如何看待当下人民币汇率的估值与升值潜力？

摘要：2023年下半年开始，人民币汇率发生了两个显著的变化。一方面，2023年之前，人民币汇率整体波动幅度较大，但是2023年下半年后，整体人民币汇率波动减小；另一方面，2023年上半年之前，美元兑人民币中间价和即期汇率基本保持重合，但在2023年下半年之后，二者有

核心结论

一、近年来人民币汇率走势的几个特征

2023年下半年开始，人民币汇率发生了两个显著的变化。一方面，2023年之前，人民币汇率整体波动幅度较大，但是2023年下半年后，整体人民币汇率波动减小；另一方面，2023年上半年之前，美元兑人民币中间价和即期汇率基本保持重合，但在2023年下半年之后，二者有明显的分叉趋势，多数时间中间价要高于即期汇率。我们认为，上述两个特征，说明了近两年人民币汇率兑美元的中间价形成机制似乎略有调整，核心目的在于稳定汇率预期，并有意引导人民币汇率避免贬值。

另一个明显的特征是，过去十年间，人民币汇率虽然在前半程波动趋势较大，但是整体呈现出贬值趋势。若是考虑一揽子汇率的价格，人民币并未表现出明显的贬值倾向。进一步，考虑到实际有效汇率，过去十年间，实际有效汇率和名义有效汇率走势基本贴合，但2022年开始，实际有效汇率开始走弱，并与名义有效汇率走势出现分叉。

二、如何理解人民币汇率市场的供求趋势？

我国的经济特征决定了我国外汇的供给来源主要是出口，2018年贸易战后，我们的经常项目顺差呈现趋势性上升趋势。与经常项目呈现明显对比的是，我们的资本与金融账户则贡献了主要逆差，并同样呈现趋势性放大趋势。

具体拆分直接投资和证券投资科目，我们能看到一些明显的特点。直接投资分项，近两年资产净获得基本保持稳定，而负债净产生却下降明显，因此这两年直接投资逆差的走扩，并非是中国对外投资的走高，而是海外对中国的直接投资出现了显著的下降。证券投资中，中国对外投资整体保持趋势性上升的态势，外国对中国投资整体呈现趋势性降低。

三、如何理解当下人民币的估值？

人民币汇率供求取决于资本账户和金融账户的顺差逆差情况，过去十多年间，我们的经常账户与资本账户积累了大量的顺差，但是这些交易活动似乎并未对我们的外汇市场产生影响。一个核心的原因，是我们的国际收支表反映出交易行为，并不能够完整的映射到外汇市场的交易行为上。

综合来看，我们的贸易积累的大量外汇并未充分的反映到人民币汇率的读数上，尽管我国经常项目余额充足，但是由此获得的外汇储备并不完全转换为外汇市场上的供给增加。但另一方面，这些外汇储备也成为了人民币估值修复的潜在基础，未来随着中国资产的底部提升、估值修复进一步夯实，人民币资产的预期收益率提升也将进一步促使人民币升值。

展望后市，弱美元环境依旧为人民币升值提供了基础，美联储重启降息预期强化和中美关税博弈的阶段性缓和，使得人民币相对于美元将获得新的升值动力。未来，关注重点更要放在人民币中间价的引导信号上，市场或在7.1附近形成中间价、即期汇率与市场预期的三价合一格局。

风险提示：经济复苏不及预期、美联储降息不及预期、海外市场波动等。

报告正文

1 近年来人民币汇率走势的几个特征

观察美元兑人民币中间价和即期汇率，在2023年下半年开始，人民币汇率发生了两个显著的变化。一方面，2023年之前，人民币汇率整体波动幅度较大，但是2023年下半年后，整体人民币汇率波动减小，大部分时间中间价保持在7.0-7.2的区间波动，即期汇率也鲜有超过7.3的区间上沿；另一方面，2023年上半年之前，美元兑人民币中间价和即期汇率基本保持重合，但在2023年下半年之后，二者有明显的分叉趋势，多数时间中间价要高于即期汇率。我们认为，上述两个特征，说明了近两年人民币汇率兑美元的中间价形成机制似乎略有调整，核心目的在于稳定汇率预期，并有意引导人民币汇率避免贬值。

另一个明显的特征是，过去十年间，人民币汇率虽然在前半程波动趋势较大，但是整体呈现出贬值趋势。数据显示，2015年10月，人民币兑美元中间价整体处在6.3附近，而进入2025年9月，中间价大概围绕在7.1附近波动，整体贬值幅度大约15%。但是，若是考虑一揽子汇率的价格，人民币并未表现出明显的贬值倾向。根据图表2，过去十年人民币名义有效汇率指数并未出现明显的贬值倾向，整体保持在105附近的区间波动。因此，这阶段人民币估值并未呈现出明显的贬值，而中间价贬值则更多是因为美元升值导致。

进一步考虑到实际有效汇率，过去十年间，实际有效汇率和名义有效汇率走势基本贴合，但2022年开始，实际有效汇率开始走弱，并与名义有效汇率走势出现分叉。对比来看，2022年3月~2025年7月，人民币实际有效汇率从106.38贬值至86.51，整体贬值幅度约23%；名义有效汇率从112.31贬值至103.56，仅贬值8%；同期，人民币兑美元中间价约从6.35贬至7.15，约贬值13%。

2 如何理解人民币汇率市场的供求趋势？

我国的经济特征决定了我国外汇的供给来源主要是出口，2018年贸易战后，我们的经常项目顺差呈现趋势性上升趋势。2018年，我们的经常项目顺差仅为241亿美元，2024年则扩大到了4239亿美元，整体增长约17倍。这其中，货物贸易顺差的增长尤为明显，2024年顺差额度达7680亿美元，旅游和投资收益则是经常账户的主要的顺差项，疫情后也呈现出明显的走扩趋势。

与经常项目呈现明显对比的是，我们的资本与金融账户则贡献了主要逆差，并同样呈现趋势性放大趋势。2020年，我们的资本金融账户开始转为逆差，当年差额就超过900亿美元，但当年我们的直接投资和证券投资保持顺差趋势，其他投资贡献了主要的逆差来源。2024年，资本金融账户逆差达到4340亿美元，走扩趋势明显。核心原因，是近几年来证券投资和直接投资净流出之和呈现趋势性走扩。2024年，直接投资净流出达到1537亿美元，证券投资净流出达1876亿美元，其他投资净流出1498亿美元。

具体拆分直接投资和证券投资科目，我们能看到一些明显的特点。直接投资分项，近两年资产净获得基本保持稳定，而负债净产生却下降明显，因此这两年直接投资逆差的走扩，并非是中国对外投资的走高，而是海外对中国的直接投资出现了显著的下降。数据显示，近几年来中国对海外直接投资整体波动不大，整体量级都在千亿以上；但是2024年海外对中国的投资仅186亿美元，而2021年高点，整体海外投资达3440亿美元。

证券投资中，中国对外投资整体保持趋势性上升的态势，外国对中国投资整体呈现趋势性降低。一升一降，促使证券投资顺差逐步缩小并转为逆差。2024年，中国对外投资达2142亿美元，投资数额为近年最高值；海外对中国整体投资仅266亿美元，距离2020年的高点2468亿美元相差较大。

其他投资整体波动较大，近年处在中位水平区间。

3 如何理解当下人民币的估值？

我们的人民币汇率供求取决于资本账户和金融账户的顺差逆差情况，上面的数据可见，过去十多年间，我们的经常账户与资本账户积累了大量的顺差，但是这些交易活动似乎并未对我们的外汇市场产生影响。例如2015-2020期间，我们的每年的综合顺差显著增大，但是整体汇率处于一个阶段性贬值区间（参考图表1）。

一个核心的原因，是我们的国际收支表反映出交易行为，并不能够完整的映射到外汇市场的交易行为上。例如，出口商通过出口挣到了外汇收入，但是如果并未结汇而是留在海外进行再投资等相关操作，则并不会对人民币汇率产生定性层面的影响。

参考银行的结售汇数据可以证实，近年来银行结售汇差额远低于我们经常账户差额。2024年，银行代客结售汇中经常项目的差额累计仅170亿美元，远低于同期经常账户的差额，且近年来这个差距有明显走扩趋势。同样的情况也发生在资本账户中，非储备性质的金融结汇也同样低于资本与金融账户中非储备性质的金融账户差额，部分非储备性质金融项目下的交易，并没有在外汇交易体现。

最后考虑投资分项，我们能看到近三年来我国股权和债券投资逆差差额趋势走高。

股权方面，近年来直接投资与证券投资的股权投资逆差之和持续走高，反应我国对外投资能力的持续增强，另一个原因是近三年海外对国内的投资呈现趋势性下降，综合导致我们股权投资近三年逆差的增长。

债权方面，综合直接投资与债券投资可见，2022年中国购买海外债权大幅增加，同时海外购买中国债权一度转负，造成2022年债权方向逆差大幅增加，在2023年有阶段性回落，但整体维持走阔趋势。

综合来看，我们的贸易积累的大量外汇并未充分的反映到人民币汇率的读数上，尽管我国经常项目余额充足，但是由此获得的外汇储备并不完全转换为外汇市场上的供给增加。但另一方面，这些外汇储备也成为了人民币估值修复的潜在基础，未来随着中国资产的底部提升、估值修复进一步夯实，人民币资产的预期收益率提升也将进一步促使人民币升值。

4 如何看待人民币的后续走势？

近期人民币汇率升值意向明显，我们在之前的报告曾讨论过人民币升值将利好中国资产重估的核心逻辑。整体来看，人民币的分析框架可以概括为以下一句话：短期看利率，中期看通胀，长期看竞争。这背后，分别是利率平价理论（interest rate parity，IRP）、购买力平价理论（purchasing power parity，PPP）及巴拉萨—萨缪尔森效应（Balassa-Samuelson Effect）三个汇率决定理论。

短期看，随着市场对美联储独立性怀疑提升，美元已经整体处在一轮信用贬值的周期之中。自今年1月重返白宫以来，特朗普屡次喊话美联储降息，甚至扬言要解雇鲍威尔，在特朗普急催降息、美联储官员频繁变动的背景下，原美联储理事库格勒（Adriana Kugler）已于当地时间8月8日辞职，随后特朗普宣布解雇美联储理事库克（Lisa Cook）。种种突发事件，使得近期美元整体处在一轮信用受损的贬值区间，这也是人民币走强的最重要宏观背景。