读伯利和米恩斯的《现代公司与私有财产》（3）

摘要：本篇开篇，作者如是说，“在目前体制中，公开证券市场是一个经济之谜。正如其他市场一样，它们只到最近几年才成为进行深入经济研究中的焦点。大多数纯粹的经济分析与我们现在的问题没有太大的关系，这些分析中的大多数都无法使我们做出明确的结论。”

（注：本部分是《现代公司与私有财产》第三篇共四章和第四篇共四章的读书笔记。本部分字数较多，全文9200余字。）

第三篇证券市场中的财产：作为评价者和清算者的证券交易所

第一章公开市场的功能

本篇开篇，作者如是说，“在目前体制中，公开证券市场是一个经济之谜。正如其他市场一样，它们只到最近几年才成为进行深入经济研究中的焦点。大多数纯粹的经济分析与我们现在的问题没有太大的关系，这些分析中的大多数都无法使我们做出明确的结论。”

本章关于证券市场基本情况的介绍直接略过，仅摘录作者关于公司内幕交易的一段论述：

“还有另外一类交易所应该认识到的操纵现象，这种操纵既不是经济恐慌，也不是股票的垄断，纽约证券交易所确实试图特别处理这种操纵行为。该操纵行为是基于公司为了隐瞒和阻止对某种证券进行正确的估价而采取的行动。我们不能认为，纽约证券交易所已经能够处理上述所有的情况。因为只要我们看到了处理这类问题的高难度，就知道让交易所解决所有这些问题几乎是不可能的。对于股票交易价格这一敏感的领域，我们必须以最为谨慎的态度给予关注，而交易所在这方面所取得的成就，是我们整个金融体系中最富有希望的成就之一。”

（评注：投机客牟利的根本原因在于发现了股价的错估。如果市场本身没有错估（基于完全市场假设），那么就人为制造错估。基于这一逻辑，投机客最容易想到的就是与公司经营者合谋。既要通过合谋获得超额利润，又要规避监管逃避法律责任，这又是另一种“高智商犯罪”。）

仅摘录本章最后总结的证券市场三大功能：

“第一，证券市场通过不断地集合大量买者与卖者来为交易提供聚会场所与设施。这涉及了维持‘自由市场’的问题。

第二，证券市场提供一个持续的价值标准，使得证券能够大体以其在交易所的市场价格为依据，在全国范围内被用作信用和交易的基础。这涉及要有可供利用的足够信息，并以此作为价格评价的基础。

第三，在投资者要将其资本用于其他投资或用于个人消费时，证券市场为其提供了唯一的一个能将其资本撤出的实际手段。证券市场如同出纳员的窗口那样，所付的金额每天都在变化。但是，实际上并不存在其他可获得任何金额的办法，或者至少可以说，所有其他的办法都得依赖于证券市场的存在。简言之，证券市场具有为证券提供流动性的功能。”

第二章证券发行与银行家的披露

关于证券发行，作者认为最大的问题就是发行价格。“在这一领域中最大的问题是与价格相关的。从某种意义上讲，任何信息披露都不可能是既完全又准确的，因为所有可估计与不可估计的因素都交织在一起，不可能都用文字准确地表达出来。”

（评注：我国新股发行制度的演进史中，也曾实行过一段激进的市场化改革，即放开市盈率窗口指导，新股发行价格完全由市场自主决定。结果是一地鸡毛。正如此前评注中所说，如果没有批判精神，将所谓的“市场化”神圣化，为了市场化而市场化，高学历的人犯低级错误的事情还会继续发生。

在我看来，最可怕的事情是以市场化的名义干着“以权谋私”的“丑恶勾当”。证券投资领域一直是我国经济犯罪案例高发的领域，近日又爆出全面推行注册制的一位前证监会高官落马。

澄清一下，我当然不是反对市场化，而是主张市场化只是手段不是目的，市场化方案应注重立足于现实情况和环境，尤其需要在批判性精神的指引下对方案进行各种可能情况下的“兵棋推演”和“压力测试”。不要让“市场化”被“有心人”拿来当“枪”使。）

对于欺诈发行，作者介绍了名为“解约”的补偿措施。

“我们一直在处理有关对欺诈行为进行起诉的问题。不幸的是，由于要求原告去证明银行家有意披露虚假的事实，使得这种诉讼变得非常的困难。法律已经发展出一种较容易的、被人们称之为‘解约（rescission）’的补偿措施，其原理是证券购买者可以将证券退还给证券出售者，并要求收回他购买该证券所支付的货币。

这种做法，遵循的是衡平法的程序，具有相当广泛的适用性。……。只要证券购买者是因为相信虚假的事实陈述而去购买，就有足够的理由采取上述行动，即使是在该虚假陈述不是由出售方而是由他人公布的情况下也是如此。”

（注：“衡平法（equity）”是英美法系的一个概念，感兴趣的网友请自行查阅。）

作者列举了一些通过会计手法操纵利润的例子，这里仅简单罗列如下：

“（1）对存款价值的操纵：……。”

“（2）在公司重组时，应折旧的那部分设施和建筑物的价值在进行财产重新估值时表现为大幅增加。”

“（3）公司在发行债券的同时发行股票或认股权证。股票或认股权证的运用，使得债券出售者能够在债券负担较低利率的情况下将其售出。”

“（4）对其他资产的估值过高。”

“（5）将应记入利润账户的款项直接记入盈余项目。” （评注：即做低了当期利润。）

“（6）除去所谓的‘临时费用（non-recurring expenses）’。企业……每个时期都可能具有一些临时费用。诸如罢工损失、火灾损失、水灾损失、合同的特殊折扣（special allowances）等之类的费用，都可以归为临时费用。这些费用有时被从利润账户中剔除掉，因为这种剔除给出了未来可能性的更为准确的全貌。” （评注：即做高了当期利润。）

“（7）将销售金额集中记入到前期账目中。……。在销售额被提前记入账目的情况下，会产生三个方面的影响：销售额以及由此带来的利润将会增加；资产负债表因用应收账款代替存货而得到改善；且销售额显示出上升的趋势。”

“（8）各种纯粹虚假的会计记录。”

作者指出，证券的价格受市场整体状态的影响。“事实似乎表明，证券的市场价格在很大程度上是该证券市场状态的反映；而个人知识几乎与这一问题无关。”

（评注：熊市牛股和牛市熊股，都是少数情况。）

第三章公司对市场的信息披露

本章关于证券市场对信息披露具体要求的介绍直接略过。

作者强调，“我们不能够认为以上所要求的披露能够提供准确评价某一证券所需要的全部信息。这种公式化的要求恐怕是不可能做到的，因为对于任何给定产业或给定公司而言，其重要资料不仅有别于任何其他产业或企业，而且其重要性还可能会随时发生变化。”

第四章市场中的公司经营者

本章伊始，作者先做出定性论断：“当公司高级职员自己参与证券交易，或者当公司或它的某一分支机构自身进行证券买卖时，公开市场操作的问题便达到了最为严重的阶段。”

作者认为，当时的证券市场在经济上和法律上仍存在着很多空白。

“任何对公开证券市场问题的调查表明，无论在经济还是在法律理论上都存在着极大的空白。不管是由于证券市场只有到最近才获得它现在的支配地位，还是由于这些问题过分复杂，但经济或法律理论上的任一分支，似乎都未能彻底着手解决这一问题。

在这一点上，法律上的不完善或许是可以谅解的，因为它所能做的只是使社会的结论生效而已。多种迹象表明，我们并不希望现在就涉及公开市场问题中的核心利益。”

（评注：最后这句话挺有意思。但不敢妄议其“核心利益”的所指。总的说来，第三篇主要是从法律角度介绍了美国当时证券市场的基本情况，没有深入的探讨，有些希望。）

第四篇企业的重新定位：公司制度对基本经济观念的影响

第一章财产的传统逻辑

在本章，作者提出对一个重要问题的反思：“在这些问题中，最大的问题是应该为谁的利益而经营那些大型的准公共公司（目前这些公司在产业财产中占有相当大的比例）。实际上还可以换一种方式来提出这一问题，那就是谁将获得产业的利润。”

需要反思的理由在于，前述的分析已经表明，“我们现在知道，控制者集团可能拥有将利润纳入其私囊的权力。公司经营在实际上主要是为了股东利益的看法，已经不再具有任何的必然性。

所有权与控制权的广泛分离以及控制权的加强，形成了这样一种新的情况，要求人们来决定社会及法律的压力，是应该用来努力保证公司主要是为了其‘所有者’的利益而经营，还是应该使这种压力被用于某些其他的或更广泛的集团的利益。”

作者认为，“两权分离”的扩展，在一定程度上让公司的利润似乎合法化地由所有者向控制者转移。

“在公司发展的过程中，不断扩大的企业经营权已经被授予公司内部的各个集团。最初，这些权力主要是与企业的技术性（获取利润的）业务有关。到后来，那些与在证券持有者之间分配利润和利息相关的权力也被授予各个集团。随着所有权与控制权的分离，这些权力发展到了这样一个阶段，即允许公司控制者运用这些权力去损害所有者的利益。由于控制权和管理权都是通过法律创设的，因而在某种程度上，这使得利润向控制集团手中的转移似乎变得合法化了。

然而，根据传统的财产逻辑，这些权力很明显并不是绝对的。更确切地说，它们是被托管的权力。至少是在形式上，控制集团正在为所有者的利益而经营和控制公司。……。尽管在大部分情况下，公司的控制集团不但可以占有一部分公司利润，而且还能够保护他们自己不受法律的制裁，但法律的原理却似乎是很清楚的。经营者和控制者被赋予的所有权力，都是被托管的权力。”

（评注：“公司利润向控制者转移”这个论断太炸裂了。但本书从头读到这里，这个论断至少在一定程度揭示了掩盖在公司经营下的“秘密”或“潜规则”。在下章的评注中还会继续说。）

作者重申了所有权特征在“两权分离”前后之间的重要变化。

“在过去，商业企业的所有权（我们在这里所考虑的唯一财产形式）至少在理论上总是包括了两个特征：首先，是先前在逐利的企业中所积累的财产的风险性；其次，是企业的最终经营者及其责任。但在现代公司中，所有权的这两个特征已不再与相同的个人或集团相联系。股东已经放弃了对其财产的控制权。他已经变成了一个资本提供者、一个纯粹且简单的风险承担者，而最终的责任和权威，是由董事们和‘控制者’来行使的。”

于是，作者认为必然可以得出这样的结论：“一个放弃财产控制权的财产所有者也同样能有保证地得到全部收益呢？这种放弃是否可能从根本上改变了他与其财产之间的关系，以至改变了他在该财产中的利益所适用的逻辑？这些问题的答案无法从法律本身得到，而必须到法律的经济和社会背景中去寻找。”

第二章利润的传统逻辑

在回顾了传统经济学对利润和资源分配的论述后，作者比较了利润功能在“两权分离”前后的变化。

“利润是作为完成两种独立功能之后的报酬而存在的。第一，利润是使人们冒险将其财产投入企业的一个诱因；第二，利润是驱使人们尽其最大能力来使企业营利的一个刺激因素。就私人企业而言，这两种功能之间的差别并不很重要。……。”

“在现代公司中，随着其所有权和控制权的分离，这两种冒险和控制的功能主要是由两组不同的人来执行。在所有权和控制权彻底分离的情况下，一组个人（证券持有者，尤其是股东）执行了承担风险并提供资本的功能；而另一集团则对企业施行控制和最终的管理。”

作者在带有反问色彩的一组问句后，做出了论断：“任何人都回避不了这样的结论：如果利润作为刺激因素会产生任何影响的话，则将任何超过投资者满意报酬的剩余利润给予控制者以刺激其行动，同将其提供给那些放弃控制权的‘所有者’相比，能够更好地发挥其作用。”

（评注：我赞同上述论断。即使西方一些主流经济学家也没有否认。公司经营者事实上参与了公司利润（也就是马克思主义的剩余价值）的分配。无论是超额奖金、额外的退休金计划，还是赠送股票、股票期权等等。）

再进一步的结论是，“当利润的传统逻辑因此被应用于现代公司时，它将表明：如果利润必须同时分配给所有者和控制者，则仅应该将公平的资本报酬分配给‘所有者’；其余部分则应该分配给控制者，以作为他们进行最有效经营的激励。因此，从金融的角度看，公司是为了控制者的利益而被经营的，而股东则仅仅变成了资本报酬的接收者。”

但作者承认，“这一结论，同将财产的传统逻辑应用于完全相同的情况所得到的结论相比，是完全相反的—而且该结论也同样受到了人们的怀疑。”

（评注：这一观点其实预示着股票有债券化的趋势。它虽然极具争议，但也不无道理。而且，更为重要的是，它对证券市场机制提出了更多的问题（尽管他们没有进一步讨论这些问题）。有些时候，提出问题比解决问题更重要。本系列后续将继续深入探讨。）

第三章传统理论的不足

在本章伊始，作者指出，前两章探讨了财产和利润的传统逻辑已不符合现代公司的新情况，于是有必要检讨正统经济学的基本概念。

“当我们将两大社会规律的逻辑应用于新的现实情况，从而得到前述完全不同的结论时，我们必须回过头来对这些规律的假设及其概念做进一步的探讨。”

作者在本章重新审视了传统经济学的6个基本概念。

1. 私有财产

作者区分了两类财产概念：“被动性财产（passive property）—明确地说是指股票和债券—将在企业中的利益给予其所有者，但实际上并不将财产的控制权赋予其所有者，其所有者也不涉及任何责任。主动性财产（active property）—组成实际企业的工厂、商誉、组织等等—是由那些在企业中几乎必然只拥有少数所有权益的个人来控制的。”

“我们对现代经济的描述，就我们所处理的准公共公司而言，必须用两种形式的财产来加以表达，即主动性财产和被动性财产，它们在大多数情况下被不同的人所掌握。”

2. 财富

“对被动性财产的所有者，也就是证券持有者而言，财富并不是由有形商品……所组成的，而是由大量具有市场价值的预期所组成的，如果谁拥有这一预期，就可以给他带来收入，如果将这一预期在市场上出售，就可以为他带来获得其他形式财富的权力。

对于主动性财产的所有者，即‘控制者’而言，财富意味着他所控制的大企业，该企业的价值在极大程度上是由以下几个部分组成的：有形财产的有机联系、劳动者组织机能的存在，以及消费者主体机能的存在。……。

因此，这两种财富形式便同时存在：一方面是被动性财富，它们是流动的、非人格化的，而且不包含任何责任，它们从一个人手中传到另一个人手中，并不断地在市场中评定其价值；另一方面是主动性财富，其庞大功能组织的存在，依赖于其证券所有者、它们的工人和消费者，但主要还是要依赖作为其主要动力的‘控制者’。这两种形式的财富并不是同一事物的两个方面，它们在本质上和功能上都是有区别的。”

3. 私人企业

“对亚当·斯密来说，私人企业意味着某个人或少数合伙人主动经营，且主要依靠他们自己的劳动或他们对企业的直接指挥。……。公司企业是在产业独裁者（即‘控制者’）领导下，由大量的个人、工人、消费者及资本提供者的团体所组成的有机体。”

4. 个人的首创精神

“只有就工人在组织内部寻求提升而言，才存在发挥个人首创精神的余地—这种首创精神只有在他被要求完成的狭窄职能范围内才能够得以发挥。只有在大型公司组织等级的最高点，个人首创精神才能在某种程度上得到自由发挥。但即使在这一最高点，当下级执行上级的意愿时，其愿望和才能仍然会受到限制。在现代产业中，个人自由必然会受到约束。”

（评注：我理解作者想强调的是，个人的价值相对于规模庞大的整个公司来说，是非常渺小的。但是，不能忽视的是，创新中最为重要的是技术创新，而技术创新中关键的个人或少数几个人的作用至关重要。这一论断不会随着公司规模的继续扩大而变化。）

5. 利润动机

“即使提供剩余利润以作为对控制者的一个刺激因素，我们也不太清楚它们是否能够像利润逻辑所假设的那样成为一个有效的手段。也许使得现代公司能够创造如此巨额剩余利润的激励效果，也要受制于收益递减规律约束。”

6. 竞争

“当亚当·斯密将竞争推崇为产业的伟大调节者时，在他脑海中的企业都是如此的微小，……。今天，为少数几家大企业所主宰的市场竞争，已经变得时常具有毁灭性和破坏性，或者因为竞争不太活跃而导致了垄断或寡占的盛行。”

本章最后，作者总结说，“在这些基本概念所指的各种情况中，现代公司所造成的变化已经使得这些概念不再适用。我们必须提出新的概念，并且重新对经济关系进行描绘。也正是带有这种想法，所以在本书的开头，我们将现代公司看成是一种主要的社会制度，并用革命这样的词语来展望它的发展。”

（评注：作者在本书的第一章就提出，“现代公司是一种主要的社会制度”。看起来，第四篇的前三章都是在为最后一章提出新概念做准备的。）

第四章公司的新概念

本章篇幅不长。在本章开头，作者指出，“对新的经济生活图景而言，最基本的必定是集中于公司组织的商业企业的新概念。”

（评注：这里“商业企业”是不准确的，应该就是泛指以盈利为目的的企业。但我觉得是翻译的问题。）

作者提出了公司的社会性问题。“我们在这里所面对的机构，要求我们不是从商业企业方面，而是从社会组织方面来进行分析。一方面，它涉及经济领域内权力的集中，这种集中可以比得上中世纪教会宗教力量的集中或国家政治力量的集中；另一方面，它涉及经济利益广泛多样性的相互联系—包括提供资本的‘所有者’的利益、进行‘创造’的工人的利益、给企业产品以价值的消费者的利益，而最重要的则是掌握权力的控制者的利益。”

紧接着，作者讨论了公司的权力。

“权力的这种大集中以及利益的这种多样性，导致了对权力及其控制进行长期争斗的问题—即利益与利益保护的问题。在掌握权力的个人与权力所要达到的目标之间，不断地存在着各种形式的冲突。正是由于存在着对权力的无休止渴望，因而人们也不断地渴望使权力成为受其影响的大量个人的仆人。……。

绝对的权力对于组织的建立是非常有用的。权力应该被用于为所有利益相关者谋福利，这一需要的社会压力，尽管发展较为缓慢，但却同样是必然的事情。这种一直存在于宗教教会和政治历史之中的压力，已经开始以各种姿态出现在经济领域。”

（评注：我的理解是，正因为公司已具有明显的社会性，公司“控制者”所掌握的经济权力将面临来自政治和社会越大越大的压力。）

作者以经济萧条期为切入点，阐述了公司控制者面临的外部压力。

“在严格的资本主义国家中，尤其是在经济萧条时期，总是不断提出要求，迫使那些大型经济组织的控制者为了隶属于该组织的人们（无论是工人、投资者或是消费者）的福利，而承担起责任。从某种意义上讲，所有这些要求的不同之处，仅在于程度上的差别。从比例上看，随着经济组织力量的增强以及权力向少数人的集中，权力的拥有者就更加容易确定，向负有责任的权力所提出的要求也变得越来越直接了。”

作者认为，随着公司权力由所有者转移给控制者，产生了一些新关系或后果。例如：

“公司的控制者集团能够为他们自己的利益而经营企业，而且可以将部分收入的资产基金转归他们自己使用，这便是他们的特权。根据这种观点，由于这种权力是在准契约的基础上获得的，证券持有者事先已经同意承担因这种权力的使用而可能给他们带来的任何损失。简言之，其结果是导致这些权力的法律和经济关系的存在，坦白地讲必须被看成是对私有财产原则的一种修正。”

随着公司的发展，所有者已不可能掌控全部权力和利润，但如果“给予控制者集团自由的驾驭权，这样会相应地导致公司寡头统治的危险，同时还可能导致公司劫掠时代的到来。”

因此，作者阐述了第三种可能。这是本书最精华的部分，相关段落几乎全文摘录如下：

“一方面，被动性财产所有者通过放弃对主动性财产的控制权和责任，因而已经放弃了使公司完全为其利益而经营的权利，—他们已经解除了社会必须尽量依照严格的财产权原则来保护他们的义务。

同时，控制者集团为了其自身的利益，已经通过公司权力的扩张，打破了要求公司只为被动性财产所有者利益经营的传统束缚。然而，取消被动性财产所有者的独占利益，并不必然为另一种选择奠定理论基础，即要求新权力的使用应该是为了控制者集团的利益。

无论在行动上还是在语言上，后者均未为新权力应该如此使用提出任何可以接受的辩护，也没有任何传统支持这种主张。相反，控制者集团已经肃清了道路，为比所有者或控制者更加广泛的集团提供服务。他们已经将社会置于这样的地位，要求现代公司不仅仅为所有者或控制者服务，而且要为整个社会服务。

这第三种选择为公司活动提供了一个全新的概念。无论是所有权的要求还是控制权的要求，都不能与社会的最高利益相对抗。……。当令人信服的社会责任制度被设计起来并被人们普遍接受时，今天的被动性财产权利必定要服从于社会的更大利益。

例如，如果公司的领导者提出一个包含公平的工资、雇员安全、对公众的合理服务、业务稳定化等在内的计划（所有这些都要求从被动性财产所有者那里转移出一部分利润），而且社会将这一计划作为产业难题的一个合理且人道的解决方案而普遍接受的话，则被动性财产所有者的利益就不得不做出让步。……。

（评注：按我的理解，控制者承认公司的社会性并履行一定的社会义务，为他们从所有者分享部分利润提供了道德上的支持。）

这是可以想象到的—如果公司制度要存在下去的话，这看上去几乎确实是实质性的—对大型公司的‘控制’应该发展成为纯粹中立的技术统治，去平衡社会中不同集团的各种要求，以公共政策而不是以个人私利为基础，将公司的收入分配给每个集团。”

（评注：问题是，如何确保控制者不是将最大的一块“蛋糕”留给自己，而将只能塞牙缝的“小蛋糕”仍给社会呢？控制者并不是大公无私的“救世主”。在我看来，作者这是在阐述自己的美好愿望，而不是公司发展的现实。）

紧接着，作者在本章的最后两段将公司急剧放大为“现代世界的统治机构”，也几乎是全文摘录如下：

“从更加广泛的角度看，现代公司并不只是可以被简单地视为社会组织的一种形式，而且可以被潜在地（如果不是在实际上）看成是现代世界的统治机构。在每个时代，权力的集中主要是以该时代占主导地位的利益为基础的。……。

在中世纪期间，发挥精神力量的教会统治了欧洲并使欧洲得到统一，而当时欧洲的政治和经济力量是相当分散的。随着现代国家的崛起，政治力量集中成为少数几个大的单位，向作为人类社会最强有力结合的精神利益发出了挑战。在随后教会和国家之间的长期斗争中，国家取得了最终的胜利，国家主义政治取代宗教而成为西方世界主要统一组织的基础。

但此时经济力量仍然是分散的。

现代公司的出现带来了经济力量的集中，而这能够和现代国家在平等的地位上进行竞争—经济力量同政治力量的竞争，这两种力量在它们各自的领域内都很强大。国家试图在某些方面对公司进行管理，而逐渐变得强大的公司则尽一切努力去摆脱这种管理。在与其利益相关的地方，它甚至试图去控制国家。

将来我们也许会看到，现在以公司为代表的经济组织，不仅要与国家处于同样的水平之上，而且甚至有可能取代国家而成为社会组织的主导形式。于是，有充分的理由将公司法看成是新经济国家的潜在宪法，而商业实践正越来越被认为是经济方面的政治才能。”

（评注：按照马克思主义的观点，经济是整个社会的基础。但经济当然不可能是社会的全部。俗话说，“过犹不及”。过于夸大经济的作用反而不利于社会的健康发展。新中国建设史上曾有过“企业办社会”的深刻教训。我认为，说“公司是社会经济组织的主导形式”是很合理的，但在其中去掉“经济”两个字是很偏颇的。

事实上，随着经济的发展，特别是在社会整体的物质产品极大丰富以后，人类社会需要越来越多的不以经济盈利为目的各类组织机构或社会团体，特别以下两类：一类是基于个人兴趣爱好的，如“驴友”、摄影爱好者协会；另一类是促进社会福利的，如各类慈善组织、社区互帮互助团体。）