摘要：Q1：中国香港REITs市场发展近况如何？中国香港REITs市场发展并非一帆风顺，历经高速增长后近年来发展面临挑战。现阶段中国香港REITs市场已有11只上市REITs，呈高度集中化特征，其中领展房产基金占总市值7成以上，大部分REITs投资于传统商办类资产。

中金研究

今年以来监管多次提及REITs互联互通[1]引发市场关注，我们于本篇报告通过三大问题帮助境内投资者了解中国香港REITs市场。

Q1：中国香港REITs市场发展近况如何？ 中国香港REITs市场发展并非一帆风顺，历经高速增长后近年来发展面临挑战。现阶段中国香港REITs市场已有11只上市REITs，呈高度集中化特征，其中领展房产基金占总市值7成以上，大部分REITs投资于传统商办类资产。相较于中国内地REITs市场，中国香港REITs市场流动性和活跃度较低，25年至今日均换手率仅0.16%，且个券流动性分化较为明显。投资者结构方面，大部分REITs持有人以发行人及战略配售投资者为主，边际降低市场流动性。

Q2：境内外REITs投资的异同点有哪些？境内外REITs在投资框架上相似，但内涵有所差异，需关注分子端资产质量、分母端利率影响、市场属性及税负差异。1）我们认为两地REITs均可采用“分子-分母”二元分析法，分子端差异主要集中在两地底层资产类型和现金流稳定性，其中中国香港REITs底层资产弹性更大，而中国内地REITs资产经营现金流更具韧性；分母端差异则体现在中国香港REITs估值受海外加息周期影响，而中国内地REITs估值则受益于国内低利率环境。我们提示若REITs实现互联互通，南向资金或改变中国香港REITs定价范式。2）相较于中国内地，中国香港REITs股性更强，投资者更需注意二级市场波动。

Q3：中国香港头部REITs的近况如何？受宏观经济等因素影响，近年来中国香港REITs底层资产与股价持续承压。头部REITs资产组合高度依赖中国香港本地商业资产，2024年估值普遍下滑（平均同比下滑5%），截至8月末平均股息率（TTM）和市净率分别为6.70%和0.56x。整体上，我们认为若开通互联互通，可优先关注市值较大、流动性较好、底层资产分散度较高的标的。

风险

REITs互联互通推进不及预期；项目基本面超预期恶化；海外利率持续处于高位。

中国香港REITs市场发展近况如何？

中国香港REITs市场发展并非一帆风顺。20世纪末，亚洲金融危机爆发，为稳定中国香港本地房地产市场以及拓宽企业融资渠道，1999年中国香港证监会正式启动REITs可行性研究，并于2003年正式颁布《房地产投资信托基金守则》[2]，标志着中国香港REITs正式启航。从阶段上来看，1）2005-2019年：中国香港REITs发展势头较好，市场规模从2005年末的379亿港元增长至2019年末2,872亿港元，年化增长率达16%，我们认为主要得益于全球流动性宽松，利率震荡下行、政策松绑（如放宽杠杆率，从45%提升至50%）、投资地域与资产类型增加等；2）2019至今：受宏观经济以及海外高利率影响，中国香港REITs市场持续承压，截至2025年8月29日，中国香港REITs市场规模收缩至1,520亿港元，较2019年末下降47%。总体而言，我们认为近年来受到内外生因素的共同影响，现阶段中国香港REITs发展仍有挑战。

图表1：中国香港REITs市场经历高速发展后逐步放缓

注：数据截至2025年8月29日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：中国香港十年期政府债券收益率

注：数据截至2025年8月29日资料来源：Wind，中金公司研究部

头部集中，资产类型主要为传统商业不动产。中国香港REITs市场具有两个显著特征：1）市场集中度较高。截至2025年8月29日，中国香港REITs市场共有11家已上市REITs，仅2只REITs市值超过百亿港元，分别为领展房产基金（LINK REIT）、冠君产业信托（CHAMPION REIT），其中领展房产基金市值超千亿港元，占市场总市值71%。2）底层资产以传统商业不动产为主。以上述头部REITs为例，截至2024财年末，领展房产基金资产组合包括中国香港和内地零售和办公资产以及中国香港停车场；冠君产业信托则主要投资于中国香港办公和零售资产。

图表3：中国香港REITs项目市值分布

注：数据截至2025年8月29日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：中国香港头部REITs资产组合

注：数据截至2024年财年末资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部

发行人及战配投资人持有占比较高。基于可获取数据来看，大部分中国香港REITs发行人及战配投资人持有占比较高，平均占比为45.7%[3]（因数据可得性剔除领展）。我们认为发行人及战配投资人持有份额通常流通性较差，亦间接降低全市场流动性。

图表5：中国香港REITs投资者构成

注：数据截至2025年8月29日资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

市场流动性较低，估值持续处于折价状态。中国香港REITs流动性仍有较大提升空间，我们统计2019年至今（截至2025年8月29日），中国香港REITs市场日均换手率（基于自由流通市值计算）平均为0.15%，远低于港股市场0.62%。不同项目间流动性亦呈现明显分化，如领展房产基金日均成交额占中国香港REITs总成交额平均接近9成，而个别规模较小的项目日成交额不足百万港元。受项目基本面承压、流动性较低等诸多因素，中国香港REITs市场吸引力近年来有所下降，其二级市场估值持续处于折价状态。截至2025年8月29日，我们统计中国香港REITs的P/B区间为0.11x-0.72x，均值为0.56x（新加坡市场P/B均值为1.02x）。分派率角度来看，我们统计中国香港REITs分派率TTM区间为0.0%-9.6%，均值为6.70%。

图表6：中国香港REITs市场成交额及换手率

图表7：中国香港REITs市净率

图表8：中国香港REITs股息率（TTM）

注：数据截至2025年8月29日资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部

图表9：中国香港REITs市净率

图表10：中国香港REITs股息率（TTM）

中港两地REITs投资异同有哪些？

我们认为中国香港和内地REITs在投资框架上有相似之处，但内涵则有所差异。从全球REITs市场发展经验来看， REITs的创设初衷之一是通过证券化的手段，使投资者更便捷参与到实物资产投资，并通过强制分红、税收等制度设计优化期间收益。基于上述产品设计，我们认为REITs的内在价值取决于其未来经营净现金流折现以及潜在的资产增值溢价。投资框架上，两地REITs均可采用“分子-分母”二元分析法：分子端主要关注基本面以及潜在资产收并购带来的经营净现金流改善，分母端则主要关注无风险利率变动趋势。相同投资框架下，我们观察到中国香港与内地REITs市场表现步调并不一致，其背后原因或是两地“分子-分母”内涵有所差异：

► 分子端来看，如我们前述介绍，中国香港REITs底层资产大多为传统商业不动产，且聚焦中国香港本地（内地资产占比有所提升，但仍非主流），近年来受内外部因素影响，中国香港本地商办资产普遍承压。中国内地REITs则聚焦广泛的基础设施资产，已上市资产类型包括产业园、物流仓储、租赁住房、消费、数据中心、收费高速、市政环保以及能源8大类，新资产类型亦有望后续推出，资产类型分散度较中国香港市场更高。其次，由于内地市场仍处于发展初期，上市项目均为优中选优，且部分项目通过收益倾斜等保障性条款进一步确保投资者分红确定性。总体而言，我们认为中国内地REITs资产经营波动小于中国香港REITs，这也为中国内地REITs带来估值溢价。

► 分母端来看，中国香港REITs主要受海外利率影响，在本轮加息周期中，REITs估值普遍承压；中国内地REITs则受益于内地降息周期，其作为红利资产在本轮降息周期中配置价值凸显，支撑其估值表现。诚然，我们建议动态看待这一格局未来的边际变化，特别是考虑到若REITs正式纳入沪港深通后，南向资金或使中国香港REITs定价格局发生变化。

图表11：中国香港传统商办资产资本化率变动趋势

注：数据截至2025年8月29日

资料来源：Colliers，中金公司研究部

► 市场股债属性：近年来，大部分境外成熟REITs市场与权益市场关联度较高，如我们测算2021-2025年8月末美国、日本、新加坡、中国香港REITs市场与权益市场的相关性系数分别为0.68、0.38、0.62和0.58（基于总回报指数计算），体现出海外REITs股性的一面，我们认为主要受到REITs底层资产波动性以及投资者结构影响。相较于境外市场，中国内地REITs正处于发展初期，虽监管将其定义为“特殊权益产品”[5]，但由于市场参与主体（如发行机构、投资者等）大部分为固收背景，使得这一产品在初期的运行过程中呈现出类固收特征。由此，我们认为现阶段境内REITs投资者若进行跨境REITs投资，需充分重视境内外市场股债属性差异；对于境外REITs需要充分做好项目底层资产基本面研究，做好二级市场波动应对。

► 市场流动性：从结论上看，中国香港与内地REITs市场流动性均不言宽裕，2025年至今两地市场日均换手率（基于自由流通市值计算）分别为0.16%和0.76%，同期恒生指数与沪深300换手率为1.16%和1.55%。个券层面，我们以成交额和换手率两个维度进行观测：

1）2025年以来，单券单日成交额大于1,000万港元（现行汇率下约900万元人民币），中国香港REITs仅有2单，市值占比约77%，中国内地REITs有36单，市值占比64%（剔除2025年新上市项目为27单，市值占比62%）；

2）2025年以来，中国香港REITs平均换手率仅为0.16%；同期中国内地REITs平均换手率为0.76%，区间为0.25%-5.29%。通过上述数据，若投资者考虑流动性择券，中国香港REITs建议关注头部个券，中国内地REITs选择则更为多样。

► 两地投资涉及税负：从机构投资者视角，我们主要讨论分红以及资本利得两类税负。首先，对于境内机构投资者投资中国内地REITs而言，从REITs取得的分红收益现阶段暂不征收所得税，若涉及资本利得则需相应征收增值税和企业所得税。其次，若境内机构投资中国香港REITs，我们大体可分为几种渠道：

1）境内机构通过海外分支实体进行投资（即视为中国香港本地投资人），则投资中国香港REITs均享受分红和资本利得免税；

2）境内机构通过QDII额度投资中国香港REITs，分红部分需缴纳10%股息税，资本利得则暂不征税；

3）境内机构通过沪港深通投资（目前尚未开通，此处采用国家税务总局发布《财税〔2014〕81号》[6]作为说明），资本利得税于2027年12月31日前免征，分红所得则需依法缴纳企业所得税，其中内地居民企业连续持有H股满12个月，则分红部分可免征企业所得税。此外，若红筹股预提10%分红所得税，则企业可申请税收抵免（关于港股通红利税可进一步参考中金策略组于2024年5月10日发布报告《港股通红利税三问三答[7]》）。

图表12：主要REITs市场与权益市场相关性

注：1）数据取自2021年1月1日至2025年8月29日；2）均采用总回报指数日收益率计算

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

图表13：中国内地及中国香港REITs市场换手率对比

注：1）数据截至2025年8月29日；2）基于自由流通市值计算资料来源：Wind，中金公司研究部

风险提示

► REITs互联互通推进不及预期：REITs互联互通机制正在积极推进中，但其进程可能受到多种因素影响，存在推进不及预期的风险。若互联互通机制的落地时间晚于市场预期，或导致短期市场流动性无法获得预期提升。

► 项目基本面超预期恶化：REITs价值与底层资产项目的经营状况密切相关。若项目基本面出现超预期恶化，如出租率下降、租金水平下降超预期等，或影响投资者收益。

► 海外利率持续处于高位：若海外利率持续处于高位，或使得融资成本无法下降，从而压缩利润空间；同时利率或从分母端影响底层资产评估价值，使得投资者面临资产组合估值波动风险。

[1] http://www.csrc.gov.cn/csrc/c101983/c7541688/content.shtml，https://www.gov.cn/zhengce/202505/content_7022777.htm

[2] https://www.sfc.hk/-/media/TC/assets/components/codes/files-current/zh-hant/codes/code-on-real-estate-investment-trusts/REIT-CodeChi-Clean-2-Oct-2024.pdf?rev=f787ba596a134476b048c164d402641d

[3] 仅包含已披露投资者信息

[4] https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=360796&entrance_source=search_all_reportlist&page=1&yPosition=363.77

[5] https://www.stcn.com/article/detail/1121825.html

[6] https://www.gov.cn/zhengce/2014-10/31/content_5023688.htm

[7] https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=340023&entrance_source=search_all_reportlist&page=2&yPosition=306.41

本文摘自：2025年9月17日已经发布的《跨过香江：中国香港REITs投资手册》

裴佳敏 分析员 SAC 执证编号：S0080523050004 SFC CE Ref：RY581

谭钦元 分析员 SAC 执证编号：S0080524020010

孙元祺 分析员 SAC 执证编号：S0080521050008 SFC CE Ref：BOW951

张宇 分析员 SAC 执证编号：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713

来源：新浪财经