摘要：我们围绕AI进行产业动态分析，主要基于当前“千金难买AI回头”的时刻，为大家坚定信心。近期产业层面发生了诸多事件，包括GTC大会、英伟达动态、新方案发布及财报等，信息非常密集。我们借此机会梳理核心观点，建立信心体系。
我们围绕AI进行产业动态分析，主要基于当前“千金难买AI回头”的时刻，为大家坚定信心。近期产业层面发生了诸多事件，包括GTC大会、英伟达动态、新方案发布及财报等，信息非常密集。我们借此机会梳理核心观点，建立信心体系。
客观来说，今年年初以来我们对该行情的把握较为准确：春节前就建议重点布局，二三月份科技板块春季躁动行情全面展开；4月底5月份起建议积极布局科技领域，围绕海外算力、国内专利与消费电子三大板块陆续展开推荐。我们并非简单进行板块轮动，而是强调强度依次为海外算力、国内专利与消费电子，当前最核心、最主线的推荐仍是海外算力。
近期我们一直强调，应积极趁着AI回调布局，主线聚焦AI是核心思路。我们将近期调整定位为“千金难买AI回头”，认为本轮牛市以海外算力为主线，以胜宏科技、工业富联等为灵魂龙头，这将是聚焦龙头股的重要机会。
从产业动态展望和分析，首先看光博会：上周光博会我们调研了数十家企业，从政策角度看，第一，行业需求非常旺盛，从芯片、物理SKU到光模块全产业链高度景气，与产业链企业交流可知明年需求增长有望达三倍以上，2025年行业景气度将全面大幅提升；第二，处置架构上，虽存在竞争，但谷歌、英伟达、亚马逊等巨头仍为龙头，同时一些新公司也有机会进入产业链，但不影响原有巨头份额。巨头如创新科等仍通过新一代集成战略合资保持优势，整体格局未发生重大变化，更多是中国企业获得更多机会，如Facebook、OPPO、大风等获得新机会，但主流份额和核心客户仍由现有核心供应商占据，包括胜宏科技、中山附件、景旺电子等均展现出强劲竞争力；第三，国内量（）方面，如皇冠手机收购的公司（属计算类，体现四家关系，为新易盛上游）也反映出营业顶部装备需求增长。综上，光博会显示行业有多项重大进展，非常值得期待。
第二，新一代产品发布显示方置比例进一步提高，原有比例100.1:3.1:61:8，华为之前384操作节点已展望出提高通信带宽比例的方向（华为为1:16:18），这已成为大势所趋。关键表现非常强，实际涉及CPU、中小板等，光博会计及PPT显示正在推更高层高速版，向政治上升级。最大CPU强调5年内可能不会造成重大影响，因三期二期通过硅光加薄膜磷酸锂突破了独特预测方向，且不影响原光模块市场。因此，PCB、工业风险等趋势均非常良好。
第三，Oracle财报显示4500亿美金订单，原1000亿美金订单翻了几倍，对2027、2028、2029年非常有信心，这也支撑了快播等高估值积极性，因2017年产值越来越高、增长强劲。结合此前英伟达及基站完成情况，对2030年前的持续高增长已有初步轮廓，2026年三年安全技术越来越清晰，如此大的预算对海外线板块将有非常正面的影响。同时，从应用角度看，北美许多应用陆续出现，国内映射可能形成较好形式，大科技各方向均有机会，包括专车侧变化、苹果发布的眼镜和手机、Meta眼镜等，我们各位同事已展开汇报，可在转型前或中把握机会，一方面关注龙头主线，另一方面把握其他机会。
传媒观点目前更多聚焦游戏板块。开学两周以来，游戏板块是TMT中涨幅第一的板块，原因在于8月份市场主线仍在交易算力，但游戏数据环比非常好，市场近期才开始反应。我们从7月份起持续推荐巨人网络和恺英网络，巨人从500亿涨至近850亿，我们认为后续仍有50%以上空间，首推仍是巨人。持续推进巨人的原因是公司游戏流水尚未见顶，iOS排行榜一直维持前五，超过网易第五人格。我们判断，巨人《超自然行动组》是上半年国内最爆款的女性向新赛道游戏，对标第五人格，在排名超过的情况下，可按第五人格全年全球50亿流水对标。公司口径该游戏利润率至少50%以上，线性外推明年该游戏可带来25亿纯利，叠加老游戏稳健态势，2026年至少40亿利润，加上新游戏上线，上修至50亿并不过分。游戏板块今年属EPS驱动拔估值，叠加明年AI商业化落地预期，我们认为板块估值升至30-35倍完全没问题，巨人看1500亿市值较为客观。并非暑期档过后游戏板块就兑现，反而10月国庆档、明年春节档预期、公司版本更新和新时装上线（如逍遥皮肤免费发放提升玩家体验）均利好用户沉淀。公司小红书口碑运营效果极佳，官号粉丝从7月1万涨至8月底150万，传播效应远超传统买量。公司非常懂得玩家心理和口碑传播。即便网易、腾讯可能推出类似游戏，但网易内部类似游戏不敢上线，担心效果不及反被巨人反噬。巨人已PK掉网易，后续若在与腾讯PK中胜出，可能成为超级大牛股。2024年女性玩家市场规模达80-90亿人民币，按此推算，即便看1500亿目标市值，巨人仍有可能向2000-3000亿冲刺。游戏赚钱效应不会因开学季结束，上半年至8月版号持续上修（2023年月均88个，2024年月均108个，今年月均约105个），供给端放大下，新消费逻辑（如泡泡玛特）完全适用于游戏。我们首推巨人，其次恺英网络。恺英上半年业绩稳健，仅2月上线《龙之谷》，3月冲高后平稳；下半年在传奇盒子平台投入新战略，基于传奇IP开发，增加直播、陪玩、打赏功能，对标抖音，集成游戏平台较少见。公司战略是将老玩家锁定在平台，而非去快手、虎牙看直播，直接在其平台看直播并招美女主播在线陪玩，激发老用户新痛点。中报直播收入已体现4-5亿，下半年继续做大直播。同时邀请其他游戏上线平台，类似美国Roblox逻辑（平台型公司，今年美股涨100-135%），A股尚无类似公司，恺英有机会使用户数量再上台阶。预计恺英今年业绩至少25亿，给30倍估值看750亿。恺英另自研AI 3D虚拟陪伴游戏，年底上线，业内期待最高，基于自研底层大模型，NPC设计、对话、打电话、打视频，亲密度高后可解锁点外卖等Agent功能，可能是明年AI游戏正式开局、跑通商业化的产品，恺英参股约20%。AI在游戏应用最直接有效，因游戏美术、NPC设计、文案宣传、美术层面均大解放生产力，游戏公司如何运用AI最值得期待。游戏是刚需行业，玩家一旦入戏难停，与AI结合尚未出现爆款，在刚需场景下最易快速变现，待AI推理成本降低、算力卡充足后，游戏公司有机会做出此类产品。游戏板块估值后续靠AI驱动，目前平均23-24倍，历史巅峰2020年达44倍（云游戏与宅经济驱动），2023年达35倍（AI驱动），当前仍被低估，升至30倍没问题，因游戏增速确定性强、供给端持续上修、AI爆款产品可能出现，游戏板块应坚定持有。以上为天风传媒观点。
我们更新三个维度：当前观点、未来一季度的催化、产业与公司正面信息变化。观点与上周二汇报一致：海外算力链由业绩、产业趋势和估值决定调整幅度，上周从高点回调后我们判断调整已到位，后因Oracle和英伟达CPX新机柜架构产品推出又有新催化，继续上涨，因基本面有增量受益逻辑和更强未来预期。当前位置如易中天等业绩扎实标的，在当前估值水位下有非常强支撑。海外算力链如去创新生等，因1.8T、1.6T和800G拉动，能维持行业增速40-50%；若Scare Up带动光产品向柜内渗透，2027年增速可能进一步创新。合理估值水位下，龙头公司有业绩即使按未来PEG或成长持续性，明年30-40倍，牛市可能更高，因AI产业应用及各领域渗透无法线性外推。这是对调整幅度和未来空间的判断。
市场处于震荡消化时间，上周我们明确感觉不够，原因三：第一，9月初指数信息锚缺失，产生分歧，因7、8月增量资金明确做多；第二，9月北美及我们这边宏观变量较多，可能影响市场情绪；第三，资金角度，此前日均成交量2.8-3.2万亿，现降至2.3-2.4万亿，市场缩量，需更多资金支持大板块持续强势上涨。综合，海外算力链调整幅度有支撑，只是时间问题，震荡调整时可找位置参与介入，因未来业绩和估值驱动空间仍较大。
国内也需重视，第二点汇报更新相关催化：本周华为全链接大会（周四周五）、Meta Connect大会（周三明天或后天）。Meta资本开支上修力度非常大，美国总统6000亿美金资本开支展望均积极乐观，此次会议关注AI布局具体规划、投入节奏，兑现度或方向更清晰，会有催化。下周阿里云栖大会，阿里基本面超预期，大模型积极进展，自研AI芯片坚定推进，属国内链。往后字节11月AI大会、新一代模型、年底新进展迭代、华为Mate 80重度融合AI终端发布、英伟达新一代产品发布会（GTC），AI主线趋势国内链催化较多。海外链10月有业绩预告、交易Q3业绩预期、估值切换明年。国内链催化多，需挑选Q2业绩非常好或超预期公司，如三华、科华数据、华工科技、浩丰科技，Q2基本面不错，各有受益逻辑和增量变化。
第三维度产业和相关公司增量信息：产业维度，谷歌TPU7架构现64张卡构成一机柜，柜内互联用AVC，未来AVC或向机柜类渗透，柜间互联以Pod为单位（9000多张卡），通过OCS全光交换互联（约100张卡对应1-1.1台OCS光交换机），柜上光模块连接OCS，光交换机用800G（直接OSFP光口或顶层ToR交换机插光模块），Pod间互联（Scale Out）用1.6T光模块（博通或英伟达ID或以太网交换机）。另一大变化英伟达推出GPX架构，简单理解英伟达黄教主曾说推理算力需求是训练100倍以上，故必在推理端推有竞争力产品与艾斯克竞争，核心保证性能同时大幅降本提高性价比。在原屋顶架构72卡基础新增8张GPX GPU（未封装HBM，不用CoWoS工艺，直接集成贴GDDR内存），新增8张CX9网卡，最大正面变化是PCB，一柜新增8网卡8芯片，密度高无法塞更多线缆连接，故出现通背板，以18层计多出18张中背板PCB，属增量价值链，芯片和网卡底层也需PCB，故此端非常明显。（）光模块因CX9网卡升级，出口虽仍4个但为1.6T OSFP口，意味最高速产品开始向推理侧机构或卡渗透，意义重大，因Scale Up类用最高端产品（Scale Up带宽原始带宽，与Scale Out第一二层网络无收敛，对传输带宽要求最大），需求量非常大，光模块明显受益。电源和液冷因新增芯片、网卡，功耗、供电保障必相应增加。这是英伟达架构更新。
结合光博会及近期公司经验变化，龙头公司对明年后年如1.6T上修至1000万只全行业总需求没问题，800G从Meta、谷歌、Oracle等GW级数据中心有好几个，增量800G光模块需求更多明年底后年反映，产业对后年800G需求增长25-30%或更高非常有信心，1.6T后年定如今年800G相比去年大几百万只再翻倍以上增长。第二新技术变化硅光渗透率在高端产品800G、1.6T明显加速，越来越多公司跟进，因集成度更高，用更大尺寸晶圆集成探测器等光学器件，成本优化空间大，硅光越来越普及化，可迭代至3.2T、6.4T、12.8T，能见度可实现，可插拔产品生命周期非常长，因易于维护、持续迭代降本。光博会有厂商展示3.2T薄膜铌酸锂调制器、OCS光交换机、CPU相关产品，代表新技术未来渗透应用方向，产业必有需求应用，只渗透快慢问题。
相关公司如剑桥科技，除Marvell下DSP大订单，更对2026年1.6T订单Forecast积极展望（原无明确预期，多在800G），故剑桥除Oracle间接受益逻辑外，近期上修驱动股价强势。华工科技类比PCB深南电路，原估值比海外量高十几倍，市场视作国内算力链，但海外AI期权突破，光博会交流LPO产品逐步开始明显放量，LPO未来短距离降功耗降成本有非常好优势，尤其Scale Up端大量应用，是很好细分赛道产品。华工LPO 800G明年放量带动业绩上修幅度大，是股价强势重要原因。除龙头如新易盛有增量客户，除英伟达卖卡，亚马逊、谷歌800G基本OK，市场期待1.6T年底谷歌有规模量出，关注其能否拿到份额持续跟踪，新易盛一直有增量客户和逻辑预期。国内链科华数据做电源液冷和CXO，与英维克、欧陆通、麦格米特、思泉新材、中恒电气比较，估值有优势，Q2业绩非常好释放，国内进入最大云厂商液冷产品目录，海外通过天虹科技等接触拓展北美云大厂、AI巨头新机会，科华数据是液冷和电源HVDC核心标的，前期作国内链、海外有积极进展可能突破的标的推荐。以上公司层面更新结合产业动态。
计算机方面，除强调国产专利寒武纪、海光外，整个计算机尤其软件整体偏弱。今早数据软件拥挤度排历史5%以下，AI算力拥挤度90%以上，筹码角度软件关注度非常低，此位置若有新子弹进入，需考虑加算力还是非算力（非算力如机器人等选项），回计算机则软件、AI应用、Web3.0方向值得关注。全球产业趋势AI和Web3.0两大科技趋势，中国不可能脱离全球，海外AI及新利链火热，国内前期超涨但也不应回去，产业趋势蓬勃向前。Web3.0可重点关注，产业链调研相比2017、2018年态度较大变化，近期香港行说明较多变化，方向值得关注，建议关注朗新集团和信安世纪。若板块起来，两公司具代表性：朗新是蚂蚁链绝对龙头（虽有其他智能安全公司如金科科技），产业比较朗新卡位非常独特，扮演类似标普在RWA中评估定价、预言机等核心角色，近期波动与资金结构筹码关系大，冯局长积极把握机会，若RWA/Web3.0起来、认同蚂蚁链位置，朗新需重视；信安世纪小票，2022年有一波翻倍行情，产品化公司需重视，除万科稀缺安全密码卡位外，很重要是业绩基本面拐点确定性强（因可转债发行利润要求），产品化公司1亿上下利润可认识，考虑卡位可看一点，产业链调研香港金管局沙盒项目两公司参与（东方精创和信安世纪），安全密码环节公司宣传交流不多，但核心卡位后续会逐步被市场认知Web3.0。AI应用全身看好并包括和新股（应为新国都？）两家公司，尤其新股重申是百万预期差最大标的。
主题角度计算机除AI战役国产产品外，可关注方向（机制或与计算机关系不大），若AI应用和Web3.0则刚说标的后面题目强。最后分享软件拥挤度后5%原因在大家觉得软件公司出力因中国客户企业不重软件付费、运气一般、政府投资，故过去较低，收入增速不快，选股标准若看业绩则三标准：毛利率60%以上产品化；收入增速之前大于10点，下半年明年看到提速至三位数可能稍提速；Q2已见利润拐点，下半年明年利润加速释放确定性高。从三维度讲这些忽略软件公司值得重视，核心建议关注AI应用如新用户（应为新国都）外，还有核心软件等，专注如虹软科技非常稀缺观测标的；Web3.0安全密码让核心卡公司有足够业绩角度观点；其他公司收入增速已很快、利润释放如达梦，但重点讲偏拐点型产品化分析。
最后分享立讯精密。因看到超节点均配备铜链接方案，市场对铜链接方案有较大误区。从产品迭代规范如GB200、GB300、Rubin Viva三方案均框式超节点，配备铜链接；Rubin Out A方案市场很多讲正交背板，观点认为正交背板会替代铜线，但这是误区，因正交背板整个Rubin Alpha方案由4个正交板模块组成一284方案，现了解4个288模块（4个72模块组成1个288）最后仍通过铜方式互联，故从现连接方案看，NV三个系列产品仍会存在铜链接方案。此前提下很靠一份（看好？），因立讯后有机会导入国外大客户，单机柜价值量约5万美金，全球市场规模700亿；同时安费诺是核心重要门票，虽大价值零部件但也门票，因安费诺单机柜铜价值量达10万美金，但铜链接是连接多方案核心部件，先做进去铜链接才有机会拿另外美金价值量。整体看好立讯先拿到Tether份额，后逐步拿到另外国外美金价值量，全球铜AI互联市场规模约1400亿人民币，长中期看好立讯拿30%份额，对应400多亿收入体量。
第二关于上周关注较多CPC方案，较多误区如是否与光模块光冲突。CPC原理本质类似CPU接插方式，把电连接接口直接焊接，节省白板与PCB插损及走PCB内部铜线损耗，比较下CPC整体传输损耗在交换机内约9dB，走PCB方案约20dB。CPC优势在后续场景看会在800G系列场景搭配LPO光模块使用；交换机内部线路信号损耗减少也带来光模块处DSP信号补偿可拿掉DSP（光模块约40%热功耗来自DSP），拿掉DSP后类似LPO解决光模块最大功耗问题。故看好后年或大后年逐步在800G系列落地应用。PCB与CPC争论方面，一方面看好PCB，同时也看好PCB材料；从去年NVIDIA机（）柜OPPO Pass产品出后，今年很多PCB厂商开始材料升级，如M8、M9材料应用陆续有正反馈表现，故往为不同厂商如立讯、安费诺在交换机内部与PCB竞争，会带来双方技术流派厂商更好互相竞争迭代；往后看PCB上游材料树脂、铜箔、电子布等环节均受益。故一是立讯PCB，二是PCB材料，为主要分享观点。
来源：新浪财经
