摘要：我们在今年三月至今一共撰写了九篇 “美国不是例外”系列报告，来预测和分析美国债务周期开始拖累经济向下，Q2债务到期高峰恐将带来流动性冲击。在这样的背景下，美元资产以及黄金将会如何演绎。时至今日，系列报告的预测已经基本全部兑现。而市场波动加大的催化却在我们意料之
我们在今年三月至今一共撰写了九篇 “美国不是例外”系列报告，来预测和分析美国债务周期开始拖累经济向下，Q2债务到期高峰恐将带来流动性冲击。在这样的背景下，美元资产以及黄金将会如何演绎。时至今日，系列报告的预测已经基本全部兑现。而市场波动加大的催化却在我们意料之外：特朗普的关税政策远超市场一致预期，各类资产表现出的交易逻辑不尽相同且变化很快。
被不同资产的交易趋势催生的各种各样“叙事”（“美国崩溃论”和“美元失信论”云云）一时间又甚嚣尘上。当前的市场充满了噪声，我们能唯一确定的就是美国的经济还会周期性走弱，后面几个月流动性环境也还会面临挑战。除此之外，我们能做的不比其他市场参与者多，唯适应尔。在我们看来，至少不出意外的话，四月剩下这些时间市场的波动率易上难下，大家冷静冷静再决定方向，也给特朗普一点时间想清楚。
混乱的关税机制设计和朝令夕改的施政风格，让天生就是“J人 ”（喜欢计划和定量）的宏观研究者们十分抓狂。但是，好在历史就是个8字路口，太阳底下也没啥新鲜事。混乱中，经验是无比珍贵的宝藏。尤其对于美元资产而言，我们其实才是信息更不对称的海外投资者。因此梳理一下美国的顶级投资人、政客和学者对关税的看法，对我们肯定是有启发的。他山之石可以攻玉，我们将从关税的背景和目的，关税的演进逻辑和影响，以及对于资产配置的影响三个大方面去总结美国人自己的观点。
1、为啥加？关税的背景和目的
“不平衡”和“安全”是关税的关键词。主要的观点大多从现实的问题出发，从美国贸易和金融的不平衡，以及国家安全角度论证解释关税冲突发生的客观背景，同样也基本界定了关税的功能：增加收入，解决贸易不平衡，维护国家在国际竞争中的安全，以及作为在此谈判过程中的筹码。
不过，达里奥从大历史观，米兰（现任白宫经济顾问委员会主席）从MAGA经济学的视角对于关税的阐述提供了不同的视角。
达里奥：国家兴衰和全球秩序的必然。债务周期和全球秩序的周期是关税冲突背后的必然性：传统的债务、货币、政治和地缘秩序已经发展到极限，处于大周期的拐点。具体而言，债务人（美国）负担巨大且不可持续（这往往是国家型衰退周期见顶的重要标志），最终需要以破坏性的剧烈方式打破不平衡；而这种不平衡在社会层面的映射则是阶层鸿沟和极致的贫富差距——民粹和强权人物兴起；在国际秩序的投射则是单极格局的结束，这反而会加剧单边强权逻辑的兴起——多极化并不意味着和平，而是更激烈的竞争。因此，关税摩擦和贸易冲突应运而生，除了增加收入之外，更重要的是重塑本国企业和生产能力，在大国摩擦过程中减少相互之间的依赖程度。
米兰：经济民粹主义的“脑回路”。他的独特之处在于把全球尤其是美国贸易和金融的不平衡归咎于美元和美债的安全资产地位——美国以一国之供给满足全球的需求，导致美元长期高估，而高估的成本被制造业、贸易部门和中底层民众承受。因此，关税的核心作用在于：一是分摊美元高估的成本，或者说安全资产这类公共品要全球一起出钱（类似要求各国增加军事安全支出）；二是配合美元汇率政策重塑全球贸易体系。
2、后续怎么看？关税的演进和影响
关税的演进路径决定了会造成怎样的影响。路径上有多个维度，比如短期还是长期，关税本身对经济的伤害严重还是关税带来的不确定性严重等等。
对于短期内的影响，市场人士和学界基本是悲观的，虽然关税不一定会带来衰退，但是美国自身的先天不足会带来滞胀。例如达里奥承认全球会有滞胀风险；霍华德·马斯克则直言特朗普关税可能演变为“英国脱欧”式的闹剧，由于制造能力不足、通胀重创消费；而保罗·克鲁格曼虽然不认为关税会直接导致衰退，但是关税背后不可预测的保护主义，会导致企业投资减少、削减支出最终带来衰退。
政界人士相对更加中立或者乐观。比如财政部长贝森特简称关税会先带来更多收入，然后制造业回流带来更多的就业和繁荣，而这一观点在其真正出任财政部长前就已经形成，当时他认为特朗普的政策组合会使得美国回到“咆哮的二十年代”。
“国师”米兰的讨论则更有技术性，但是值得注意的是，他最初对于关税的不少设想最终都落地了，因此无论他的观点显得如何荒谬，依旧值得重视：
他主要从关税和美元的不同组合来探讨经济的演进和影响：
关税+汇率升值：可以控制通胀，主要成本由被征税国实际购买力下降承担；出口会受负面影响、需要监管改革来相应降低出口的成本；同时，进口变化不大而财政增加了收入。但是主要的风险在金融市场——汇率（大幅贬值和升值）会带来剧烈的金融冲击和波动。
关税+没有汇率升值抵消：通胀压力比较大，导致消费品价格上涨；被征税国的进口商品更贵，贸易逐步往均衡方向调整；但是均衡是以进口萎缩为代价，关税收入逐步减少。而当前是“关税+美元大幅贬值”，通胀压力无疑会更大，而美国关税收入的谋划更容易落空（这正是我们的观点）。
同时他还讨论了关税分阶段和分级构想，很多已经落地：
分阶段关税：逐步提高关税；希望中国主动进行经济体制改革；允许关税超过60%；为企业提供明确的关税实施路径，帮助规划供应链调整（比如近期考虑延缓汽车关税）；同时通过减少不确定性，降低市场波动。
分级关税：对不同国家实施不同等级的关税，通过谈判最终形成长期内既能地增加财政收入、又能激励贸易伙伴提供更有利条件的关税体系；其最高关税率远高于10%，仅适用于少数国家。适合用于构建针对中国的多边关税机制。（和当前的对等关税已经很像）。
此外，另一个比较有意思的分析来自花旗银行，他们从美国减少双赤字的诉求和博弈去反推关税组合，以及这些组合对于市场的影响：1 ）场景1 ：全面征收45%的关税，对中国征收70%的关税（消除贸易赤字，增加1.4万亿美元财政收入）；2 ）场景2 ：对中国征收70%的关税，对欧盟和德国征收45%的关税，对其他主要贸易伙伴征收25%的关税（贸易赤字下降至2500亿美元，增加1 万亿美元财政收入）；3 ）场景3 ：对中国征收70%的关税，对世界其他地区征收25%的关税（贸易赤字下降至4000亿美元，增加收入9000亿美元）；4 ）场景4 ：全面征收25%的关税（赤字下降至6000亿美元，增加收入7090亿美元）；5 ）关税税率低于25%不是最优解，无法达到降低双赤字的目的。
其实最差的不是极端情形，而是又想征税、又比较瞻前顾后的情形。在极端税率场景下（如场景1），双赤字大幅缩减，预计美元和美国国债将上涨，但关税力度过大下股票和信用市场可能下跌。而低于情景4 的情况则是一个负面的美元情景，因为这意味着特朗普政府既扰乱了其贸易伙伴，但几乎没有取得任何成果：赤字没解决，资本还在外逃，导致“两头空”。
3、买什么？关税冲突背后的配置含义
总结而言，短期内取决于政策的节奏和布局，以及投资人自己捕捉alpha的能力；中长期则有一些确定性相对更高的线索。以下是他们短期内的一致预期：
关税一般情况下会使美元升值，但是其他国家的报复则是对冲因素，尤其怕海外资金抛售美元资产。如果出现滞胀式衰退，美元将失去“安全避风港” 的角色。
美股整体承压。多数在美国开展业务的公司利润将受损，包括优质公司，而低质量公司可能面临破产风险。在美国本地生产商品且主要面临国外竞争的公司（如美国钢铁）会受益于关税，但这类公司占比小，而关税、消费走弱等综合影响对美国股票是负面的。
远离高收益债。不确定性增加的情况下，高收益公司的破产和违约风险上升，而当前美国高收益债券的利差仍处于历史较低水平。当然也有“艺高人胆大”的逆行者，作为不良资产投资的老手，霍华德·马斯克认为会有加速配置信用机会，他认为信用利差会大幅上升、补偿风险溢价，但是发行人真正违约的比例并不高；同时财务困境等也会提供很好的一级市场机会。
然而对于美国国债的配置价值，呈现出较大的不确定性。虽然比高收益债安全，但受到通胀和政策的影响会非常大：
例如财政部长贝森特在就任前就分析过，最令他担心的是特朗普的政策可能会让长端美债收益率大涨。
而作为白宫经济顾问的米兰则处心积虑地希望转嫁美元高估的成本，而不同的政策会带来完全不同的市场组合：
“海湖庄园协议”、多边货币方案：通过关税迫使其他国家同意抛售美元储备、本币升值，此外用剩余的储备购买美国超长期限、低利率的国债。虽然是充满傲慢的一厢情愿，但是如果做成了真的会使得美元贬值，同时长端美债收益率保持低位。
单边货币方案1 ：对外资持有的美债征收使用费/税费(收益抽水)，弥补汇率高估成本。使用不当可能导致美元暴跌、利率大涨。缓解这一风险需要循序渐进实施；对不同国家征收不同的税率（盟友更低）；美联储积极配合、稳定利率市场、对收益率曲线进行控制。
单边货币方案2 ：建立外汇储备，购买其他国家货币。但是财政部自有资金优先，要么抛售黄金来进行操作，或者和美联储配合（但这可能导致货币超发，或者其他国家采取相似的报复行为引发货币战）。
不过往中长期看，海外投资者依旧对美国股市抱有期望。一方面是对于转型成功的美国有信心，制造业复兴、民营经济发达将带来股市繁荣（贝森特）；另一方面是对美国体制有信心，法制的基石、结果的可预测性还存在，虽然短期内被特朗普削弱，当然这建立在美国政府债务不暴雷的基础上（霍华德·马斯克，当然他也觉得未来美股的平均收益率会下降）。
而具有大历史观的人一般都支持黄金，比较典型的是达里奥。他认为黄金与比特币的配置比例应该在10%-15%，其中更多持有黄金。逻辑在于当前货币和债务存在供需问题，我们可能处于全球货币秩序的周期观点，可以持有黄金和比特币来应对风险。但比特币有监管风险，且价格波动大；而黄金是唯一不构成他人负债的资产，在冲突时期，各国央行更倾向于持有黄金作为储备。这与我们在《滞胀是基准情形，黄金是版本答案》中的结论不谋而合。
参考资料：
1. Ray Dalio，《Don't Make the Mistake of Thinking That What's Now Happening is Mostly About Tariffs》，Linkedin.
2. Ray Dalio，《The Effects of Tariffs》，Linkedin.
3. Ray Dalio，《原则：应对变化中的世界秩序》，中信出版社.
4. Howard Marks,《Nobody Knows (Yet Again)》，Oaktree Capital.
5. GMO Quarterly Letter，《Making the U.S. Exceptional, But Not in a Good Way》，GMO.
6. GMO Quarterly Letter，《 The Most Beautiful Word in the Dictionary》，GMO.
7. Stephen Miran,《A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System》，Hudson Bay Capital.
8.Mohammed Apabhai,《How to win a trade war and the battle against inflation》，Citi.
9. Scott Bessent,Keysquare Management Quarterly Letter, Keysquare.
10. Scott Bessent Interview on President Donald Trump’s Tariff Plan and Its Impact on the Middle Class, https://home.treasury.gov/news/press-releases/sb0073.
11. Ray Dalio’s Interview on Moonshots with Peter Diamandis,
https://singjupost.com/transcript-of-ray-dalios-interview-on-moonshots-with-peter-diamandis/?singlepage=1.
12. Paul Krugman on the ‘Biggest Trade Shock in History’, the New York Times.
风险提示：海外投资者也存在个人观点偏差；特朗普关税政策大幅反转，关税摩擦迅速降温。
研究报告信息
证券研究报告：他山之玉，可以攻石——他们自己都怎么看关税？
对外发布时间：2025年4月17日
报告撰写：林彦 SAC编号S0100525030001，邵翔 SAC编号S0100524080007
关税疑云：交易逻辑与展望（民生宏观林彦、邵翔）
美元的归途：破百的条件和时机？（民生宏观林彦）
美国滞胀或是基准，黄金是“版本答案”（民生宏观林彦）
二季度美国的流动性挑战（民生宏观林彦）
美国经济周期性走弱才刚开始（民生宏观林彦）
注定不对等：对等关税分析指南（民生宏观邵翔）
林彦
民生证券研究院
宏观首席分析师
武汉大学金融工程硕士，发表有 SCI、EI 收录论文，五年宏观研究经验，三年买方投资经验。曾任职于天风证券研究所和弘尚资产（红杉资本在中国的证券资产管理平台）量化投研部。2022/2023年Wind金牌分析师、上证报最佳分析师，2023年新浪金麒麟分析师，2022年入围新财富最佳分析师（团队核心成员），2023年新财富最佳分析师（第5）。邵翔
民生证券研究院
宏观资深分析师
清华大学金融学硕士，六年宏观分析经验，曾任职于东吴证券研究所、兴业银行，主要负责海外宏观和大类资产配置。2022年Wind宏观分析第一名。分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
投资者适当性说明
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以民生证券研究院发布的完整报告为准。若您并非民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
免责声明
本报告仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。
本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易，亦可向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。来源：陶川一点号
