摘要：在当前经济形势下，政府必须依靠扩张性财政政策来主动创造需求，进而带动居民消费与企业投资增速回升。未来中国政府或将显著增加国债发行规模，且央行或将把在二级市场上买卖国债作为常态化操作。大力增发国债具有多重政策意义。在短期内，发行国债不仅有助于为实施扩张性财政政策

注：本文发表于《债券》2025年第3期，转载请务必注明出处。文中配图为笔者在2005年摄于东京新宿御苑。

2024年政府工作报告指出，拟从当年起连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，2024年先发行1 万亿元。2024年4 月23日，财政部宣布支持央行逐步增加国债买卖，丰富货币政策工具箱。央行有关部门负责人表示，央行在二级市场开展国债买卖，可以作为货币政策工具储备。2024年9 月26日，中共中央政治局会议释放了未来的宏观政策将更具扩张性的重要信号。2024年11 月8 日，十四届全国人大常委会新闻发布会宣布了“6+4+2”的地方政府债务化债新方案。2024年中央经济工作会议指出，2025年要实施“更加积极的财政政策与适度宽松的货币政策”，打好政策组合拳。

笔者认为，在当前形势下，中国政府显著增加不同期限的国债发行，具有重要意义。

有助于为更加积极的财政政策实施提供资金支持

当前中国宏观经济最突出矛盾依然是当前经济增速低于潜在增速，存在显著的负向产出缺口，消费与投资增长不尽如人意。在此背景下，仅靠扩张性货币政策发力是不够的，必须依靠扩张性财政政策来主动创造需求。这是一个在宏观经济学教科书中反复提及，但容易被大众甚至专业人员忽视的概念，也即凯恩斯的“流动性陷阱”。在家庭消费需求与企业投资需求均较为疲弱的背景下，宽松的货币政策难以发挥作用，此时应该通过扩大政府支出来刺激总需求，进而带动居民消费与企业投资增速回升。中央财政政策应该突破3%的赤字率门槛，或者显著扩大名义赤字率，或者加大特别国债发行规模（特别国债发行规模不计入财政赤字）。发行国债可以将私人储蓄聚集并转化为有效需求。

反对财政扩张的人士通常担心政府债务的可持续性。事实上，自新冠疫情暴发以来，全球经济体公共债务大幅上升，债务可持续性理论也发生了重大变化。随着全球实际利率长期趋势性下行，高债务国家仍然实施宽松的财政政策，传统的政府收支平衡理念被打破。政府债务率上升，其利息支出反而下降。这一现象在日本尤为突出。其政府债务占GDP比率从上世纪90 年代的70%-80%一路攀升到当前的250%左右，但由于低利率甚至负利率的存在，日本政府的债务风险一直维持在可控范围内。从主要发达国家的政策实践看，低利率政策配合大规模财政扩张，只要利息偿付不成为问题，即使债务率突破一定上限，仍然可以维持政府债务的可持续性。

在低利率时代，新政府债务可持续性理论阐释了利率下降与债务可持续性的关系，成为各国政府实施扩张性财政政策的理论依据（Furman和Summers，2020；布兰查德，2024）。相对于传统政府债务可持续性理论的硬性约束和财政收支平衡视角，新政府债务可持续理论强调政府更应该关注偿债能力。因为在低利率环境下，政府能够以极低的成本融资，只要政府债务实际利率低于经济增速，债务增长的速度就会小于经济增长的速度。在这种情形下，债务比率保持稳定甚至下降，仍然能够维持政府债务的可持续性。上述理论极大地扩大了财政政策的空间，在该理论框架下，政策制定者应关注如何促进经济增长，而不是削减赤字和债务。

虽然近期学术界和政策研究机构对全球公共债务风险上升的担忧有所加剧（IMF，2024），但这种担忧更多是针对新兴经济体以及大量使用外币借债的国家。考虑到即使加上地方政府隐性债务，中国政府债务负担在全球范围内并不算太高，笔者认为无需过多担心中国政府债务的可持续性。根据IMF的最新估算，截至2023年底，中国全口径政府债务占GDP的比率为84%，与2019年全球平均政府债务占GDP的比率83.7%基本持平，低于2023年全球平均政府债务占GDP比率94%。即使考虑了隐性债务和不同口径的估算差异，中国全口径广义政府债务占GDP的比率大致控制在100%-110%范围内，仍然显著低于日本的249%和美国的123%。这意味着中国政府还有充足的举债空间。

简言之，无论依据宏观经济学前沿理论，还是参照发达国家政策实践经验，为应对当前中国经济的总需求不足，我国必须采取更具扩张性的财政政策。中央政府财政政策不宜固守收支平衡与债务上限的目标，而应该保持适当规模的赤字率，并通过中央政府加大举债力度来稳定经济增长。

受经济增速放缓和房地产结构性调整的影响，2024年前三季度，我国一般公共预算收入累计同比增速为-2.2%。其中，税收收入累计同比增速为-5.3%，地方政府性基金收入累计同比增速为-20.2%。地方政府收支平衡压力与债务风险较大，阻碍了财政政策的有效传导。

因此，要为更加积极的财政政策提供资金支持，中国政府增加国债发行就成为题中之意。如果2025年设定GDP增长5.0%左右的目标，这需要2025年固定资产投资增速至少保持在5%以上。考虑到房地产投资低迷，制造业投资增速短期内难有较快增长，就需要把基建投资增速拉到10%左右，这无疑需要较大规模的财政资金投入。笔者预计，2025年中央财政赤字占GDP比率有望提升至4.0%，这相当于5 万亿左右的赤字规模。中央政府可能额外发行3万亿特别国债，用于传统基建、人力资本相关新基建（教育、医疗、养老）以及民生领域。地方专项债的规模可能达到4.5万亿，这样新增广义财政赤字力度有望达到12-13万亿，相当于GDP的9%—10%。这样力度的广义赤字规模将是历年来罕见的。如果有这样的财政扩张规模，再加上更加宽松的货币政策，2025年中国GDP增速将有望继续保持在5%左右，名义GDP增速也有望企稳反弹。

有助于更好地防范化解地方政府债务风险

如前所述，即使加上地方政府隐性债务，中国政府的债务负担在全球范围内并不算太高。但是，我国政府债务的问题在于结构不合理。地方政府债务成本高、期限短，中央政府债务成本低、期限长。如果算上地方政府隐性债务，在我国整体政府债务中，地方政府债务占比高达80%左右；而中央政府债务占比仅为20%左右。与之对应，在美国政府债务中，国债占80%左右，市政债仅占20%左右。更进一步地，在中国地方政府债务中，成本相对较低、期限相对较长的省级政府债务占比很低，而成本相对更高、期限相对更短的三四线城市地方政府债务占比很高。换言之，中国政府债务的问题不在于总量而在于结构（张明，2023）。

在发债成本方面，中央政府的发债成本最低，地方政府显性债务发债成本次之，地方政府隐性债务发债成本最高。债务结构不合理导致我国政府债务成本高于主要发达国家经济体。结构不合理还导致中国地方政府债务面临收益率与期限双重错配。债务负担更重的地方政府需要支付更高的发债利率，同时只能发行期限更短的债券。

因此，要成功防范化解地方政府债务风险，在短期，从增量上而言，未来应该增加国债与省级政府一般债等高等级债券的发行，降低三四线城市的新增举债规模；从存量上而言，未来可能会进行更大规模的存量债务置换。对财政实力较强的省份而言，通过增发省级债券来置换三四线城市债务的做法可能就足够了；而对一些财政实力较差的省份而言，未来中国政府可能不得不通过发行国债来置换当地的地方政府债务。

通过发行更低成本、更长期限的国债与省级一般债来置换掉高成本、短期限的地方政府债务，中国政府将能够成功化解地方债相关风险。当然，在这一过程中，如何强化财政纪律、抑制道德风险至关重要。省级政府能够化解的，就由省级政府发行一般债进行置换。如果省级政府实在无能为力，才应通过发行国债进行置换。笔者建议，对于这些省份由于抗疫期间支出而产生的政府债务，可以考虑由中央政府发行国债来进行债务置换。未来关于全国性区域性重大基础设施建设，应直接通过发行国债和省级政府一般债进行融资，这有助于缓解政府债券的收益成本错配和期限错配。

2024年11 月8 日，全国人大常委会宣布了支持地方政府化债的“6+4+2”新方案。笔者认为，“6+4+2”的化债方案有助于缓解未来三至五年地方政府的还本付息压力，有助于缓解地方政府、民企与金融机构之间的三角债问题，有助于地方政府有更充足的资金用于稳增长和保民生上。但是，中西部地区与东北地区的地方债压力依然存在。未来，要全面解决地方政府债务问题，仍需要中央政府适当加杠杆，也需要金融机构通过债务重组方式承担部分化债成本。

要切实控制地方政府新增隐性债务，在短期，应适当上调地方政府债务率上限，例如将地方债务与地方综合财力之比由120%上调至150%甚至更高。这样一个缓冲空间有助于在财权事权改革真正落地之前，给地方政府一个缓冲空间。此外，也应进一步增加省级政府发行一般债的比重，降低专项债的占比。另外，针对三四线城市商品房库存大规模积压风险，可考虑由地方政府出资设立相关基金，用较低价格从开发商手中收购过剩商品房，再将其转变为保障性住房来满足新市民居住需求。考虑到地方政府财政资金大多捉襟见肘，这种住房基金的资金可由中央政府发行特别国债来提供。

为了成功防范化解地方政府债务风险，在中期，还需要改革地方政府政绩考核模式，推动新一轮央地财政关系改革。一方面，在考核机制中引入地方政府债务指标，让地方政府更加关注增长与债务之间的平衡。另一方面，通过推动新一轮央地财权事权调整，让地方政府在土地出让金持续萎缩的背景下能大致实现财政平衡。我国过去以土地财政的模式为主。当前随着房地产市场进入结构性调整，土地出让金等税收大幅下降。即使本轮财政化债在一定程度上降低了地方政府还本付息的压力，但为了让地方政府能够顺利完成经济社会高质量发展目标，地方政府在当前的转移支付格局下依然不得不依靠举债。在中期，必须通过央地财权事权调整，让地方政府在当前格局下能够实现财政收支基本平衡。

通过建立防范化解地方政府债务风险的长效机制，优化中央和地方政府债务结构，实施更具宽松的宏观经济政策，我国政府就能够从增量和存量两个方面发力，做到治标与治本兼顾，成功化解当前的地方政府债务风险，推动我国经济社会高质量发展。

有助于向中国金融体系提供更大规模的抵押品和安全资产

2024年年初至今，中国宏观金融数据出现了“打架”的情况。一方面，制造业投资增速、出口增速、工业增加值增速、采购经理人指数等实体经济指标均在回升，另一方面，金融相关指标仍然表现低迷。截至2024年12 月，M1同比增速已经连续9 个月负增长，且M1与M2同比增速之差也处于历史性峰值。M1增速低于M2意味着人们更愿意将资金留在银行作为定期存款，而不是用于投资或消费。2024年7月，全国范围内新增人民币贷款为负。这说明企业与居民等微观主体都缺乏借贷意愿。实体数据与金融数据打架的深层次原因，在于当前中国经济周期与金融周期存在显著的错配。

当前，由于房地产市场处于结构性调整阶段，房价下跌以及成交量低迷，使得依靠房地产作为主要抵押品的银行贷款市场运作不畅。抵押品价值下跌甚至抵押功能的丧失，是中国金融周期依然处于下行阶段的重要原因。

过去地方政府主要通过土地财政来实现财政问题金融化。地方政府除了通过出售土地获得土地出让金外，也将土地资源注入城投融资平台，平台公司则以土地作为抵押品，从银行获得贷款并用于各类投资。城投融资平台在过去十多年的地方经济增长中扮演了极其重要的角色。换言之，过去城投融资平台以土地作为抵押品，居民和企业以房地产作为抵押品的加杠杆模式，在房地产市场深度调整的背景下，都面临着调整。我国经济“金融加速器”的有效运行需要新的，且被各市场主体广泛认可的抵押品。

在此背景下，大规模增加国债发行，能够为中国金融体系提供新的高质量抵押品。一方面，这有助于缓解中国金融周期的下滑，促进其尽快触底回升。一旦经济周期与金融周期双双回升，这不仅将夯实中国经济增长的基础，而且有助于降低宏观数据与微观感受之间的温差。另一方面，大力增发国债与省级政府一般债将显著增加金融市场上的抵押品和安全资产供给，优化债券市场结构，促进债券市场和金融体系高质量发展。

有助于央行重构基础货币发行机制与完善利率传导机制

从1999年至2011年，中国连续13年出现经常账户与非储备性质金融账户双顺差的局面，外汇储备不断飙升，使外汇占款成为当时唯一的基础货币发行方式。为避免外汇占款过度增长导致“流动性过剩”，央行只得通过发行央票与提高法定存款准备金率的方式进行冲销。在2015年“811汇改”前后，随着外汇储备停止增长甚至下降，央行不得不寻找新的基础货币发行方式。公开市场流动性操作（OMO）和各种形式的再贷款（例如SLF、MLF等）成为新的基础货币发行机制。

而在大多数发达国家，央行在二级市场上买卖国债都是主导的基础货币发行机制，这也是未来中国基础货币发行机制的演进方向。央行在二级市场上买卖国债是发达国家央行的常见做法，并不是量化宽松或者财政赤字货币化（余永定与张一，2024）。与逆回购和MLF货币发行方式相比，央行买卖国债的优点在于不需要金融机构提供质押物，这有助于缓解我国金融市场抵押品不足和债券市场安全资产供需紧张的问题，而且还可以直接对指定期限的国债收益率进行精准调控。加大国债发行力度，使央行在二级市场买卖国债的操作常态化，成为调节基础货币供应的主要手段，这有助于中国的基础货币发行机制与国际主流接轨。

目前中国货币政策传导的一个问题是短期利率向长期利率的传导机制不太顺畅，其中一个重要障碍是缺乏完善的、富有弹性的国债收益率曲线。虽然短期利率已经充分市场化，但短期利率向银行中长期贷款利率的传导还面临诸多障碍。从短期利率到MLF、从MLF到LPR、从LPR到银行中长期贷款利率的传导均存在阻滞。我国存量国债以1 至10 年期为主，1 年以内的短期国债和10 年以上的长期国债规模分别仅为2%和17%，适度增加短期和超长期国债发行比例有助于完善国债收益率曲线，增强货币政策的有效性。国债收益率曲线能够反映市场对期限结构的确切定价，有助于短期利率变化向长期利率的传导。因此，增加不同期限的国债发行，有助于完善中国的国债收益率曲线，疏通从短期利率到中长期利率的传导机制。

有助于推进人民币国际化

目前，中国金融市场与国际金融市场已经通过若干管道互联互通，例如沪港通、深港通、债券通、跨境理财通、QFII与RQFII、QDII、QDLP等。2024年，“债券通”升级，首次允许使用人民币国债和政策性金融债券作为抵押品，开放境外机构参与债券回购。然而，制约中国金融市场开放进度的关键障碍之一，是中国债券市场上高质量债券（例如国债、国开债以及部分银行发行的金融债）的供给不足。非居民缺少规模较大、收益率有一定吸引力、流动性较强的人民币计价安全资产。因此，加大国债发行规模，可以给境外投资者提供更大规模、更高流动性的金融产品。

从2018年开始，中国央行开始将加大国内金融市场对境外机构投资者的开放力度作为推进人民币国际化的重要抓手之一。无论是在境内人民币金融市场还是在离岸人民币金融市场，高质量人民币计价金融资产供给不足始终是制约人民币国际化的一大短板。因此，同时在在岸市场与离岸市场加大人民币计价国债的发行规模，既有助于政府融资，也有助于繁荣金融市场，还有助于推进人民币国际化，可谓一举三得。

2022年俄乌冲突爆发后，美国政府联合盟国冻结了俄罗斯的外汇储备，这事实上构成了美国国债对俄罗斯主权投资者的定向违约。这种美元武器化行为严重损害了美国国债作为全球最安全资产的声誉。作为回应，持有大量外汇储备的新兴市场国家将会加大在全球范围内配置新的安全资产的力度。

全球安全资产的短缺问题由来已久。2008金融危机后的强监管要求和人口老龄化等长期结构因素推升了全球安全资产的需求，导致无风险利率快速下降并接近零下限（ZLB），进而让经济体陷入衰退的“安全性陷阱”（Caballero和Farhi，2018）。

中国国债，作为一个中高速成长、自身规模巨大、历史资信极佳的大型新兴市场经济体发行的高等级债券，具有成为全球重要安全资产的潜质。中国政府应该抓住这一机会，尽快将人民币国债发展成为受到全球投资者公认的安全资产。加大国债发行力度可以增加安全资产供给，特别是在离岸市场上增发国债的效果更好。这对人民币国际化而言无疑是一个重要机遇。

参考文献

[1] 布兰查德.低利率时代的财政政策[M]. 中信出版社，2024.

[2] 余永定，张一.中国实行QE的可能性和必要性[J].财经，2024(4).

[3] 张明.中国地方政府债务：典型特征、深层根源与化解方案[J].比较，2023(3).

[4] Caballero, Richard and Emmanuel Farhi. The Safety Trap [J]. The Review of Economic Studies, 2018, 85(1): 223-274.

[5] Furman, Jason and Lawrence Summers. A Reconsideration of Fiscal Policy in the Era of Low Interest Rates[R]. Harvard University and PIIE，2020.

[6] IMF. Putting a Lid on Public Debt [R]. IMF Fiscal Monitor Report, 2024(10).

来源：张明宏观金融