养老金运用金融衍生品课题研究

摘要：随着我国人口老龄化的加剧，对养老金保值增值的需求进一步扩大，为了更好地服务养老金融发展，可以引入金融衍生品以优化投资组合表现。当前我国养老金运用衍生品仍处于起步阶段，受限于政策、市场、人才等多方面因素，难以充分发挥衍生品在风险管理、增强收益和资产配置中的积极作

摘要

随着我国人口老龄化的加剧，对养老金保值增值的需求进一步扩大，为了更好地服务养老金融发展，可以引入金融衍生品以优化投资组合表现。当前我国养老金运用衍生品仍处于起步阶段，受限于政策、市场、人才等多方面因素，难以充分发挥衍生品在风险管理、增强收益和资产配置中的积极作用。本研究通过对我国养老金现状与境外成熟市场案例的分析，指出了我国养老金运用金融衍生品存在的难点，并针对这些现存问题提出了放宽政策限制、完善监管机制、加强人才培训和推动国际接轨等建议，旨在为金融衍生品市场更好地服务养老金投资管理提供参考。

研究背景

▍我国老龄化趋势与养老金金融

近年来，我国面临的老龄化问题日益严峻。目前，这一社会趋势表现为老年人口数量庞大、增长迅猛、地域差异显著以及应对任务艰巨。国家卫生健康委员会的分析指出，至2035年，60岁及以上的老年人口数量将达到4亿，占总人口的30%以上，标志着我国将迈入深度老龄化社会。这一转变不仅预示着人口结构的重大变化，也对养老金体系的可持续性提出了严峻挑战。一方面，随着老年人口的增加，养老金的支付压力日益增大，养老金体系的可持续性面临考验；另一方面，老龄化也促使金融机构加强养老金融产品的应用、研发与创新，以满足老年人口对养老金长期保值增值的需求。

当前，我国养老金对资本市场的参与尚不充分，可用的投资工具和策略选择相对有限，这限制了养老金资产配置的多样性，导致养老金整体投资回报率不高，风险管理水平也有待提升。为了提高养老金投资管理水平，可以借鉴境外成熟市场的经验，在养老金管理中使用衍生品，发挥金融衍生工具对冲风险、增强收益等积极作用，推动养老金的长期可持续发展。

▍衍生品在养老金管理中的作用

衍生品在养老金管理中具有重要作用，主要体现在以下三个方面。

第一是资产配置和再平衡管理。运用衍生工具可以在构建投资组合时，作为现货的有效替代，达成某些现货市场难以实现或成本过高的投资目的。举例来说，在进行全球资产布局的过程中，通过衍生金融工具的运用，投资者能够更便捷、低成本地参与国际市场，避免了直接购买国外资产可能伴随的高费用和繁琐流程。此外，当养老金的实际资产配置与既定战略目标出现偏差时，衍生品能够以较低的交易成本较快地完成组合再平衡，减少对现货的依赖，保持基金的流动性和稳定性。

第二是风险管理。在市场风险管理方面，衍生品可以通过建立与现货资产方向相反的头寸进行对冲，降低现货资产价格波动的风险；在利率风险管理方面，养老金能够利用国债期货和利率互换等灵活调整固定收益产品久期，控制利率波动带来的风险；在资产负债匹配管理方面，可以采用负债驱动投资策略（Liability Driven Investment， LDI）用于确定收益型养老金（Defined Benefit， DB）的管理，降低资产负债不匹配的风险。国际经验显示，金融衍生品如股指期货在养老金风险管理中发挥了重要作用。在2001年9月11日恐怖袭击发生之际，众多退休基金和其他投资机构迅速采取行动，在金融衍生品市场实施了大规模对冲策略，导致股指期货等金融衍生工具的交易和持仓量达到空前水平，此举成功地为大量金融资产规避了系统性风险的冲击。2008年全球金融危机中，衍生品也同样发挥了重要的风险对冲功能。

第三是增强收益。一方面，通过衍生品，养老金可以在不改变现有资产配置的前提下，叠加新的风险敞口或收益增强策略，包括外汇叠加、权益类衍生品覆盖等，从而从市场波动中获得额外收益；另一方面，金融衍生品可以将现金转化为风险敞口，提高资金管理效率，例如养老金可以通过股指期货以较低成本参与市场的上行机会，同时又保持必要的流动性。

综上所述，养老基金不仅可以通过衍生品对投资组合风险进行动态精确管理，还能够更加灵活地调整大类资产配置，复制现货资产，降低资金成本，提高低风险资产的配置比例，从而提高投资组合的流动性与整体收益。此外，衍生品具有交易速度快、成本低、市场冲击小、流动性高等优点，在境外成熟市场中被广泛用于养老金管理，以增强投资组合报酬率。

我国养老金金融发展现状

▍我国现行养老金体系

目前，我国的养老保险体系由三大支柱构成：第一支柱是政府主导的基本养老保险，覆盖城镇职工和城乡居民；第二支柱是职业养老金，涵盖企业年金和职业年金，这是一种结合国家政策指导、单位与员工共同参与、市场运作及政府监管的补充养老保险形式；第三支柱是个人养老金，自2022年11月开始试点，包括个人储蓄型养老保险和商业养老保险，旨在通过金融工具增强个人的养老保障。

根据《2023年度人力资源和社会保障事业发展统计公报》显示，2023年末，全国参加基本养老保险人数 106643万人，全年基本养老保险基金收入 76691 亿元，支出 68369 亿元，年末基金累计结余 78173亿元，其中基金投资运营规模 1.86 万亿元；全国有 14.17 万户企业建立企业年金，参加职工 3144万人，年金投资运营规模 3.19 万亿元，2007 年以来年均投资收益率 6.26%；全国 31 个省（自治区、直辖市）、新疆生产建设兵团和中央单位职业年金投资运营规模 2.56 万亿元，2019 年以来年均投资收益率 4.37%。在个人养老金方面，公开数据显示，截至2023年末，个人养老金开户数已突破5000万人，个人养老金缴存金额约280亿元。

▍我国养老金运用衍生品现状

根据人社部发表的《养老金产品业务数据摘要（2023年度）》，可以看出当前我国养老金投资管理主要集中于固定收益型资产，体现出其追求稳健收益的特性，如表1所示。同时，权益类资产也占有较大比例，但短期内收益波动较大。整体而言，养老金投资以低风险资产为主，投资回报率有待提高。表格中没有单独列出金融衍生品，可以推测当前养老金中使用衍生品的个数较少。

表1 2023年我国养老金产品分类汇总

根据《中国养老金融发展报告（2023）》调查显示，国内养老金对于金融衍生工具的运用目前还处在初步的实验和探索期。在应用程度方面，大多数养老金投资机构已经使用期货工具，且规模逐渐增大，普遍建立了衍生品内部控制制度，但在具备业务资格的机构中，仍有部分未在养老金管理中应用期货工具。在应用策略方面，我国养老金投资管理机构使用的策略仍然较为单一，以对冲打新策略为主，而主动择时及其他多样化策略应用较少，衍生品的功能尚未得到充分发挥。在渗透率方面，期货在养老基金中的渗透率有待提升，具体表现为参与账户规模较小、使用期货的组合与产品占比较小、套期保值比率和对冲比例整体较低。在品种选择方面，期货品种依然与现货资产高度相关，股指期货的选择集中于沪深300和上证50，国债期货则以10年期品种为主。在团队建设方面，当前金融期货的团队设置不足，各个机构之间的决策模式也存在较大差异，专业性有待提高。最后，股指期货与国债期货的发展情况也存在一定差异。当前，股指期货的配置已经来到了关键节点，而国债期货的应用则仍处于轻度试水阶段。这主要是由于养老金应用国债期货受监管约束起步较晚，导致国债期货渗透率显著低于股指期货，与国债期货相关的内部制度建设也较为滞后。

海外养老金运用衍生品

▍海外文献综述

衍生品在养老金投资管理中用途广泛。2011年OECD和IOPS发布的报告显示，衍生品可以帮助养老金在不直接持有基础资产的情况下获得市场敞口，从而在流动性、市场时机和税收等方面取得优势，还能够用于现货替代、风险对冲、久期管理以及一般的投资组合管理等。然而，在不利情况下，衍生品的杠杆效应可能给养老金带来巨大损失，其市场透明度和交易对手风险也值得关注，尤其是对于缺乏信息中介的场外衍生品而言。因此，多数监管机构仅允许养老金使用衍生品进行对冲，而禁止投机行为。

北美精算师协会对于养老金应用衍生品进行了多项研究。Gibbs (2018) 讨论了大型养老金基金使用美国国债期货调整关键利率久期的案例，证明了衍生品在利率波动剧烈时期管理投资组合风险的有效性，同时指出期货和期权的灵活应用可以显著降低由于利率变化而导致的投资损失。Shang和Hossen (2019) 在关于负债驱动型投资策略 (LDI) 的报告中指出，衍生工具可以提高DB型养老金的资产负债匹配度，降低养老金负债风险。使用利率互换、通胀互换和外汇期货等衍生工具既能够有效对冲风险，还能够在低利率和高通胀等特殊市场环境下维持资产组合的收益水平，缓解市场波动对基金表现的负面影响。

尽管衍生品在养老金中的应用有诸多好处，但也存在着一些问题。一方面，使用衍生品对冲风险涉及到保证金，追加保证金会带来流动性需求，市场动荡时，流动性需求指数增加，可能会造成危机 (Broeders， Jansen， & Werker， 2020)。另一方面，衍生品在养老金管理中的实际应用仍有很大改进空间。Carrion和Coughlan (2023) 对美国公共DB型养老金使用利率互换 (IRS) 的情况进行了研究，研究表明，尽管使用利率互换对冲久期风险的观点被普遍接受，公共养老金也的确持有大量IRS头寸，但这些头寸仅为少数基金持有，其规模小于久期对冲的需求，且净头寸方向不适用于对冲，整体信息披露透明度不高，说明衍生品在养老金中的实际应用仍有待改良。

综上所述，衍生品在养老金投资管理中扮演着重要角色，不仅能够提供市场敞口、风险对冲和投资组合管理等多种功能，还能在特定市场条件下为养老金带来额外的收益和保护。然而，衍生品的使用也伴随着杠杆风险、流动性需求和市场透明度等问题。因此，合理利用衍生品并对其进行有效监管，是确保养老金长期稳定和可持续发展的关键。养老金管理者需要在深入理解衍生品特性的基础上，制定更加精细化的策略，以实现风险和收益的平衡；监管机构也应不断完善相关法规，提高市场透明度，降低交易对手风险，为养老金的稳健运作提供政策支持。

▍海外养老金运用衍生品概况

境外衍生品市场成熟度较高，在全球人口老龄化加剧的背景下，衍生工具也被广泛应用于养老金管理中。根据2017年Milliman调查显示，澳大利亚大多数养老基金均依赖金融衍生工具以实现风险控制，其中近八成的基金使用这些工具以管理风险，超过一半的基金用衍生品提升投资回报，大约四成的基金运用衍生品来调整资产配置；此外，在投资策略或管理团队发生变更时，所有的基金均会采用衍生品策略。加拿大养老金所用金融衍生工具的名义本金数额在整体资产组合中占据了相当大的比重，其前八大公共养老金都是确定待遇型（Defined Benefit， DB）基金，并且普遍采用金融衍生品以提升投资回报并减少市场风险，特别是在2008年金融危机之后，这些计划都增加了对于衍生品的使用比例。挪威养老金利用金融衍生品的逆周期性进行市场调节，在市场剧烈波动时放大衍生品敞口，市场较为稳定时缩小衍生品敞口。在美国，养老金管理者普遍采取了多样化的金融衍生工具以优化资产组合配置。据调查，规模最大的前30家养老金管理机构中，超过四分之三的机构直接投资于衍生工具，其他机构则通过委托管理的方式间接使用了衍生品。此外，金融衍生工具对于美国保险机构进行资金管理也具有重要意义。根据美国国家保险管理协会（National Association of Insurance Commissioner，NAIC）公布的数据显示，截至2021年底，美国保险行业对衍生品名义价值的总敞口达到3万亿美元，占行业共8万亿美元的现金和投资资产规模的37.5%。由此可见，金融衍生工具在境外成熟市场的养老基金和保险基金管理中均起到关键作用。

▍案例一：美国加州公务员养老金

加州公共雇员退休基金（CalPERS）是美国资产规模最大的养老基金。截至2023年6月30日，CalPERS的净资产规模达到4646亿美元，会员人数超过200万人，医疗保险覆盖超过150万人，当前受益人超过79万人，每年向受益人支付约310亿美金，该基金净时间加权收益率达到5.8%，预计资金充足率达到72%。

CalPERS持有互换、期权、期货、权证、认购权、远期外汇合约等多种金融衍生工具，主要用于风险管理及优化投资组合收益。截至2023年6月30日，CalPERS共持有公允价值约7.74亿美元的衍生工具，种类丰富，如表2所示。

表2 2023年6月30日CalPERS衍生品公允价值及层次（单位：千美元）

CalPERS在衍生品使用上遵循审慎性原则。在政策层面，CalPERS通过《全球衍生品和交易对手风险政策》规范了衍生品的使用，以确保在对冲风险和提升回报的同时谨慎地运用衍生品。在具体应用层面，CalPERS建立了严格的风险控制机制，如每日市值重估、头寸限制以及交易对手风险敞口限制等。通过密切监控交易对手风险敞口并及时采取措施，该基金实现了对场外衍生品的有效管理。在治理结构方面，其投资办公室衍生品与交易对手风险委员会负责监督衍生品的使用，以及审核批准新的衍生品产品与策略；外部经理在管理CalPERSd的衍生品投资时，也必须遵循其投资管理协议中的具体规定。此外，CalPERS还设立了详细的报告机制，以确保衍生品使用的透明性和问责制，这些报告由高级管理层和投资委员会审查，监督其对既定政策和程序的合规性。

▍案例二：挪威政府全球养老基金

挪威政府全球养老基金（Government Pension Fund Global，GPFG）是世界上最大的主权财富基金之一，由挪威中央银行的分支机构Norges Bank Investment Management（NBIM）管理，投资范围涵盖全球的股票、固定收益资产、未上市房地产和可再生能源基础设施。2023年底，GPFG的市场价值达到157,650亿克朗，相比于一年前的124,290亿克朗增长了26.84%，该年度投资回报率高达16.1%。

挪威政府在养老金管理中大量使用衍生品，在其财务报表中将金融衍生品作为单独科目列出。根据2023年GPFG年报，衍生品资产公允价值总额为191.92亿挪威克朗，共带来157.52亿挪威克朗的收益，衍生品种类繁多，如表3所示。

表3 GPFG衍生品名义金额和公允价值（单位：百万挪威克朗）

挪威养老金主要将衍生品用于以下场景：第一，调整投资组合风险敞口。金融衍生品作为替代品被用于调整投资组合敞口，避免直接交易标的资产，成本效益较高；第二，流动性管理。利用外汇和利率衍生品进行流动性管理，以确保有足够的流动资金满足需求。第三，风险管理。使用权益衍生品（如期权）管理投资组合的风险与收益，这些衍生品通常与企业行动相关，可以转化为股票或被出售。第四，权益掉期。GPFG在买卖购票时会结合使用权益掉期，主要用于该基金的单担保借贷活动，帮助减少市场风险，基金本身几乎不承担任何净敞口风险。

我国养老金运用衍生品难点

当前，我国养老金运用衍生品主要面临以下障碍。

第一是政策限制导致的衍生品策略受限。尽管当前多数养老金管理机构已经开始尝试使用股指期货进行风险管理，但由于政策限制，这些机构只能采取空头持仓，主要采用市场中性和对冲打新策略。无法建立股指期货多头使得投资机构无法灵活应用多头替代和市场机会捕捉等策略，导致衍生品策略单一化，影响了养老金的整体收益。相比国际成熟市场，国内养老金对衍生品的应用策略明显滞后，无法充分发挥衍生品对冲风险、增强收益等优势。

第二是衍生品种类受限，场外衍生品无法参与交易。场外衍生品具有优化资产配置、丰富投资组合、调整风险敞口等重要作用，在境外成熟市场中发挥着举足轻重的作用，常见的有信用违约互换和利率互换等衍生工具。目前，我国养老金投资领域可运用的金融衍生工具较为有限，主要限于场内交易的金融期货，即中国金融期货交易所提供的股指期货和国债期货，无法参与更加广泛的场外衍生品市场。

第三是市场监管不足，信息披露不透明。衍生品交易具有高度复杂性和不确定性，因此必须配备严格规范的监管机制和高度透明的信息披露机制以控制风险。目前我国对养老金运用衍生品的监管机制不足，尚未形成具体的法律法规，导致养老金管理存在一定隐患，同时信息披露机制尚不完善，部分交易的信息透明度不足，容易造成信息不对称的局面。

第四是缺乏专业人才，管理机制不完善。我国资本市场尚未成熟，衍生品市场的发展较为滞后，在衍生品领域的专业人才储备相对不足，许多基金经理对于衍生品投资仍有一定畏难态度，缺乏必要的培训和实战经验。管理机制方面，部分养老金管理机构缺乏科学有效的决策流程和风险控制流程，在面对复杂的市场环境时，可能无法快速反应和及时调整投资策略。此外，现有的考核机制往往过于注重短期收益，忽视了长期风险管理，这增加了滥用衍生工具的可能性。

第五是养老金管理理念与国际接轨不足。尽管近年来我国养老金投资管理意识有所进步，但整体上与国际先进理念仍存在较大差距。国际养老金管理普遍强调资产负债管理和长期稳定收益的理念，并通过多样化的衍生品策略来优化资产配置。然而，国内养老金管理仍偏向于传统的固定收益投资和简单的风险对冲，缺乏系统性的资产负债管理框架，难以应对未来可能出现的系统性风险和市场波动。

结论与建议

综合上述分析，不难看出，当前我国养老金参与衍生品市场尚处于起步阶段，受到的限制较多，不利于充分发挥金融衍生工具管理风险、增强收益、调整资产组合配置等功能。相比之下，北美、欧洲等发达国家衍生品市场较为成熟，养老基金和保险基金也更多地利用衍生品优化表现，为我国提供了可借鉴的经验。基于对我国养老金和衍生品发展现状的分析，提出以下几点建议：

第一是放宽政策限制，推动策略多元化。为了更好地发挥衍生品在养老金管理中的积极作用，建议相关部门逐步放宽对衍生品投资的政策限制，尤其是在股指期货多头持仓方面的规定。在风险可控的前提下，允许养老金管理机构灵活运用包括多头替代、固定收益产品久期调整、负债驱动投资策略等多种衍生品策略，以提高资产组合的收益率和抗风险能力。此外，还应考虑逐步开放场外衍生品市场，使养老金管理者能够参与更为广泛的金融工具交易，进一步丰富投资策略和优化资产配置。

第二是完善监管机制，增强市场透明度。建议尽快出台针对养老金运用衍生品的专门监管法规，明确交易规则、信息披露标准和风险管理要求，确保交易的透明度和市场的稳定性。同时，应加强对场外衍生品交易的监管，制定具体的准入条件和适当性要求，确保参与机构具备相应的风险管理能力和专业知识。

第三是加强专业人才培养，优化管理团队建设。建议加强对养老金管理人员的专业培训，特别是衍生品操作和风险管理的专项培训，培养一批熟悉国际市场运作、精通衍生品投资的专业人才。与此同时，管理机构应建立科学的激励机制和考核机制。建议完善养老金管理的考核机制，引入长期投资绩效评价指标，如夏普比率、资产负债匹配度等，以鼓励基金经理关注长期稳健的投资策略，避免短期投机行为的发生。

第四是加快养老金管理理念与国际接轨。在全球化背景下，我国养老金管理应积极吸收和借鉴国际先进经验，积极参与国际市场交流与合作，逐步与国际接轨。建议引入国际养老金管理的最佳实践，如资产负债管理策略、长期投资规划和多样化的资产配置模式。通过引入国际先进理念和技术手段，提高养老金管理的科学性和有效性，推动我国养老金进一步参与资本市场。