赖原始权益人主体对运营现金流或投资本金退出的兜底保障。即当前监管允许将倾斜分配作为替代外部担保的内部增信手段，但强调“实质重于形式”，不得通过结构化设计掩盖资产信用不足的问题。
需注意的是，当前关于ABS倾斜分配的法律属性尚无充分司法判例佐证，但在私募股权投资基金领域，倾斜分配已有较多可参考案例，例如2024年7月，上海高院发布了全国首例私募基金管理人因违反公平分配义务而承担赔偿责任的裁判案例，其中明确：同一类别投资者享有平等受偿权，若管理人无正当理由对部分投资者单独清偿或差异化分配，则构成对公平义务的违反，需承担赔偿责任，但若基金合同明确约定分层分配，倾斜分配可获合法性，但需充分披露风险并符合监管要求。即就倾斜分配的司法认定而言，法院倾向于穿透审查其合理性，例如是否基于真实交易需求，或仅为规避监管。
(2) 条款设计思考
倾斜分配的条款设计在实践中有较多的方式，比如在证券层面进行分配倾斜，也有在底层合伙企业或者有限公司做类别股的设计，也有设定一定前提下进行倾斜的情形，常见举例如下：
类型1：门槛收益补足型
核心机制为：确保外部投资者优先获得约定的最低年化收益率（例如【X】%），原始权益人自持份额收益分配劣后。
类型2：本金优先回收型
核心机制为：处分分配或清算时，外部投资者优先收回全部本金或收益，原始权益人劣后受偿。
类型3：动态比例调整倾斜分配
核心机制为：在一定情形下，倾斜比例会随着资产实际表现进行动态调整（例如，缺口率越高，倾斜幅度就越大）。
另外，还可以在合伙企业或有限责任公司层面进行类别股的设计，以实现倾斜分配的目的。有限合伙企业的法律制度较为灵活，能够进行个性化的分配设计，而在有限责任公司制度下，需要关注新公司法对于有限责任公司利润分配、优先清算、特殊表决权、股东转让限制等事项的法律规定。
3. 运营绩效考核与激励
后文我们将专门探讨运营管理的相关问题，本节则侧重于运营绩效激励与投资分配的关联。在持有型不动产ABS中，运营管理团队的利益与证券持有人的利益需要进行深度绑定，而这一绑定机制中最有效的便是运营绩效激励制度。
(1) 法律属性
运营绩效激励的法律属性主要体现为一种附条件的服务报酬支付安排，其合法性基础在于《民法典》关于委托合同或服务合同的规定。但该机制并非担保或对赌协议，而是针对管理服务提供方（运营管理机构）履行合同义务所设置的额外经济激励措施。其核心在于设定明确的业绩目标及与之对应的激励计算规则（如超额收益分成比例），仅当预设目标达成或超额完成时，运营管理机构才有权获得超出基础管理费之外的浮动报酬。
(2) 条款设计思考
较为常见的运营绩效激励设计如下：
运营绩效激励条款设计需平衡激励强度、风险控制与可执行性，需要注意如下几点：
a.业绩考核设定：业绩考核的设定应避免过于容易达成或遥不可及，通常绑定资产指标（如EBITDA、出租率），而非承诺固定收益。同时，扣减管理费应定性为运营瑕疵的补救措施，而非担保责任。
b.支付来源限制：需明确规定浮动报酬仅能来源于运营收入或处置收入，严禁依赖原始权益人主体信用进行支付。
c.信息披露与监督：建议要求定期披露关键运营指标的达成情况及激励报酬的计提情况，并接受管理委员会和持有人的监督。
d.国资监管：对于由国有企业担任运营管理机构的项目，必须严格遵守《中央企业工资总额管理办法》（国资委令第39号），确保工资总额管理遵循市场化改革方向、效益导向原则、分级管理以及分类管理，以实现职工工资水平与企业经济效益和劳动生产率的挂钩。
二
证券退出机制
相较于传统偏债型类REITs，持有型不动产ABS的退出路径与流动性安排面临更大挑战。一方面，因其权益属性强、期限长，投资者对退出机制提出了更高要求；另一方面，在平层结构下缺乏外部增信，退出安排的稳健性直接关乎产品的整体风险收益特征及市场接受度。目前实践中，主要依赖开放退出安排（含退出支持）及公募REITs转板退出两大路径。
1. 开放退出与退出支持
(1) 核心要素与法律属性
较为常见的证券开放退出设计如下：
开放退出机制允许投资者在满足特定条件时申请退出，且由特定主体（一般为原始权益人或其关联方）提供一定比例的退出流动性支持。其法律本质是证券持有人与提供退出支持方之间达成的附条件证券转让协议。
(2) 条款设计思考
开放退出条款的设计需要注意如下几点：
a.从原始权益人的角度出发，应尽量避免开放安排或设置较长的开放频率周期；而从投资人的角度出发，则希望开放且频率周期短，最好还能有退出支持。同时，开放退出的频率和周期也与其他机制的设置相关。若一些产品有较强的业务承诺，投资人则无需退出支持；但若没有业绩承诺或倾斜分配，投资人出于流动性需求，会强烈要求开放频率提高。
从市场博弈的角度来看，开放退出通常有两种常见的设计方式：其一，设置开放的前提条件，当达到特定条件时，或每间隔三年或五年才会触发开放机制；其二，可开放退出支持的份额相对较小，或者退出时需要承担一定的代价（如折价等）。
b.对于开放退出价格的确定，采用“评估净值+/-浮动区间”是常见做法，由独立评估机构定期评估基础资产价值。协议定价需明确协商机制，市场竞价需明确平台和规则，确保定价透明、公允，避免利益输送或损害投资者权益。
c.对于国资背景的原始权益人，需特别关注其履行退出支持的内部决策程序及国资监管合规性。
2. 公募REITs退出
持有型不动产ABS设计公募REITs退出路径，旨在为投资者提供一个更具流动性和规模效应的终极退出通道。其法律本质是底层不动产资产及相关的运营管理关系从私募ABS结构向公募REITs结构的整体转变或升级。
在条款设计上，通常遵循“宜粗不宜细”的原则，并约定以后续的监管规则为准。一般需注意以下几点：
a.公募REITs退出需在ABS发行文件中约定未来可转板为公募REITs的目标、条件以及各方的配合义务。需明确投资者在转板过程中的选择权、转换后REITs份额的锁定期安排以及决策参与权（如持有人会议的审议）。
b.转换比例的确定机制需秉持公平、透明的原则，通常以各自评估基准日的资产评估净值为计算基础，同时充分考虑REITs发行费用、流动性溢价等因素。此外，还需约定独立第三方评估和审计的程序。
c.公募REITs审核政策具有不确定性。条款中可设置替代方案，例如延长ABS期限、强化开放退出机制、寻求并购退出等，也可设置退出价格调整机制，以此应对转板失败的风险。
三
治理与决策机制
治理与决策机制是保障持有型不动产ABS结构稳定运行的关键，其核心在于平衡投资人对资产运营的监督权、决策参与权，以及原始权益人/运营管理机构对资产高效运营的专业自主权。该机制需通过清晰界定各参与方的权责边界、设置科学的表决规则，并建立有效的监督制衡体系来实现。
1. 治理机制
(1) 基本机制
在持有型不动产ABS运营管理的决策机制方面，参与主体可根据日常运营实际情况灵活设置决策机制，将重大事项交由持有人大会决策，从而形成差异化的治理机制。持有人大会、管理委员会（或其他名字）、项目公司管理层、运营实施机构都发挥着不可或缺的作用，以保证持有型不动产ABS项目的决策能够高效执行，重要事项能够层层传递。典型的治理机制图如下：
(2) 权责划分
a.持有人大会作为最高决策机构，代表全体证券持有人的共同利益，针对影响证券权益的重大事项（如底层资产重大处置、运营管理机构变更、核心条款修订、ABS计划清算等）行使最终决策权。
b.管理委员会（或类似机构）通常由代表不同类别或主要证券持有人的委员构成，委员可能包括原始权益人代表、专业投资人代表。其职责是审议并决策持有人会议授权范围内的日常重大运营事项（如年度预算与经营计划、重大资本性支出、关联交易、超过一定金额的经营合同、储备金使用等），同时对运营管理机构进行持续监督。
c.运营管理机构受聘负责底层资产的日常运营管理，需定期向管理委员会及持有人会议报告资产运营状况、财务表现和风险情况。其在授权范围内（通常由资产管理服务协议和管理委员会/持有人会议决议界定）拥有运营决策的自主权。
2. 信息披露
在持有型不动产ABS中，依然遵循《资产支持证券持续信息披露指引》等证券交易所指引，但也存在一些特殊的地方，几点如下：
a.较多产品会定期（如每季度或半年度）披露底层标的的关键运营指标（如出租率、租金收缴率等）以及经审计或审阅的财务数据（如EBITDA、净现金流等）。此类披露是评估资产信用状况、触发分配机制（如倾斜分配、运营激励）以及做出退出决策的基础。
b.除法定及约定披露外，部分产品参照公募REITs的做法，可设置常态化的投资者沟通渠道，并在条款中明确投资者对特定信息的合理查询权利及响应流程。
c.持有型不动产ABS通过季度净值披露（基础净资产+物业重估）实现资产透明定价，为投资者退出提供公允基准，成为二级市场流动性的定价之锚。例如，建信住房租赁持有型不动产ABS通过创新信息披露机制，强化了资产信用，为投资者提供了持续、稳定分红的透明度，同时通过季度披露估值、净值交易的方式为投资人提供二级市场交易价格的“锚”，在激活流动性的同时，稳定二级市场波动。
四
资产运营与处分、优先收购
1. 运营管理
持有型不动产ABS在运营管理设定方面，也参照了基础设施公募REITs的基本模式，分为外部管理和内部管理两种方式。
其中，外部运营管理机构的职责一般包括以下内容：
委托事项:
(1)为基础设施项目购买足够的财产保险和公众责任保险;
(2)制定及落实基础设施项目运营策略；
(3)签署并执行基础设施项目运营的相关协议;
(4）收取基础设施项目租赁、运营等产生的收益,追收欠缴款项等;
(5)执行日常运营服务,如安保、消防.通讯及紧急事故管理等;
(6) 实施基础设施项目维修、改造等。
协助事项:
协助的职责包括但不限于财务预算及决算、项目档案归集管理。
在条款设计过程中，需关注以下要点：
a.明确划分运营管理机构在运营管理、维护支出以及资本性改善方面的权限，避免与管理委员会的决策产生重叠。
b.需设定可量化的运营指标（如EBITDA），并将其与资产实际表现挂钩，而非采用固定收益承诺，以符合监管“实质重于形式”的要求。
c.应要求运营管理机构定期（如每季度）向管理委员会披露运营数据，并赋予持有人大会对重大运营变更的批准权。
2. 处分与优先收购
(1) 常规设定
持有型不动产ABS中通常会约定：经持有人大会审议通过后，专项计划可对基础资产进行市场化处置，并向外部主体询价，处分收入用于向资产支持证券持有人分配。该条款作为最终退出方案，用于实现投资人的退出。同时，对于偏债型的持有型不动产ABS，强主体通常会设置优先收购权，具体规定为：在专项计划存续期内，优先收购权人对标的资产享有优先收购权，需经资产支持证券持有人大会表决通过后方可行使，行权后实现市场投资人退出；若未行权，则进行市场化处置。
(2) 条款设计思考
对于处分和优先收购条款，一般需要注意：
a.原始权益人的优先收购报价一般建议挂钩定期第三方评估值或证券净值，形成客观价格基准避免利益输送。
b.建立分层触发条件，如常规经营波动→重大违约→系统性风险，不同情形下触发业绩对赌、运营管理费扣除乃至优先收购或者处分
c.涉及处分方案、价款等情形时，建议回避表决，由非原始权益人关联的投资人以2/3多数表决通过。
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来源：新浪财经
