摘要：近期，美国金融市场犹如遭遇一场强烈地震，被奉为全球顶级避险资产的美国国债，竟遭疯狂抛售。从外媒报道的种种迹象来看，华尔街的精英们鲜少像如今这般，对美国经济的未来弥漫着悲观情绪。这一系列金融动荡的导火索，源自 4 月 2 日特朗普宣布对等关税政策，随后美国出现了

近期，美国金融市场犹如遭遇一场强烈地震，被奉为全球顶级避险资产的美国国债，竟遭疯狂抛售。从外媒报道的种种迹象来看，华尔街的精英们鲜少像如今这般，对美国经济的未来弥漫着悲观情绪。这一系列金融动荡的导火索，源自 4 月 2 日特朗普宣布对等关税政策，随后美国出现了极为罕见的 “股债汇” 三杀局面，即美股、美债和美元自宣布日起持续暴跌至 11 日。期间，10 年期美债收益率一度突破 4.5%，美元指数更是创下新冠疫情以来的新低。多数人往往更关注美股动态，但此次风波却清晰地向世界昭示：美债，才是美国金融体系得以运转的核心枢纽。4 月 14 日，美国前财长耶伦发出急切呼吁：中国，你可千万不能抛售美债啊！紧接着，16 日美联储主席鲍威尔也坦言，美联储正面临着 50 多年来前所未有的困境。那么，美债抛售究竟是怎么一回事？为何它有可能导致美元崩溃？接下来，本文将以通俗易懂的方式，为大家梳理美债与美元之间的内在逻辑。

美债与美元：紧密相连的共生关系

要想弄明白美债和美元的关系，我们得先搞清楚美元是如何发行的。在不少人的想象中，美国财政部似乎只需给美联储打个电话，说要印一万亿美元，接着财政部发行一万亿国债，美联储便开启核动力印钞机，印出美元发给美国民众，美元发行就此完成。然而，这种想法与金融学常识大相径庭。

首先，我们来思考一下，钱，也就是货币，它究竟是什么？很多人觉得钱是银行印出来的，所以银行最为富有。但实际上，银行只是持有货币这张纸，而这张纸所代表的真实财富，属于广大民众。就好比勤劳的萌妹卖了一天蛋烘糕，赚了十个银元，她去银行换成一张价值十银元的银票，此时，这十个银元就是银行的资产，而银票则是银行给萌妹的欠条。由此可见，货币的本质，其实就是银行对民众的欠款。

在央行的资产负债表中，负债一栏记录的是印出来的纸币，而资产一栏则是抵押物。过去，抵押物通常是黄金、白银，如今则可以是债券、外汇等各类资产。抵押物是货币信用的根本保障，如果脱离抵押物滥发纸币，后果不堪设想，纸币很可能沦为废纸，进而引发严重的通货膨胀。假设萌妹拿着那张价值十银元的银票去银行兑换银元，却发现只能换到两个银元，那么银票就贬值了 80%。其他人见状，纷纷涌向银行换回银元，银行要是一下子拿不出这么多银元，就会引发挤兑这一金融灾难。

了解了货币发行的底层逻辑后，美债和美元的关系就容易理解了。每个国家的经济结构各异，央行的底层资产构成也不尽相同。以中国央行（央妈）为例，由于我国是贸易顺差国，拥有大量外汇储备，所以在央妈的资产中，50% 以上是外汇，约 30% 是国内信贷，国债占比不到 5%，此外还有少量黄金等资产。外汇储备在很大程度上充当了人民币的抵押物，这部分资金被称为 “外汇占款”。假设人民币兑美元汇率为 7：1，企业每到银行结汇 1 美元，央妈就会印 7 元人民币投入市场，并在资产负债表上记录 1 美元资产和 7 元人民币负债。

不过，在实际操作中，由于我国赚取的外汇过多（绝非炫耀），如果印出的人民币全部涌入市场，通货膨胀可能会急剧恶化。所以，央妈会通过存款准备金、央行票据等手段，对这些资金进行 “锁定”，以此控制流通中的人民币数量。存款准备金，就是央妈强制商业银行上缴 “押金”，比如每 100 元上缴 5 元，这样市面上流通的钱就会减少。央行票据则是央妈向商业银行出具欠条，说借一亿，半年后归还，如此一来，这半年内市面上就会少流通一亿人民币。

再来看看美联储的资产状况。截至 2024 年 6 月，美联储的总资产约为 7.2 万亿美元，其中美债为 4.8 万亿美元，占比 67%；抵押贷款支持证券（MBS，一种机构债券）价值 2.3 万亿美元，占比 32%；还有（对外宣称的）8100 吨黄金等资产。美债占据了美联储资产的大半江山，因此成为美元最重要的抵押物。美联储资产呈现这样的结构，原因在于美国长期处于贸易逆差状态，外汇储备匮乏，国库里的黄金也远远无法满足美元发行需求，美债便逐渐承担起抵押物的角色。

简而言之，美债和美元如同连体婴，美债一旦崩溃，美元也将随之崩塌。

美债成为美元抵押物：历史演变与背后逻辑

那么，美债凭什么能够成为美元的抵押物呢？从 19 世纪末直至 1971 年，美元一直以黄金为锚。然而，后来美国为何抛弃黄金，让美债取而代之呢？布雷顿森林体系建立之时，美国坐拥世界四分之三的黄金储备，为美元提供了坚实支撑。但到了 1971 年，美国的黄金储备已降至仅占世界储备的 20% 多，如果继续以黄金作为抵押物，美元势必崩溃，于是尼克松宣布美元与黄金脱钩。

接下来成为抵押物的并非石油（石油只是维护美元作为国际结算货币的手段），而是美债。这一新美元体系的总设计师，正是布雷顿森林体系解体的真正策划者 —— 尼克松的财政部副部长保罗・沃尔克。沃尔克的 “灵感” 源自他的老师罗萨。罗萨曾任肯尼迪的财政部副部长，他最著名的观点是，鉴于美国是世界上最强大的国家，美元理应成为世界货币。早在 20 世纪五六十年代，罗萨就提出，美国政府应发行债券，以高利率吸引欧洲人用美元购买美债，这样他们就不会争相兑换黄金了。这种债务货币化的理念本身并无问题，只要政府具备偿债能力，完全可以通过借债推动经济发展。例如，红军就曾发行公债，推动根据地经济建设，由于信用良好，当时各根据地的货币购买力强于国民党的法币，也为我党最终走向胜利提供了金融保障。1960 年的美国，制造业产值占世界份额的 40%，是当之无愧的世界工厂、世界贸易第一大国以及黄金储备第一大国。强大的实体经济财富，赋予了美国强大的偿债能力和印钞底气，因此罗萨的理念也契合当时美国的生产力实际情况。

1979 年，沃尔克成为美联储主席后，将罗萨的思想进一步发扬光大。他不仅促使其他国家购买美债，还推动美联储通过买卖国债来投放和回流美元。自此，美债逐渐成为美元的隐性抵押物。之所以说是 “隐性”，是因为美国法律并未明确规定美联储必须持有哪种资产。根据《联邦储备法》第 14 条，美联储可持有的资产类型包括国债、MBS 以及符合特定条件的其他债券。美债 “可以” 是抵押物，但并非 “必须”。然而，在沃尔克设计的美元 - 美债框架下，美债的买家日益增多，信用得到极大扩张，事实上成为了美元之锚，美元也注定成为世界货币。

不过，美元成为世界货币也需付出 “代价”，美国必须向世界输出美元，从而成为贸易逆差国和消费大国，制造业也由此开始外流。1971 年是美国二战后首次出现贸易逆差的年份，也是美国制造业开始下滑的起点。1980 年沃尔克担任美联储主席后，美国的贸易逆差开始急剧增长，制造业外流加剧。到了 21 世纪，全球化浪潮加深了世界贸易往来，对美元的需求与日俱增，美国的逆差也随之大幅扩大。

那么，美国吃亏了吗？实则不然。由于美联储能够通过加息和降息，人为地调节美债吸引力，进而控制全球美元的流动，不仅成功转嫁了国内危机成本，还能从中收割一波利益。当美国发生通胀时，美联储开始加息，美债收益率上升，全球资本回流美国，购买无风险且高收益的美债。由于外资撤离和汇率波动，大多数发展中国家的外汇储备会被掏空，它们根本无力拿出外汇购买这批高收益美债，反而会因资本外流陷入经济衰退。待美国逐渐控制住通胀，别国资产跌至谷底，美联储又开启降息周期，美债收益率下降。此时，美国政府趁机大量发行长期和超长期美债，提前锁定低利率，这些美债转化为大量廉价美元，涌入发展中国家进行 “抄底”。在降息周期中，大家看似赚取了大量美元，但不会闲置美元，而是转头去购买美债，尽管此时美债收益率已经低得可怜，但总比持有现金强。例如在 2008 - 2014 年的降息周期中，10 年期美债收益率最低降至 1.8%，而美国却趁机发行了 1.8 万亿 30 年期国债和 7.5 万亿 10 年期国债，其中 4.8 亿的超低息长期美债被海外买家购入。到了下一轮加息周期，如果一些国家手头紧张，被迫出售美债，还得补上息差 “亏本” 卖掉。因此，美债收益率高时，大家手中没有多余美元购买；等手中有美元时，美债收益率又变低了。了解了美元凭借美债建立货币霸权的历程，便能对美元霸权的未来走势有所预测。

美债信用危机：多因素交织下的信任崩塌

美债的信用是否真的坚如磐石呢？虽然美国通过发债印出大量美元，也能通过加息促使美元大量回流。倘若后续几届政府能像克林顿那样，认真做好开源节流，美债信用或许能够维持，美国政府也可不断通过发新债还旧债的方式，为美国经济和美元续命。然而，现实却并非如此。

美债信用下降的首要原因，是美国难以解决财政赤字问题。自 2001 年起，美国政府花钱毫无节制（详见《美国国债史》），且花出去的钱并未用于发展生产力，而是让金融复合体和军工复合体赚得盆满钵满，导致对税收贡献最大的中产人群财富缩水、人数减少。这些中产怀念过去的日子，误以为是全球化和中国让他们陷入如今的困境，从而成为 “让美国再次伟大”（MAGA）的拥趸。尽管个税基础被严重削弱，但美国却不愿对公司富豪征税，大公司对美国税收的贡献与其庞大的经济体量极不相称。由于开源节流屡屡受挫，美国财政赤字不断攀升，国债越积越多，人们开始担忧美国是否还得起债务。

其次，滥用金融制裁也是美债信用受损的重要因素。美债作为各国外汇储备的重要组成部分，其吸引力在于流通性和安全性。但美国却时常翻脸，冻结他国的外汇储备，或威胁将他国踢出 SWIFT 系统，俄罗斯、伊朗以及 1950 年的新中国都曾遭受此类制裁。这种制裁手段虽能一时奏效，却严重损害了美债的信用，最终导致各国纷纷签订双边货币协议，建立自己的结算系统，绕开 SWIFT。如此一来，世界对美元的需求降低，没有足够的美元流入美债市场，美债价格下跌，美国发债成本提高，可能无法再依靠发新债还旧债，进而引爆债务危机。

再者，许多国家难以承受美联储的暴力加息。美联储加息和降息的操作，曾引发 1980 年拉美债务危机、1997 年亚洲金融风暴以及 2008 年金融危机，不少国家辛苦积累十年的财富瞬间归零。这些国家不愿再被套路，于是纷纷实行外汇管制、强制结汇，阻断美元回流。

此外，美债越来越背离其曾经的信用基础，即美国实体经济的繁荣与健康，反而越发依赖一些 “投机取巧” 的方式降低债务负担。美联储虽宣称独立，却常与美国财政部、对冲基金联手，哄抬美债价格，制造美债紧俏的假象。其他国家并不傻，能察觉到美国财政的虚弱。于是，自 2011 年起，各国央行开始悄然抛售美债。中国央行（央妈）自 2015 年以来抛售了约 5000 亿美债，日本央行顶着美国的巨大压力，在 2022 年后抛售了 2000 多亿，俄罗斯自 2018 年开始清空美债，抛售了 1700 多亿。2011 年，海外买家占美债买家的一半，但到了 2024 年，这一比例已降至四分之一以下，大部分美债由美联储和美国政府自己持有。目前，美债的海外买家主要包括日本（1 万亿）、中国（7600 亿）、英国（7000 亿）、卢森堡（4000 亿）等国家的央行，共持有约 3.5 万亿美债。需要注意的是，由于英国和卢森堡常充当资本白手套，它们持有的美债不一定完全属于自身，更多可能是其他国家的外汇备用渠道。由此可见，美债真正的海外买家多为 “顺差国”。这并非阴谋，而是由美债 - 美元的生态系统所决定的，即一个国家对美顺差越大，赚取的美元越多，就会购买更多美债。然而，由于上述种种原因，美债信用出现较大问题，债务危机犹如一颗随时可能引爆的核弹，令买家望而却步。而特朗普引发的关税战，极有可能成为引爆这颗核弹的导火索。

美债暴跌事件：关税战引发的连锁反应与潜在危机

在解释了美元和美债循环的底层逻辑后，我们再来审视此次美债暴跌事件。特朗普推行关税战，无论是想通过多收关税增加财政收入，还是试图通过结束俄乌冲突、各种 “退群” 以及政府机构大裁员来节省开支，出发点都是挽救美债信用。但关税战打响后，美国面临通胀和经济衰退，税收必然减少。同时，特朗普又要减税并加大国防开支，这些举措自相矛盾，恰似关上一个水龙头，却又打开五个水龙头。再加上政策朝令夕改，对美债海外买家动辄威胁，往届政府好歹还懂得打一巴掌给个甜枣，如今却只剩威胁，谁能受得了？

于是，4 月 2 日特朗普宣布对等关税后，美股三大指数应声下跌。尽管白宫投诉和谩骂电话被打爆，但特朗普及其幕僚却表示别慌，只是技术性调整。按照特朗普的设想，第一步先戳破股市泡沫，引发美股震荡，他和幕僚亲信们趁机进行波段交易，捞取利益。第二步，从美股 “跑路” 的资金回流到美债避险，从而推高美债价格，降低美债收益率。为何美债价格和美债收益率成反比呢？举例来说，假设一张面值 100 美元的美债，固定年利率 5%，即每年利息 5 美元。现在只需花 90 美元就能买到，但利息是提前约定好不变的，那么实际收益率 =（5÷90）×100% = 5.56%，实时收益率就此上升。第三步，发行国债。美债收益率降低后，新发行的美债会以此为基础制定利率，每年能节省一大笔利息。按现在 10 年期美债利率 4.4% 计算，10 万亿国债需支付 4400 亿利息，但如果能降至 3%，则只需支付 3000 亿利息，立省 1400 亿。特朗普打的如意算盘不可谓不精明，马斯克辛苦干三个月才节省 1300 亿，哪有特朗普一句加关税威力大。第四步，全世界因关税胁迫，被迫购买新发行的美债，保障美债平稳过渡。目前美债规模已超 36 万亿美元，仅一年利息就要支出 1 万亿以上。据兴业证券研究，5、6 月份有 2.9 万亿美债到期（也有说法是 6.5 万亿，但可能不准确），而美国财政部现金账户仅剩 3100 亿美元，必须继续发新债才能填补缺口。

然而，现实却狠狠打了特朗普的脸，此举直接引发 “股债汇” 三杀。特朗普的金主阿克曼以及美国现任财长贝森特，都疯狂劝说特朗普别玩过火。CNN 发布一篇题为《债券市场表现异常 吓坏了特朗普》的文章，称两位知情人士透露，月 49 日早上特朗普还没打算暂缓关税，是贝森特劝住了他，理由是美债可不能崩啊！特朗普暂缓关税后，美股一度有所回升，但美债依然遭到无情抛售。这是为何呢？

其一，各国对关税战早已积攒的悲观情绪，因特朗普 4 月 2 日的宣布瞬间爆发。自特朗普当选总统后，日本、欧洲等主要经济体就开始减持美债，但新一届美国政府似乎并未察觉到这种情绪，或者认为通过胁迫就能挽救美债。原本，美国盟友及其他贸易伙伴，如印度、越南等还心存侥幸，但此次关税力度远超预期，他们的希望彻底落空。这种看似离谱的关税战打法，实际上没给其他国家，尤其是美债买家留下任何谈判空间，中国必然反击，世界经济也将遭受重大冲击。市场对美国发生严重通胀的预期愈发强烈，资本纷纷流向黄金和欧元。

其二，某些市场参与者试图给特朗普一个下马威。在美国，这种行为被称作 “债券义勇军”（Bond Vigilantes），即市场通过抛售债券，向美国政府发出警告：你再这么胡来，我就引爆债务危机。那么，在这次美债抛售潮中，谁会这么做呢？美国有人认为肯定是中国，但实际上，中国希望刺激出口，抛售美债会使美元贬值、人民币升值，所以中国并没有动机这么做。从目前各方消息来看，大概率是日本所为。据日媒报道，日本金融分析人士结合抛售当日美、日两国国债交易情况，认为日本机构抛售美债的可能性极大。4 月 17 日是日美两国政府会谈之日，石破茂在会谈前突然态度强硬，表示不会做出重大让步，也不急于达成协议。日本在野党议员提议，应将美债作为谈判工具，向美国施压。不管是谁在抛售美债，大规模抛售导致众多对冲基金爆仓，致使美债价格剧烈下跌。

其三，也是最为极端的情况，即大家认为若特朗普一意孤行，终局之战可能提前到来。桥水基金创始人达利欧警告称，特朗普的关税战可能引发比 前文已经详细阐述了美债与美元的关系、美债成为美元抵押物的历程、美债信用下降的原因以及此次美债暴跌事件的相关情况 。以下是对前文内容的进一步延伸与总结。

美债抛售对美元崩溃的影响路径

美债抛售一旦大规模发生，首先会导致美债市场供大于求，美债价格急剧下跌。由于美债收益率与价格成反比，此时美债收益率会大幅上升，吸引资金从其他资产类别流向美债，进而导致其他金融市场资金短缺，引发股市、汇市等市场的动荡，如此次特朗普宣布关税政策后出现的 “股债汇” 三杀 。其次，美债抛售会使市场对美债的信心受挫，进一步削弱美债的信用，导致投资者对美元的信心也随之下降，因为美债是美元最重要的抵押物。当投资者对美元的信心不足时，他们会减少对美元资产的持有，转而寻求其他更安全的资产，如黄金、欧元等，这将加剧美元的贬值压力，进一步冲击美元的国际地位.

美元崩溃的潜在后果及未来展望

若美元真的崩溃，其后果将不堪设想。全球贸易将遭受重创，因为美元是国际贸易中最主要的结算货币，美元崩溃将导致国际贸易结算体系陷入混乱，交易成本大幅上升，全球产业链、供应链断裂风险加剧。同时，全球金融市场也将陷入动荡，各国的外汇储备价值缩水，国际投资与融资活动受到严重干扰，可能引发全球性的金融危机。此外，还可能导致全球经济衰退，甚至引发国际政治格局的重大变化，加剧各国之间的地缘政治冲突。从长远来看，美元崩溃后，国际货币体系将面临重建，新的货币秩序将逐渐形成 。

应对策略与展望未来

面对美债抛售可能导致的美元崩溃风险，各国需提前做好应对准备。一方面，各国应加快推进外汇储备多元化，减少对美元资产的过度依赖，降低美元波动对本国经济的影响。另一方面，加强区域货币合作，推动建立更加稳定、公平、包容的国际货币体系。对于美国而言，应认真反思其经济政策，采取有效措施解决财政赤字问题，恢复美债的信用，避免美元霸权的过快衰落。而对于其他新兴经济体来说，这也是一个提升自身经济实力和国际话语权的机遇，应加快推动经济结构调整和转型升级，提高自身在国际经济秩序中的地位 。

总之，美债抛售与美元崩溃之间存在着紧密的逻辑联系和复杂的相互作用机制。当前美国经济政策的不确定性以及美债市场的动荡，都给全球经济和金融稳定带来了巨大的挑战。各国应密切关注美债市场动态，加强政策协调与合作，共同应对可能出现的风险，维护全球经济和金融的稳定发展 。

来源：日新社之夜行少年