摘要：这周与朋友们讨论得比较多的是我估值休系，我为何会设定当年利润30倍PE为最高上限？对腾讯估值要采用哪个利润？如果有200万闲钱，现在我会加仓腾讯还是美团呢？我对雷军和小米的看法是什么？地震对茅台基酒有影响吗？有朋友问为何你们总开口闭口谈商业模式？每个都是很好的

这周与朋友们讨论得比较多的是我估值休系，我为何会设定当年利润30倍PE为最高上限？对腾讯估值要采用哪个利润？如果有200万闲钱，现在我会加仓腾讯还是美团呢？我对雷军和小米的看法是什么？地震对茅台基酒有影响吗？有朋友问为何你们总开口闭口谈商业模式？每个都是很好的话题，本来想总结一下，写成文章，后来发现怎么写都没比原汁原味对话呈现出来好，于是我就把这周与朋友对话简单编辑整合之后真实呈现出来。

一、雪球

本观：雷军是我很佩服的企业家，他的传记我看过五个以上版本，他的公开演讲和采访也看过很多，我觉得雷军是吉姆·柯林斯在《从优秀到卓越》中提到的第四级领导者：有魅力的领导者（激发热情，但依赖个人权威），而马化腾是第五级领导者：卓越缔造者（谦逊与雄心的矛盾统一体，确保持续成功）内向、收敛的、关注长期利益、双重驱动力。小米十几年有如此成就，非常了不起，同时我有种感觉，雷军更多不是想把小米做成卓越的企业，而是想把小米做成规模很大的企业，段永平说过，追求规模的企业很危险。投资者拿小米和腾讯比较，那是比错公司了，腾讯护城河极深，小米目前看不到什么护城河；腾讯游戏不但是中国第一，还是世界第一，中国第一的产品就更多了:社交、线下支付、长视频、音乐等，小米做了这么多产品，没有一款主要产品做到中国第一。

朋友：你的评论非常温和有条理，不过关于五级的逻辑我稍微有点不认同，我觉得他俩都属于卓越缔造者，截止到目前的是非成败还是和运气有一定关系。例如早期一个人不得不卖卓越网，另一个人寻求卖掉腾讯股份未果。一个人投资了很多人错过张小龙，另一个人却接触到了。一个人挖掘出了顶级制作人制作了长青游戏剑网三，但是是受众下滑的mmo，另一个人通过微创新和赛马机制这两个顶层逻辑吃到了fps，moba红利，做的时候也没预料到这俩品类是中国游戏领域最大持续最久的红利。中间当然也有识人眼光和推动力的因素，但运气占比也很大。个人愚见仅作探讨。

本观: 是哈，企业发展，短期的确有运气成本，同时长期看，运气成份可忽略不计，腾讯明显有所不为，小米为了营收规模有些无所不为。我感觉雷军不太像吉姆·柯林斯说第五级领导人，第五级领导人普遍是内敛，以企业为中心，马化腾是，oppo的陈明永和vivo的沈炜也是。雷军以前一个采访说过，从金山辞职后，再也没有记者或电视台联系他，他很失落。财富自由后还做小米，雷军内心深处还是想回到聚光灯之下哈。

朋友：整体很同意，但有一点可能需要探讨，失落是很正常的，但雷军只是感受到并且说出来了而已，其他企业家可能没说出来但不代表没有，当然马化腾确实如你所说，有点第五级的意思。另外，雷军现阶段可能确实是注重公司规模，但可能也是商业模式决定了不得不注重规模，以雷军的性格，不会不考虑小米是不是一个卓越的企业（毕竟当年自己的电商公司就叫卓越网），也许未来的某一个时间点，也会开始注重经营稳定且提升股东回报了。

本观: 也是哈，做企业，内心谁都想把企业做成一个卓越的企业。当然，能否做到是另一回事，有种感觉小米现在可能在做错的事，雷军想在硬件复制互联网产品成功经验，通过低毛利覆盖足够多用户，再赚增值服务的钱，这是一个伟大尝试。同时是否走得通，没人会知道。互联网产品随着用户越来越大，单个用户成本会趋向于零，但硬件产品是不可能的，赚增值服务的钱不可覆盖硬件成本。为了更多用户，小米只能不断扩产品类别，产品越多，精力越分散，每个品类不可能做到最优，不良率不可能做到最低。产品总量越多，不良产品总量也会越多，每个用过小米不良产品而印象差的人，大部分估计不会再买小米产品，还会告诉身边十个人以上，也许某一天到达某个临界点，会产生强大反噬。当然这也只是我的推测，后面继续观察观察哈。同时这不代表着小米不能投资，如果雷军设想的模式做成了，将是一个伟大的成功，只是没做成的事，只能当风投看待，只是风投就要有风投价格。小米目前比较明确走出成功商业模式的只有手机，手机加上增值服务是赚钱的；大家电部门，没公布未单独披露盈利数据，没办法评价是否走出成功商业模式；汽车现在势头很好，但目前是亏的，只要是没赚钱的业务，不能算走出成功商业模式，依然只能当风投看，就像deepseek现在模型很好，用户也很多，但也是亏的，也只能当风投看哈。

朋友：我想请教一个问题 为什么都用25倍估值来给腾讯估值？ 因为百分之4利率？

本观：我一般对一家公司估值不会超过当年净利润30倍，除非我能确定这家公司未来两三年利润能快速增长。腾讯我用未来现金流毛估估出来内在价值超过今年净利润30倍，但腾讯属于互联网公司，我在这个行业从业16年，深知这个行业，有时会出现颠覆性创新，再优秀的公司也有一定风险被颠覆，虽然腾讯已经是中国互联网行业护城最好，同时也不能完全排除这个风险，所以就再调低5倍。

朋友：那为什么是30倍 不是20 也不是25呢？

本观：跟我生活经历有关哈，几年前我公司不做后，手上有些闲钱，会买银行理财，利率4%左右，100万，一年利息是4万，差不多25倍，后来研究股票有时会想，银行信用非常好，公司经营是有风险的，一个家公司市值不应超过当年利润25倍，除非有公司信用比银行还好，可以高些，例如茅台，一百年后一些大银行会倒闭，茅台还会在，所以就多给茅台5倍PE。当然这只是上限，现实投资中，肯定越便宜越好。

朋友2：朴素的比较，恰好与经典理论一致，将股票与无风险利率一起权衡.

朋友3：100年后茅台还真不一定随便说两个：1.赤水河微生物族群变化，或者环境恶化，气候变暖等，导致口感变差。2.地震导致老酒坍塌。。。

本观：1、赤水河周边环境保护很严格，环境因人为恶化概率极小。2、茅台酒厂厂房和酒库均按照抗10级地震标准建造，并配备防震支架、自动灭火系统等设施。同时，酒库采用特殊密封工艺，即使发生地震也能最大限度保护基酒品质；茅台还通过多地备份存储、购买财产保险、制定应急预案等方式降低地震潜在损失；茅台镇位于贵州西北部，地质结构稳定，历史上未发生过3.0级以上地震，专家分析该区域发生强震的概率"微乎其微"，属于可忽略风险；茅台通过多重防护措施和地质环境优势，已将地震对基酒的影响降至极低水平。虽然理论上存在风险，但实际发生概率可视为接近零。相对外因，我更担心内因，如果茅台哪天丢了质量至上企业文化，茅台就会变成一家平庸企业，那就是我卖掉的时候了。所以再优秀的公司也是要保持持续关注，而不是买完了就不管不顾哈

朋友：可现在的利率是百分之2左右 另外茅台这种前提是利润能维持 虽然目前看没啥问题.

本观：投资关键是内求自己心里想要的回报率，不是外求，以前银行4%理财回报，如果我很满意，我就不会到股市来了哈，既然来股市，花这么多时间研究公司，还有承受中间波动，就是要得到比4%更高回报率，不管利率怎么变化，我不可能降低我内心想的回报，我内心想要长期年化回报是15％左右。30倍PE只是我对一家公司能承受最高极限，买公司时我希望20倍买，甚至15或10倍，总之越低越好哈。茅台酒10年后产品量会增长36％左右，加上批发和零售指导提价和进一步提升直销比例，未来10年茅台利润年化增长10％以上问题不大哈。

二、本观价值投资交流群

 朋友：群主，我看你好几篇文章以经调整净利润（接近自由现金流和经营现金流净额）算估值水平，会导致投资决策过于激进吧？这算出来的更像是市现率水平。比如腾讯 2024 年净利润 2081 亿，非国际准则净利润是 2227 亿，实际扣非净利润只有 1500 亿。美团 2024 年净利润 358 亿，非国际准则净利润是 438 亿，实际细算扣非净利润只有 301 亿。这之间的差额还挺大的，所以我看群主的文章和雪球发言总有种对未来预估得过于乐观的感受。感觉这会导致类似老唐 600 买腾讯的结果，二者之间异曲同工，回看老唐彼时的估算中其实漏考虑业务天花板这个重要因素，在视频号没走出来的当年腾讯确实各方面业务遇到了天花板，当时还不知道能否突破，给了正常估值 25-30 倍就可以买入，后来的事情说明遇到业务天花板腾讯的估值还能跌到 15 倍以下去，以致买贵了。以上纯反思回看，无批评意思。

本观：好问题，我们探讨下 2021 年腾讯国际会计报告利润是 1598 亿，非国际会计报告利润是 1200 亿左右，你觉得用哪个利润来评估腾讯合理些呢？

朋友：刨出来一个扣非净利润较为稳妥，股权激励、投资收益、折旧摊销全扣了。

本观：也可能高估了哈，因为 2022 扣非利润是下降，如果 23 和 24 年继续下降，怎么刨都可能是高估，对腾讯估值，只有一个标准，未来现金流折现，核心还是要懂腾讯公司，不懂腾讯公司，就不可能给这家公司估值，用什么样利润估值偏差都可能非常大，我花了四年多研究腾讯，社交、游戏和支付是人的基本需求，二十年后大概腾讯还会活着，这三项业务还会在，相对比较清晰能看到腾讯五年后的样子，最后折算出腾讯内在价值，非国际会计标准利润与 22 年和 23 年腾讯自由现金流很接近，用它当基础参数较合理（以上都是我自己主观判断）。同时每个人对腾讯估值都是不同的，没有绝对标准，只能有一个模糊的正确。你刨出来一个腾讯扣非净利润，股权激励、投资收益、折旧摊销全扣了，你心里认为未来二十年腾讯投资不会有收益，一直会有股权激励和折旧摊销，这样评估腾讯也没问题哈，投资是很个人的事，对腾讯评估也一样，只要自己笃定就好，所以我的文章对于企业价值评估都是我主观判断，我经常会强调这一点。我文章想传递最核心观点是，以企业为锚，以自己懂所投企业为准。至于我对腾讯评估，可借鉴我的思路，不要借鉴我答案，以后我会更多强调这一点。

朋友2：群主，美国科技巨头用什么口径？如果用同样的口径，我们更方便对比估值。

本观：对任何企业估值，包括美国科技巨头，巴菲特和段永平，只有一个标准，未来现金流折现，用哪个口径并没有绝对标准哈，核心还是要懂这家公司，不懂这家公司，就不可能给这家公司估值，这也是我会写这么多腾讯、茅台和阿里巴巴文章原因所在哈。

朋友3：腾讯那现在还能上车吗？

本观：现在腾讯还是相对低估的，能不能上车，主要看你自己，是否懂腾讯？能否找到比腾讯更好投资机会哈。

朋友：真唐粉都这么认为，唐黑基本都不这么认为。

本观：感觉投资不能崇拜任何人，不能成为任何人粉丝，投资独立思考非常重要，学巴菲特、段永平或者唐朝，最终都是要忘记他们，内化为自己的投资体系。

朋友2：老唐最大的好处是可以让你抄答案，问题是他只考了 70 分。

本观：老唐投资水平不错哈，同时不算特别高水平，比段永平、散户乙、张亚勤差一些，也不如我两位朋友，一位 2008 年 44 元港股帐户几乎全仓腾讯，2012 年，腾讯一拆五，17 年投资回报是 58 倍左右，还有一位朋友 2015 年半仓茅台，后来全仓，到现在一直全仓茅台，记得段永平说过，只敢买一支股票 10%，和敢买一支股票 100%，投资功力差的不是一点点，是差十倍。

朋友3：集中是因为懒还是给自己找的借口。

本观：一个真懂茅台或腾讯，其实很难对别的生意感兴趣哈，而且真懂一个行外的公司得花几年，段永平说过，懂一家公司不会比读个本科容易，读个本科要四年时间。懒的人不可能真懂一家公司哈。

朋友3：你们就跟我讲讲，巴菲特分散是因为他菜么

本观：在美国，买一家上市公司 超过 5% 股票，有很多限制，要披露，减持也有限制。。。巴菲特资金量，很容易买一家公司超 5% 股份哈，他不得不分散些。

朋友：Facebook除了有墙的国家应该都在用。

本观：中国没墙，facebook 也打不过微信哈，微信体验好于 facebook,可对比日韩 facebook 在日本就打不过line，在韩国打不过 kakaotalk。

朋友：小米高位配股，对公司来说绝对是正确操作。5年前微创在春风得意的时候，太飘了，不使用股权投资，而是发了一个可转债。这个可转债也非常牛逼，转股价92港币比当时现价高将近50%，而且票面利率居然为0。这么夸张的一个可转债，在大家都在畅想万亿市值的情况下，的确没什么问题。不过周期的力量是很强大的，4年后，微创再发了一个可转债，这次是8块钱。

本观：是哈，高位配股对公司发展来说是好的，对老股东是友好的，对新股东不友好，感觉不是本份之举。

朋友2:不回小米具体信息了，只能表示叹息

本观:你自己懂就好哈，你没办法把自己懂的告诉别人，要搞懂一个公司，只能靠自己，每个人只能在懂的公司赚到大钱。

朋友3：可以拉一个新能源车群，不过估计这样的群会容易争吵

本观:好像是哈，感觉聊很多公司腾讯、阿里巴巴、茅台等，大家都不会吵，聊到小米，最后经常吵起来

朋友3：这也从一个侧面反映了新能源车行业竞争异常激烈，车企、车主、股东之间更容易观点对立，商业模式上要比腾讯茅台那些差许多，比如茅台和五粮液的股东从来都不争论；比亚迪发布智驾平权，余大嘴马上就阴阳两句，发布油电同速，吉利高管也来阴阳两句，有身份的人都不顾格局了，但是好像没见过五粮液阴阳茅台的。

朋友：大家自己去买辆车买个手机都会去研究配置，货比三家，分析来分析去；买个股票直接看个pe，闭眼入。

本观:很多人买车和手机，是为了拥有；而买股票是为了卖掉，并不想拥有。

朋友:相当认同。美团现在也是低估的，虽然当下竞争稍激烈点，但美团执行力和战斗力很强，战略也挺清晰，国内配送市场还有空间，而且海外想象力不小。现在的美团值得持有。

本观:是哈，美团团队战斗力也超强，特别是外卖团队和拼多多有的一比。

朋友2:王兴绝顶聪明这几年还学会了低调。美团的做任何它切入的领域几乎都是第一

本观:是哈，美团做很多领域也能做到后来居上，团队战斗力杠杠的，就是收入质量比腾讯、阿里巴巴和拼多多差一些。

朋友3:我觉得你的比例相当好，余钱要不搞港股创新药ETF?

朋友2：不太懂啊！

本观:不懂不碰是一个价值投资者基本素养。

朋友:我其实有个疑问，群里讲的最多的词汇就是价值投资和商业模式，言必称商业模式。那么，价值投资就意味着只投资好商业模式的公司么，投商业模式看起来不那么好的公司算不算价值投资？

本观:当然算哈，只要自己笃定能看到想投公司未来现金流就可以，大家谈商业模式多是因为商业模式是预测企业未来利润最好的路径。好商业模式的企业，容易看到未来较长时间未来确定现金流，但商业模式一般的公司，今年赚钱，过几年可能就倒了，像恒大 2018 年一年能赚 373 亿，当时风光无限，现在倒了。去年中国很多上市公司利润还没 10 年前多。

朋友:商业模式不是投资的最根本的标准，成长才是。

本观:你通过什么途径确定一家公司未来较长时间会有成长呢？

三、私信

朋友：本观老师，如果您现在有200万现金，腾讯、美团怎么配置。

本观:我是这样看哈，腾讯商业模式和确定性比美团好；收入质量也比美团高很多，腾讯去年收入6602亿，扣非利润是2227亿；美团收入是3375亿，扣非利润是438亿，腾讯营收是美团2倍，利润却是美团5倍。再对比股价，腾讯按今年扣非利润2560亿，不扣投资，PE=46800*0.93/2560=17倍；美团按今年扣非利润525亿，也不扣投资，PE＝9781＊0.93/525＝17.3倍，股价差不多。美团唯一有点优势是今年营收会比腾讯高，利润可能也会高些，但如果今年美团国际化和AI加大投入，利润增长也未必会超过腾讯，所以如果我现在有200万，哪怕我现在腾讯占75%仓位，在腾讯和美团之间选，我会全给腾讯。当然，这只是我一家之言，最主要还是得看你自己，懂腾讯还是美团哪个比较多哈。

朋友2：假设一下：如果拼多多今天宣布千亿扶持商家

1、市场是什么反应？

2、拼多多的股价会出现什么情况？

3、以及出现多长时间？

在随后的几个季度报表上会如何体现？

本观:市场影响因素很多，没人真的能预测市场哈，拼多多现在还是创业公司，长期应会不错的，不过现在还在投入期，营造好的商业生态，投入大了，利润就小了，很难像腾讯一样评估今年利润。

本文仅限交流，不做任何投资建议,投资需懂所投企业为根本前提

来源：本观